證券業(yè)是指從事證券發(fā)行和交易服務(wù)的專門行業(yè)。是證券市場的基本組成要素之一，主要經(jīng)營活動是溝通證券需求者和供給者直接的聯(lián)系，并為雙方證券交易提供服務(wù)，促使證券發(fā)行與流通高效地進行，并維持證券市場的運轉(zhuǎn)秩序。

主要由證券交易所、證券公司、證券協(xié)會及金融機構(gòu)組成。

證券業(yè)是整個金融產(chǎn)業(yè)的一個組成部分，盡管證券業(yè)在歷史上一直扮演著推動金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角色，但證券業(yè)本身的發(fā)展無疑又受到其在整個金融產(chǎn)業(yè)中的地位與作用的規(guī)定，這一規(guī)定給出了證券業(yè)的發(fā)展空間。不同的經(jīng)濟對于這一規(guī)定有不同的看法，從而制定了不同的政策措施。在建立社會主義市場經(jīng)濟的過程中，證券市場從而證券業(yè)在整個金融業(yè)中的地位與作用必將是日益重要的，另一方面，社會主義市場經(jīng)濟體制也必然要把市場色彩十足的證券市場納入到自身所能容納的軌道上。這種關(guān)系將長期制約著中國證券業(yè)的發(fā)展。一方面，投資秩序從而金融制度框架規(guī)定著證券業(yè)在整個金融產(chǎn)業(yè)中的地位及其發(fā)展空間，但另一方面，證券業(yè)在這一制度框架內(nèi)的發(fā)展又不可避免地推動著這一制度框架的演進。

一.中國證券業(yè)的制度框架及這一框架的演化

　　證券業(yè)是整個金融產(chǎn)業(yè)的一個組成部分，盡管證券業(yè)在歷史上一直扮演著推動金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角色，但證券業(yè)本身的發(fā)展無疑又受到其在整個金融產(chǎn)業(yè)中的地位與作用的規(guī)定，這一規(guī)定給出了證券業(yè)的發(fā)展空間。不同的經(jīng)濟對于這一規(guī)定有不同的看法，從而制定了不同的政策措施。在建立社會主義市場經(jīng)濟的過程中，證券市場從而證券業(yè)在整個金融業(yè)中的地位與作用必將是日益重要的，另一方面，社會主義市場經(jīng)濟體制也必然要把市場色彩十足的證券市場納入到自身所能容納的軌道上。這種關(guān)系將長期制約著中國證券業(yè)的發(fā)展。因此，對于中國證券業(yè)現(xiàn)狀與前景的討論，必定要關(guān)注中國金融制度、投資決策程序的演變，是如何規(guī)定著中國證券業(yè)發(fā)展的。一方面，投資秩序從而金融制度框架規(guī)定著證券業(yè)在整個金融產(chǎn)業(yè)中的地位及其發(fā)展空間，但另一方面，證券業(yè)在這一制度框架內(nèi)的發(fā)展又不可避免地推動著這一制度框架的演進。

　　證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所，在這里，投資者直接地感受并承擔(dān)其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報的機會。因此，證券市場作為一種相對于間接融資的資金融通方式，其獨特性在于，投資者在這里直接地參與實質(zhì)經(jīng)濟中的投資形成決策。正因為如此，所以證券市場從而證券業(yè)的發(fā)展，取決于兩個因素，一是經(jīng)濟活動中行為主體獨立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個因素構(gòu)成了對于證券市場的需求與供給。

　　金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟增長過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導(dǎo)致的，實質(zhì)上是由經(jīng)濟主體自主運用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟主體收入的增長，從而其可運用的資金規(guī)模的增大，其自主運用資金的意識隨之增強。也就是說，隨著經(jīng)濟主體可運用資金的增加，經(jīng)濟主體參與投資決策的要求提高了，這導(dǎo)致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個融資中心的愿望。經(jīng)濟活動中行為主體的多樣化、社會成員與階層的復(fù)雜化、動機的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風(fēng)險的手段與方式也必須多種多樣，金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無疑需要直接融資的發(fā)展。

　　我國自改革開放以來，經(jīng)濟活動中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種，而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國有經(jīng)濟內(nèi)部，也形成了各地區(qū)、各部門自身的利益，在部門、地區(qū)利益的驅(qū)動下，多種類型的金融機構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展，在國有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機構(gòu)，如，信托投資公司、財務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業(yè)銀行、外國獨資與中外合資的商業(yè)銀行與保險公司、農(nóng)村信用社的恢復(fù)。這些金融機構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，表明了多種經(jīng)濟主體自主運用資金的愿望。與此同時，國家不再承擔(dān)個人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障，個人不再是僅僅為了未來的消費而儲蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構(gòu)成了中國資本市場形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　但是，中國對于國有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展，一直采取謹慎并有所限制的政策，信托投資公司自產(chǎn)生以來，就與清理整頓聯(lián)系在一起；城市信用合作社在獲得一段時間的發(fā)展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金一直沒有建立起真正商業(yè)化運作的制度。這些，決定了中國的資本一直被嚴(yán)密地置于國家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國有性質(zhì)企業(yè)及個人在形成與創(chuàng)建金融機構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國有企業(yè)的資金擁有量在增長，但如果他們自主運用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導(dǎo)地位。家戶與非國有企業(yè)資本盡管有自主運用自主尋求出路的要求，但并不能對既有的國有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力，僅這一點不足于說明中國資本市場的形成。

　　因此，中國發(fā)展資本市場的最大動機在于，利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔(dān)收益與風(fēng)險的基本原則，把原來國有商業(yè)銀行因承擔(dān)政策性功能而隱含的國家風(fēng)險，轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險。同時，通過對市場屬性的修正，使資本市場并不能從實質(zhì)上改變原來的投資決策程序。資本市場本應(yīng)是各類經(jīng)濟主體自主運用資金的場所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方?？墒?，中國證券市場的參與者并不是這樣完整的資金運用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國有企業(yè)，二是資金的供給方，包括非國有性質(zhì)的各類企業(yè)與個人投資者。這一方面排斥了國有企業(yè)在證券市場上自主運用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數(shù)非國有性質(zhì)企業(yè)在證券市場運用資金的權(quán)力。

　　在這一制度框架下建立與發(fā)展的中國證券市場，必然帶有相當(dāng)?shù)木窒扌浴Ｄ壳爸袊麄€金融業(yè)的格局有這么幾個特點：

　　第一，金融相關(guān)比率已有相當(dāng)發(fā)展，但我國的金融資產(chǎn)中銀行資產(chǎn)占相當(dāng)?shù)谋戎?；第二，證券市場有一定發(fā)展，股票市場的發(fā)展比較快；第三，債券市場發(fā)展較慢，其中，企業(yè)債券的發(fā)展十分緩慢。表1和表2都說明，無論與發(fā)達國家相比還是與亞洲新興國家相比，中國的銀行資產(chǎn)占GDP的比重，都不算低，只是債券尤其是企業(yè)債券的比重太低。

　　引自易綱《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》,《經(jīng)濟研究》1996年第12期。

　　引自吳曉靈等著《新一輪改革中的中國金融》第183頁,天津人民出版社,1998年11月。中國為1996年數(shù),其他國家均為1988年數(shù)。

　　從個人所持有的金融資產(chǎn)的角度看，也反映了同樣的問題。表3說明在中國個人的金融資產(chǎn)中，存款占極大的比重。

　　拉美指阿根廷、巴西、墨西哥；高度發(fā)達、較發(fā)達、較不發(fā)達的亞洲國家分別指香港、新加坡、澳大利亞，馬來西亞、韓國、中國臺灣，中國、印度、印尼。引自《麥肯錫高層管理論叢》(金融專集),1999年1月,經(jīng)濟科學(xué)出版社。

　　引自中國人民銀行研究局課題組《中國國民儲蓄和居民儲蓄的影響因素》,《經(jīng)濟研究》1999年第5期.居民儲蓄為居民收入中未消費部分,居民金融儲蓄為居民儲蓄中的金融資產(chǎn)部分,居民貨幣儲蓄為居民金融儲蓄中的銀行存款和現(xiàn)金部分,居民銀行儲蓄為居民貨幣儲蓄中的銀行存款部分,居民證券儲蓄為居民金融儲蓄中的有價證券部分.表中數(shù)字按當(dāng)年價格統(tǒng)計.

　　金融資產(chǎn)總量在各類金融產(chǎn)品上的不同分布，是金融制度實質(zhì)的一種體現(xiàn)。上面所描述的我國金融資產(chǎn)構(gòu)成表明我國對于證券市場、民間信用仍持謹慎的態(tài)度。股票與企業(yè)債券這兩種金融產(chǎn)品在中國證券市場上的不同發(fā)展程度，可以說是理解中國證券市場特征的關(guān)鍵。當(dāng)國有企業(yè)沒有完成根本性的改造時，國有企業(yè)同非國有性質(zhì)的投資者之間發(fā)生的債務(wù)，最終都將由國家來承擔(dān)，在這里只有國家信用，而沒有獨立的民間信用。因此，企業(yè)債券的發(fā)行，將對國有企業(yè)制度和政府調(diào)控經(jīng)濟模式的改革產(chǎn)生極大的壓力，將促使國家信用之外的多種信用形式的形成與發(fā)展。廣國投破產(chǎn)事件充分說明了這一點。企業(yè)債券的發(fā)展，需要并依賴于民間信用的發(fā)展。對于企業(yè)的運營來說，股票本來是比企業(yè)債券更具影響力的金融產(chǎn)品，但國家通過對上市公司國家股和法人股的設(shè)置，使國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會因為市場交易而變化，這樣，股票成為國家改變國有企業(yè)債務(wù)比率從而也改善國有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量但又不需要改變管制經(jīng)濟模式的一個方法?？梢哉f，只有當(dāng)政府放開企業(yè)債券市場時，才表明政府真正下決心徹底改革國有企業(yè)的體制，才表明非國有性質(zhì)的各類投資者能夠真正自主地在資本市場上運用他們的資金。

　　不過，當(dāng)證券市場已經(jīng)建立并有了一定發(fā)展之后，它總要推動著既定投資秩序的演化。

　　第一，股票市場在經(jīng)過一段初步發(fā)展之后，最終要求對上市公司進行符合市場規(guī)范的改革，因為政府總是要對最終投資者負責(zé)，上市公司最終要感受到來自投資者的壓力。股票市場的日益規(guī)范化要求必然使通過股票籌資的成本逐漸顯現(xiàn)出來，上市公司開始要比較各種籌資方式的成本。

　　第二，中國政府是以股票的市場風(fēng)險作為解決國有商業(yè)銀行的國家風(fēng)險的替代的，因此，不可能坐視股市又成為無風(fēng)險的場所，1997年12月人民日報的社論代表著政府的這一態(tài)度。因此，股市的風(fēng)險自然要讓投資者對其它形式的金融產(chǎn)品產(chǎn)生需求。對于能帶來穩(wěn)定收益的金融品種將有著較大的需求。

　　中國建立與發(fā)展證券市場，希望由此把國家風(fēng)險轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險?？墒?，市場上的投資者之所以能夠承擔(dān)風(fēng)險，在于他們能夠通過市場來規(guī)避風(fēng)險，而在市場中規(guī)避風(fēng)險需要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品。從居民的儲蓄動機來說，居民要對今后的生活著想，需要一個穩(wěn)定的保證，居民手中的儲蓄相當(dāng)一部分是保障性的。因此，債券對于他們是比較合適的，僅僅組建證券投資基金是不夠的。還必須拓寬證券投資基金的可投資金融品種。而且，只有當(dāng)債券這類易于設(shè)計風(fēng)險控制的金融品種發(fā)展起來時，各種社會保障基金進入證券市場的余地才會大大增加。

　　第三，市場中各類行為主體的獨立性及自主性逐漸增強，自主運用資金的要求進一步強烈。而股票只是上市公司可運用的一種金融產(chǎn)品，還必須開發(fā)其它行為主體可運用的、資本市場上的金融產(chǎn)品。這類行為主體有，地方政府、準(zhǔn)政府性質(zhì)的投資機構(gòu)、住房貸款機構(gòu)及非上市公司，它們只能運用債券來籌集融通資金。

　　中國目前上市公司的數(shù)量已不算少，且目前上市公司的績效普遍較差，因此，在近期內(nèi)我國股票市場開始呈飽和狀態(tài)。債券市場上，國債占GDP的比重還比較低，1998年為8.78%。但是，國債的空間還要考慮外債，因為中國的外債除了政府直接借的之外，其它的外債也是與政府信用相聯(lián)系的，外債占GDP的比重1998年達14.57%，內(nèi)外債共占GDP23%。雖然中國目前國債占GDP的比重不高，但有人指出，國債的規(guī)模還要與財政收入聯(lián)系起來考慮，發(fā)達國家國債金額占GDP的比重超過40%，可是其財政收入占GDP的比重一般都在40-50%之間,而目前中國的財政收入占GDP的比重只有20%，因此，從這些因素考慮，應(yīng)該說中國的國債發(fā)行空間并不很大。對于中國的資本市場來說，國債之外的其它債券，包括地方市政工程債券、公司債券、抵押債券等，將是主要的發(fā)展目標(biāo)。

二.中國證券市場——不擴展的市場

　　中國把資本市場定位為為國有企業(yè)的改革服務(wù)，這里的核心在于要把國有企業(yè)在銀行的債務(wù)，轉(zhuǎn)換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國有性質(zhì)的企業(yè)與個人投資者來提供。這一投資秩序規(guī)定了中國證券市場運行的基本原則，即，通過行政性的干預(yù)使國有企業(yè)成為上市公司，限制企業(yè)債券的發(fā)行；保證上市公司股票的順利發(fā)行，嚴(yán)禁國有企業(yè)的資金進入股市，這需要對發(fā)行價格進行行政安排，在證券市場的功能變?yōu)閱我坏那闆r下，以證券交易營業(yè)部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些，構(gòu)成了中國證券市場一級市場與二級市場的基本特征。

　　(一)證券發(fā)行

　　盡管證券承銷的盈利占整個證券業(yè)利潤的份額并不大，但證券承銷顯然是擴展證券市場的發(fā)動機。證券公司通過向各類投資者推銷證券，通過不斷設(shè)計出新的金融產(chǎn)品，才可能使證券市場在整個金融業(yè)中的份額不斷擴大，才可能改變直接融資與間接融資各自在金融業(yè)中所占的比重。對于中國這樣有選擇性地發(fā)展證券市場的國家來說，如何管制證券發(fā)行，顯然是極為重要的。所以，從中國開始建立、發(fā)展資本市場以來，證券發(fā)行一直受到嚴(yán)格的行政管制。這些管制主要包括：一是證券發(fā)行的審批制，這保證國有企業(yè)在上市公司中占主導(dǎo)地位；二是計劃額度控制；三是發(fā)行價格限制；四是發(fā)行證券種類的差別對待，這主要體現(xiàn)在企業(yè)債券發(fā)行額度相對要少許多。近兩來企業(yè)債券的發(fā)行額度均在200億元左右，與股票的額度相差不多，但股票的溢價發(fā)行使股票的實際籌資額大大超過同等額度的企業(yè)債券?！蹲C券法》對上述管制內(nèi)容作了些改變，一是將股票發(fā)行的審批制改變?yōu)楹藴?zhǔn)制，這自然比審批制更貼近市場，但與注冊制仍有本質(zhì)區(qū)別，同時，仍堅持公司債券的審批制；二是證券發(fā)行價格改變?yōu)橛砂l(fā)行人與承銷商協(xié)商確定。這些修改并未在實質(zhì)上改變我國證券發(fā)行管制的基本內(nèi)容。

　　在這樣的管制下，我國的證券市場成為功能單一的，而且是不能自我擴展的。中國的證券業(yè)在一級市場上的開拓是受到限制的，基本上失去自我擴張的前提，從而無法改變自身在整個金融業(yè)中的格局。同時，中國強調(diào)證券市場為國有企業(yè)改革服務(wù)，為了這一目標(biāo)，短時期內(nèi)將會把資金盡可能地集中在目前的市場上，不太可能開辟新的市場。

　　根據(jù)《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》(1998)數(shù)據(jù)計算,中國財經(jīng)出版社.

　　由于對證券發(fā)行的數(shù)量、品種實行了行政性的管制，使我國的資本市場成為以股票籌資為主的受局限的股票市場。在這樣的管制下，股票在一定時期里自然成為稀缺品，如果發(fā)行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發(fā)行價格，那么肯定打亂政府扶持相當(dāng)一批國有企業(yè)的計劃。因此，對股票發(fā)行的價格實質(zhì)管制是不可避免的。而當(dāng)股票的神秘性被揭開后，股票已不稀缺，此時再實行價格管制已沒有必要。表6與表7是股票發(fā)行市盈率與二級市場市盈率的不同情況。

　　引自《海通證券研究年報》(1998).

　　引自《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》(1998),中國財經(jīng)出版社.

　　由于中國證券市場的功能單一性與不可擴展性，因此，經(jīng)過一段時期的發(fā)展后，不可避免地要出現(xiàn)過度發(fā)展的某種跡象。

　　引自《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》(1998),中國財經(jīng)出版社.

　　據(jù)統(tǒng)計，在1998年6月以后，有20多家國企大盤股在其上市之后先后跌破了發(fā)行價，太鋼不銹更是在上市的第二天就跌破發(fā)行價。在這種情況下，新股的發(fā)行被迫放慢，1996年的股票發(fā)行額度還未用完，1997年的300億發(fā)行額度至今才用了近70億。而在配股方面，由于市場的不景氣，社會公眾股股東認購不積極，不少投資者放棄配股權(quán)，承擔(dān)余額包銷的承銷商無可奈何地成為上市公司的大股東。據(jù)1998年10月份不完全統(tǒng)計，至少已有16家券商套牢在30家公司的配股余額之中，有的券商用于配股的資金已近10億元。

　　當(dāng)單一的、非擴展的股票市場的發(fā)展出現(xiàn)停滯跡象的時候，證券業(yè)在證券市場上的突破口在于債券的創(chuàng)新上。證券市場上相當(dāng)數(shù)量的資金停留在一級市場上，并不表明人們還在期待從股票的申購上獲取多大的收益，而在于等待證券發(fā)行上的新突破。也說明進入證券市場的大多數(shù)資金，追求的并不是高收益而是穩(wěn)定的收益，這正是債券才能滿足的。另一方面，說明中國的資本市場流動性相當(dāng)?shù)?，而這也是中國證券市場中股票比重過多造成的。股票作為一種證券，其流動性并不高。中國證券一級市場停留大量的資金，也說明這些資金追求高度的流動性。

　　(二)證券交易

　　一級市場上證券種類的單一性，決定了證券的交易是十分敏感的，也是脆弱的，容易大起大落。所以，政府對證券交易干預(yù)的痕跡是十分明顯的。第一是對于參與證券交易的資金限制。由于我國把證券市場視作為國有企業(yè)改制、籌資服務(wù)，因此，限制國有企業(yè)本身參與證券交易，這樣才能確立國有企業(yè)作為資金需求方而非國有投資者包括個人投資者作為資金供給方的格局。同時，限制信用交易。這一方面是由于證券品種單一，允許信用交易容易導(dǎo)致泡沫，另一方面是擔(dān)心銀行資金進入股市。第二是對于具體的證券交易的限制，如T+1的規(guī)定，漲停板的規(guī)定等，其它證券市場也有類似的規(guī)定，只是我國的這些具體規(guī)定與我國證券市場的大政策關(guān)系更密切罷了。第三是對證券公司在提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)上的限制?！蹲C券法》明確規(guī)定，證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán)委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價格。這樣，二級市場的證券交易必然停留在簡單的交易上。

　　盡管對證券交易有這么多的限制，但由于我國證券市場上品種的單一，所以我國證券交易特別是股票交易是相當(dāng)有規(guī)模的。換手率相當(dāng)高。見表10和表11。

　　注:中國為股票市場的成交金額.引自《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》(1998),中國財經(jīng)出版社.

　　注:上海與深圳換手率計算方法為: 換手率=年成交股數(shù)/年末流通股數(shù).引自《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》(1998),中國財經(jīng)出版社.

　　但是，股票交易在1998年開始走向低迷，成交金額和成交量的絕對數(shù)量都比1997年下降。由于債券數(shù)量少，因此，除國債之外的債券的交易特別冷清。

　　引自《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》(1998),中國財經(jīng)出版社.

　　我國目前的證券交易營業(yè)部體制是十分奇特的，近4000萬戶投資者必須在2412個證券交易營業(yè)部(全部設(shè)在縣以上城市)開設(shè)股票帳戶和資金帳戶才能進行股票買賣，而且在電話委托普遍開通以前，投資者買賣股票時必須在證券交易營業(yè)部大廳里把買賣指令交給營業(yè)部工作人員。每一個證券交易營業(yè)部在上海、深圳的證券交易所都有各自的交易席位。證券營業(yè)部實際上是中國股票市場的經(jīng)紀(jì)人。由于中國沒有實行個體經(jīng)紀(jì)人制度，要滿足投資者需求就必須在所有城市和縣城設(shè)立許多證券交易營業(yè)部，這樣，中國就可能有兩套金融網(wǎng)點，一套是3萬多個商業(yè)銀行所屬的儲蓄所，另一套是1萬個證券交易營業(yè)部(還有一套是3萬個郵電所)。據(jù)估算，每一個證券交易營業(yè)部一年的費用要200萬元至400萬元。

　　我國的證券交易營業(yè)部作為最基層的金融組織直接與廣大投資者溝通，具有特殊的功能和作用。它作為證券經(jīng)營機構(gòu)的延伸因而成為我國資本市場的一個個支點，支撐、維系著我國資本市場的發(fā)展。正因為證券交易營業(yè)部在中國具有特殊的地位與作用，因此，雖然證券營業(yè)部應(yīng)該是由證券機構(gòu)自身本著經(jīng)濟的原則而設(shè)立，但實際上證券營業(yè)部的開設(shè)與管理一直是我國證券監(jiān)管的一個重要內(nèi)容。監(jiān)管機關(guān)一直是依賴于對證券交易營業(yè)部的批設(shè)來控制證券公司對于證券交易的參與的。在我國，信用很大程度上是要靠單位和組織來維系的，證券營業(yè)部在我國實際上是作為最基層的金融組織出現(xiàn)的，直接與廣大投資者溝通。因此，證券交易營業(yè)部在我國具有與西方國家不同的功能和作用。

　　相應(yīng)于證券市場的不斷發(fā)展，中國的證券交易營業(yè)部在1995年以后卻呈現(xiàn)總量沒有增加的態(tài)勢。因為，自1995年以后，監(jiān)管當(dāng)局就不再批準(zhǔn)證券機構(gòu)設(shè)立證券交易營業(yè)部。可是，我國證券市場的大發(fā)展是從1995年才開始的，這意味著，我國證券交易營業(yè)部的設(shè)立具有一哄而起的特征。1991-1994年，由于當(dāng)時的《證券交易營業(yè)部管理暫行辦法》(1991)規(guī)定“各類金融機構(gòu)均可以申請設(shè)立證券營業(yè)部”，除證券公司外，各地的專業(yè)銀行分支機構(gòu)、信托投資公司、財務(wù)公司、融資租賃公司、保險公司、城市信用社也紛紛辦起了證券交易營業(yè)部，形成了“一哄而起”的局面。

　　證券交易營業(yè)部的存在，表明，第一，中國監(jiān)管機構(gòu)仍沿襲著傳統(tǒng)的思路；第二，中國的信用是不發(fā)達的；第三，最為重要的是，監(jiān)管當(dāng)局通過這種有型的機構(gòu)，要把中國的證券交易維持在簡單的方式上，這種簡單的交易方式具有壓抑創(chuàng)新的功能，這使得證券公司在資產(chǎn)管理、理財方面不容易形成壓力，也就不容易有創(chuàng)新。在不設(shè)立營業(yè)部的情況下，對于經(jīng)紀(jì)人水平有著相當(dāng)高的要求，而營業(yè)部對于經(jīng)紀(jì)人的要求則是低層次的。由于營業(yè)部的設(shè)置，券商必須有相當(dāng)?shù)馁M用花在營業(yè)部的維持上，這樣，對于高層次經(jīng)紀(jì)人的培養(yǎng)是不利的。目前雖然證券營業(yè)部的硬件設(shè)施、技術(shù)水平有了很大的提高，但經(jīng)紀(jì)人員的水平并沒有實質(zhì)上的改觀。證券交易營業(yè)部的存在、高水平經(jīng)紀(jì)人的難以產(chǎn)生，使我國的個人投資者一直缺乏組織者。證券交易營業(yè)部設(shè)置導(dǎo)致的交易簡單化，與證券發(fā)行的單一化，二者之間是不謀而合的。

另外，我國將保證金問題主要歸結(jié)為券商挪用，但實質(zhì)問題在于我們要切斷資本市場與貨幣市場的融通。我國證券公司挪用客戶保證金的主要問題在于收益分配上的不公平，很大程度上并不是所謂的風(fēng)險問題。如果券商能夠向股民提供貨幣市場的利率而不是活期利率，也就是推出現(xiàn)金管理帳戶，那么，券商運用這部分保證金就是合理的，而且，這一帳戶并不一定比商業(yè)銀行的儲蓄帳戶更有風(fēng)險。

　　(三)不擴展市場的擴展

　　我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)管理，在這一分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的制度背景下，金融產(chǎn)業(yè)格局的變化將取決于不同金融資產(chǎn)之間是否存在著市場聯(lián)通，如果金融各業(yè)之間無法相互融通資金，那么，就難以想象金融產(chǎn)品總額中不同產(chǎn)品比重會發(fā)生很大的變化。

進一步地說，當(dāng)證券市場的功能受到規(guī)定、證券公司的金融創(chuàng)新受到約束時，證券市場很大程度上已經(jīng)不是標(biāo)準(zhǔn)意義上的證券市場了，這里的關(guān)鍵在于，一個真正意義的市場，能夠通過市場參與者所不斷創(chuàng)新的產(chǎn)品而演進，證券市場的演進就在于通過各類金融機構(gòu)、各類投資者不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品而改變既定的投資秩序。對于中國的證券市場來說，金融機構(gòu)與投資者創(chuàng)新金融產(chǎn)品的功能是受到約束的。證券業(yè)在整個金融產(chǎn)業(yè)中的作用是被限定的，證券業(yè)在這一框架下失去了自我擴展的可能性。證券業(yè)是推動整個金融產(chǎn)業(yè)演變的主導(dǎo)力量，如果證券業(yè)的自我擴張受到限定，那么，整個金融產(chǎn)業(yè)的格局就將趨于穩(wěn)定。不管證券市場多么熱鬧，如果不能擴大直接融資在整個融資格局中的比重，那么，就可以認為證券業(yè)是沒有得到擴展的。中國的投資秩序還沒有進入到一個獲得了自身演進的軌道中。

不過，證券業(yè)不同于信托投資業(yè)。中國證券業(yè)是在中國信托投資業(yè)拓展的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，當(dāng)初信托投資業(yè)在謀求發(fā)展的時候，自然一直試圖建立自己的市場，拆借是一個方向，但那畢竟是依附于銀行體系的。證券業(yè)就不一樣了，它一開始就建立自己的市場，而且這一市場是獨立的，有了這一市場的存在，證券業(yè)就不可遏止地要逐漸擴展。

政府把證券市場局限在股票上時，旨在限制證券市場的擴展，但這一個已獲得獨立的市場在不能擴展的時候，就會累積風(fēng)險。因此，政府不得不過份地注視股票市場的狀況。股市低迷也好，高漲也好，都讓政府擔(dān)心不已。

在市場不可擴展的情況下，券商的資產(chǎn)種類成為不擴展的。從金融監(jiān)管當(dāng)局來說，試圖通過約束券商資產(chǎn)品種的擴展來控制金融風(fēng)險?？墒牵绻淘谄滟Y產(chǎn)品種不能擴展的情況下只能增加其風(fēng)險程度時，整體金融風(fēng)險的防范又從何談起呢?不可擴展意味著是不流動的。因此，一個不可擴展的市場，其風(fēng)險就不能得到有效的化解。從這一點考慮，政府不可避免地要接受市場的擴展。

證券市場的擴展其實質(zhì)在于，使得通過證券市場進行的資金融通的數(shù)額和比重不斷擴展，降低通過銀行進行資金融通的數(shù)額與比重。股票不足于承擔(dān)這一功能，股票融資并不能對銀行業(yè)構(gòu)成真正的沖擊，只有債券才能使資金的融通發(fā)生“脫媒”現(xiàn)象。

三.中國證券業(yè)的競爭——受局限下的競爭

　　(一)參與證券業(yè)的機構(gòu)

　　隨著《證券法》的實施，證券經(jīng)營機構(gòu)將逐步地分為三類，一是綜合類證券公司，二是經(jīng)紀(jì)類證券公司，三是信托投資公司設(shè)立的證券子公司。要成為綜合類證券公司，除了《證券法》所要求的資本金達到5億元之外，監(jiān)管部門還提出了一級市場份額和二級市場份額的要求，要求在近三年內(nèi)主承銷5次新股，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的份額達到1%以上。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額的這一要求隱含著證券公司的證券交易營業(yè)部要達到20個以上，因為全國的證券交易營業(yè)部共有2412個。至1997年底，全國90家證券公司的資本金及證券交易營業(yè)部數(shù)量的情況見表16和表17。

　　從上面兩個表可見，資本金達到5億以上的證券公司有16家，證券交易營業(yè)部達到20家以上的證券公司有21家，這樣，達到綜合類證券公司標(biāo)準(zhǔn)的大概有20家左右。沒有達到綜合類標(biāo)準(zhǔn)的證券公司，有不少公司正積極向這些標(biāo)準(zhǔn)靠近。據(jù)估計，大概將有40家左右的證券公司會獲得綜合類的資格。其余的只能成為經(jīng)紀(jì)類證券公司。監(jiān)管部門對經(jīng)紀(jì)類證券公司除了5000萬資本金之外，沒有更多的要求，但許多小證券公司顯然將在激烈的競爭中被兼并。1997年底，有7家證券公司虧損，有14家證券公司的盈利不足500萬。前面提到，維持一家證券交易營業(yè)部的費用一年要200萬至400萬，當(dāng)證券市場持續(xù)不景氣時，這些證券公司就難以繼續(xù)維持了。

對于信托投資公司設(shè)立證券子公司，監(jiān)管部門明確要求其證券交易營業(yè)部要達到20家。目前全國信托投資公司所屬的證券交易營業(yè)部共有962家,占全國營業(yè)部總數(shù)的40%左右。但由于信托投資公司數(shù)量多,所以證券交易營業(yè)部的分布較為分散。22家全國性信托投資公司所屬營業(yè)部約500家左右,基本上占了全國信托所屬營業(yè)部的一半。擁有20個以上證券營業(yè)部的信托投資公司有7家，這7家隨著信托投資公司的整頓將有5家被撒消，其證券交易營業(yè)部將合并組建一家證券公司；擁有10個以上(含10個)至20個證券交易營業(yè)部的信托投資公司有9家。因此，最終能夠成立證券子公司的信托投資公司將是少數(shù)。

　　(二)證券發(fā)行與交易業(yè)務(wù)上的競爭

　　目前券商主要都是從傳統(tǒng)的一、二級證券市場獲得業(yè)務(wù)和收入，普遍存在服務(wù)項目單一，收入來源靠經(jīng)紀(jì)、保證金利差、自營三大塊這樣一個共性。這三塊收入大約占券商總收入的90%，另外10%為股票承銷、國債承銷、國債交易等業(yè)務(wù)的收入。1998年之前，如果不算券商的承銷收入，那么，經(jīng)紀(jì)、保證金利差及自營這三部分大概各占證券公司收入的1/3，自營這一塊占的比重稍大一些，可以占到40%或更多。到1998年，證券公司的自營收益大幅下降，占證券營業(yè)部收益的比重變?yōu)橹挥?0%，保證金利差收入和經(jīng)紀(jì)傭金收入占證券營業(yè)部收入的比重反而分別提高到50%和40%。這說明，盡管連續(xù)降息、盡管市場交易規(guī)?？s小，但證券公司沒有新的業(yè)務(wù)拓展點，其收入反而更依賴于證券交易業(yè)務(wù)和保證金利差。自《證券法》在1999年7月1日開始實施起，客戶保證金要全額存入指定的商業(yè)銀行，證券公司就無法通過保證金獲取利差，這對證券公司的利潤將發(fā)生重要的影響，證券公司亟需開拓新的業(yè)務(wù)。

　　在證券公司的金融產(chǎn)品創(chuàng)新受到極大限制的情況下，證券公司只能在既定的業(yè)務(wù)種類下激烈競爭，這是一種受局限下的競爭，不同于創(chuàng)新不受局限下的競爭。由于券商的業(yè)務(wù)單一、資產(chǎn)集中，因此，中國證券市場經(jīng)過短短幾年的發(fā)展，證券業(yè)就很快地從早期的膨脹階段迅速進入分化重組階段。

　　目前，全國有新股主承銷資格的券商約100家，1998年新股發(fā)行109家，那么，每家只能主承銷1家新股，但1998年真正能承攬到主承銷業(yè)務(wù)的券商只有34家，而且這34家券商中，大多數(shù)只主承銷了1只新股。

　　1998年A股發(fā)行股票為109只，B股發(fā)行股票8只，A股配股157只，B股沒有配股，這樣，全年共有股票發(fā)行274只。

　　可以看出，在一級市場上，已經(jīng)形成了高度壟斷的格局，而在二級市場上，由于競爭受證券交易營業(yè)部的限制，因此壟斷的程度并不很高。許多中小證券公司依賴少數(shù)的營業(yè)部仍可維持生存。

　　目前人們對證券公司融資問題的討論，更多地關(guān)注券商的負債一面，而對于券商如何擴大資產(chǎn)，卻較少討論。目前券商的融資問題確實需要解決，因為現(xiàn)有的融資渠道如同業(yè)拆借和國債回購都屬于封閉式融資，只是在一定程度上增加了券商資金的流動性，而并未注入新的增量資金。這個問題不久將獲得解決。周正慶在日前的講話中已表示，今后，證券公司作為金融機構(gòu)將允許進入銀行間同業(yè)拆借市場，并適當(dāng)延長拆借期限；允許參與國債回購業(yè)務(wù)。還有一些融資政策正在積極協(xié)調(diào)當(dāng)中，確定后將陸續(xù)出臺。相信資金融資問題今后將不是主要問題。實際上問題的關(guān)鍵在于證券公司能夠在業(yè)務(wù)上有多大的拓展空間。如果券商的資產(chǎn)規(guī)模難以擴大，那么，擴大券商的融資是沒有意義的，或者說，如果擴大融資是為了應(yīng)付其擴張資產(chǎn)流動性比率低的需要，那么，由此而擴大的融資是危險的。

　　目前全國90家證券公司總權(quán)益和總負債比為1:6.3，這一比例與我國對券商“權(quán)益和負債1:10”的規(guī)定相比，還有不小的增加負債的空間；和國外1:20的情況相比，增加負債的空間就更大。但如果券商在一級市場、二級市場上的拓展都受到限制的話，那么，券商在證券業(yè)中的資產(chǎn)就難以增長。前幾年有不少券商把資金投入到房地產(chǎn)等其他投資中，說明資金問題其實重要的在于券商的業(yè)務(wù)是否能夠得到拓展。

　　發(fā)展各類債券，是券商拓展其資產(chǎn)業(yè)務(wù)的一個重要領(lǐng)域。而且，目前中國的投資問題也有賴于發(fā)展民間信用、發(fā)展企業(yè)債券來解決。目前國有商業(yè)銀行都有惜貸問題，解決這一問題不能僅靠國債，而要通過發(fā)展其它債券來分流。

　　證券公司目前的這種狀況與信托投資公司前幾年的情形有相似之處，如果證券公司在開拓新產(chǎn)品上難以有所作為，那么，它們要么容易違規(guī)，要么就是碌碌無為。證券公司難以進入一個穩(wěn)定發(fā)展的軌道上。

　　中國證券市場的再建設(shè)是未來不可避免的，券商自身的改造與建設(shè)也要隨著市場的變化而變化。在中國的行政性市場下，一批行政性的證券公司獲得了發(fā)展，但其機構(gòu)臃腫了，對于新產(chǎn)品的開發(fā)可能變得遲鈍了。因此，對于證券公司來說，注重中長期的機會、注重開發(fā)有自身技術(shù)含量的產(chǎn)品，將是合適的目標(biāo)。在這樣的市場格局下，中等規(guī)模的公司似乎沒有什么優(yōu)勢。大證券公司具有信用上的優(yōu)勢；而小公司則具有生存成本低、等待機會的優(yōu)勢，在設(shè)計新金融產(chǎn)品上處于同等地位。今后的競爭將主要圍繞可為投資者帶來穩(wěn)定收益的產(chǎn)品上，各種各樣的債券與基金將是重點。

四.新的業(yè)務(wù)增長點與中國證券業(yè)的演化

　　上面分別從制度演變、市場框架與市場的擴展及證券公司的競爭三個角度討論了中國證券業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。這三個方面的討論都說明了，自90年代證券業(yè)、證券市場在我國興起并發(fā)展以來，證券市場已經(jīng)獲得了其自身的生命，它不再僅是政府化解、轉(zhuǎn)移源自國有商業(yè)銀行的金融風(fēng)險的一個場所，它本身也會積累風(fēng)險，需要通過擴展來化解風(fēng)險；同時，由于政府在社會保障及管制經(jīng)濟上的進一步改革，各類投資者的風(fēng)險也需要通過證券市場進行規(guī)避，他們的資產(chǎn)需要新的管理方式。因此，中國證券市場的進一步擴展是必然的，中國證券業(yè)將在證券市場的擴展中不斷發(fā)展。

　　(一)中國證券市場的擴展

　　政府無疑將利用資本市場進一步化解源自國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行的金融風(fēng)險。這意味著間接融資的比重將在這些化解方案實施的過程中逐步降低。如果說前些年股票市場的發(fā)展是為了減少國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行可能發(fā)生的增量呆壞賬，那么，四大國有商業(yè)銀行分別成立金融資產(chǎn)管理公司及債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方案的實施，就是要從存量上減少國有商業(yè)銀行的呆壞賬。

　　金融資產(chǎn)管理公司的成立及債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方案的實施，無疑將促進資本市場上的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化從而各類債券的創(chuàng)新設(shè)計將是今后證券市場一個重要的發(fā)展領(lǐng)域。

金融資產(chǎn)管理公司的成立及債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的實施，表明政府在國有企業(yè)的改革上已經(jīng)下了最大的決心，國有企業(yè)必將進一步被推向市場。這樣，國有企業(yè)在融資方式的選擇上將有更多的靈活性，通過企業(yè)債券直接融資將會有較大的發(fā)展。

同時，近一段時期以來，關(guān)于保險資金進入資本市場的話題不斷被提出，對于保險資金進入資本市場的意見是比較一致的，都認為保險資金進入證券市場既是保險資金本身運營的需要，也是證券市場發(fā)展的需要。在證監(jiān)會日前發(fā)出的《關(guān)于進一步完善股票發(fā)行方式的通知》中，提出了戰(zhàn)略投資者概念，有理由認為，保險基金及其他基金，將是戰(zhàn)略投資者的重要組成部分。

　　(二)中國證券業(yè)的業(yè)務(wù)增長點

　　1.金融顧問

　　在一級市場上，證券業(yè)僅僅依賴股票是難于有更大的擴展的，二級市場上對證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的限制，也封住了證券業(yè)進一步擴展的空間。因此，在近期里，金融顧問業(yè)務(wù)將是證券業(yè)一個重要的利潤增長點。這里所說的金融顧問業(yè)務(wù)包括為各類機構(gòu)提供財務(wù)顧問及服務(wù)于公司的資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。

　　為企業(yè)的兼并與收購、重組資本結(jié)構(gòu)提供顧問的業(yè)務(wù)在我國應(yīng)當(dāng)具有廣闊的發(fā)展前景，隨著《證券法》對二級市場收購的進一步規(guī)范及限制的放寬，購并交易將會有大的發(fā)展。自1991年以來至1998年6月30日止，我國境內(nèi)上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓共發(fā)生4122筆，轉(zhuǎn)讓總股數(shù)120億股(其中無償劃撥60.6億股，有償轉(zhuǎn)讓59.4億股)，轉(zhuǎn)讓金額130億元，涉及上市公司535家(見《資產(chǎn)重組的深層思考》，《中國證券報》,19991月11日)。幾年來，以劃撥和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購上市公司控股權(quán)的行為(簡稱買殼)逐年增加，見下表。

　　引自《買殼上市行為分析》，《中國證券報》,1998年12月14日.

　　據(jù)統(tǒng)計，1997年深滬兩市共有169家上市公司進行了資產(chǎn)重組，而在1998年，有394家上市公司進行資產(chǎn)重組，比1997年增長了133%。如果考慮到有的上市公司一年內(nèi)進行了幾次重組，那么單從重組次數(shù)來計算，1998年資產(chǎn)重組要達到608起左右，涉及金額318.04億元(見《上市公司資產(chǎn)重組績效實證分析》，《中國證券報》,1999年4月20日,《上市公司資產(chǎn)重組綜合分析》,《中國證券報》,1999年5月11日)。

　　不過，對企業(yè)的購并、重組提供顧問，并不是證券公司才能承接的，證券公司之外的其他金融機構(gòu)及形形色色的投資咨詢公司，都可以進入這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域。據(jù)估計，在1998年所發(fā)生的600多起上市公司資產(chǎn)重組案中，由券商充當(dāng)中介的不到六分之一。之所以這樣，其中一個原因被認為是這項業(yè)務(wù)的中介費用過低，做上五六家資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)，手續(xù)費也未必趕上一個新股發(fā)行的手續(xù)費高，所以一定程度上挫傷了券商開展這項業(yè)務(wù)的積極性。

　　因此，證券公司在這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢，還在于如何提供從融資方式設(shè)計到資產(chǎn)重組的一攬子服務(wù)。這樣，設(shè)計創(chuàng)新金融產(chǎn)品就成為十分重要的事情。其中，企業(yè)債券能否得到發(fā)展是一個重要的因素，因為企業(yè)債券將是企業(yè)購并中所需資金的重要來源，又為風(fēng)險規(guī)避的設(shè)計提供了最為寬泛的余地。還有，各種基金的發(fā)展也是一個重要的方面?？梢哉f，債券與基金能否得到發(fā)展，很大程度上決定著中國的企業(yè)購并能否大規(guī)模開展起來。

　　2.金融產(chǎn)品創(chuàng)新

　　在本報告的開頭，提出證券市場發(fā)展依賴于兩個因素，一是行為主體的獨立性，二是資金的自組織程度。這兩個因素具體地推動著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。行為主體獨立性的提高，意味著在融資方式與渠道上更為多樣，更為直接，這自然促進債券的發(fā)展；而自組織的發(fā)展，則是各種形式的基金發(fā)展的原動力。

　　A.各類基金

　　基金代表著有組織的資金，今后證券業(yè)的發(fā)展，取決于在資金的組織方面，各類組織形式的發(fā)展。證券投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金(包括創(chuàng)業(yè)投資基金)。目前證券投資基金發(fā)展迅速，最近發(fā)行了兩只指數(shù)優(yōu)化基金，興和及普豐。

　　產(chǎn)業(yè)投資基金的管理辦法一直沒有正式出臺，而且設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的資金起點要求很高，對發(fā)起人的資本金要求及基金的最低金額都上億。對于創(chuàng)業(yè)投資基金，地方政府及科技管理部門很積極，這方面證券公司應(yīng)該大有可為。另外，未出臺的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法為非金融機構(gòu)進入基金業(yè)開了一個口子。辦法中規(guī)定，投資公司也可作為發(fā)起人設(shè)立基金。據(jù)認為，今后出臺的管理辦法，有可能降低對發(fā)起人資本金及基金最低金額的要求，如果是這樣的話，基金今后的發(fā)展前景是誘人的。

　　B.債券

　　這里要討論的債券，是筆者認為在今后將獲得較大發(fā)展的三種債券。

　　a.基礎(chǔ)工程債券

　　在目前歸入企業(yè)債券的債券中，有相當(dāng)一部分是屬于準(zhǔn)財政性質(zhì)的基礎(chǔ)工程債券。這類債券的發(fā)行通常采用基金擔(dān)保的形式，如鐵路建設(shè)債券、電力債券及三峽債券等，這屬于全國性的基礎(chǔ)工程項目；而投資于地方政府基礎(chǔ)工程的債券，則一般由當(dāng)?shù)卣付ǖ墓境鼍邠?dān)保，如大連國投為大連建設(shè)投資公司債券擔(dān)保。這類債券的發(fā)債主體都具有政府背景，或是中央部委，或是地方政府。

　　b.公司債

　　我國企業(yè)債券管理辦法規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債券必須有擔(dān)保，除非得到人民銀行的特別豁免(如中信建設(shè)債券)。在我國民間信用不發(fā)達的情況下，不管是上市公司也好，還是非上市公司也好，企業(yè)的信用都沒有足夠力度令投資者接受，中國的信用評級的作用還很有限。因此，在相當(dāng)一段時間里，擔(dān)保仍然是企業(yè)發(fā)行債券不可繞過的一道難關(guān)。證券公司要推進企業(yè)債券的發(fā)展，關(guān)鍵要在擔(dān)保上有所創(chuàng)新。我國擔(dān)保法規(guī)定了保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金五種擔(dān)保方式以促進交易、保障債權(quán)實現(xiàn)，可是，在我國企業(yè)債券發(fā)行中幾乎都采用保證擔(dān)保。據(jù)初步統(tǒng)計，1998年發(fā)行的34只債券中，除4只大額度債券采用基金擔(dān)保外，有29只債券采用保證擔(dān)保的形式，只有神馬集團有限公司以其部分資產(chǎn)(價值1.3億)為神馬債券(總額1億)提供抵押擔(dān)保。

　　c.抵押債券

　　隨著住房制度改革的完成及住房貸款的全面展開，抵押債券的主要組成部分---不動產(chǎn)抵押債券的發(fā)展只是個時間問題。

當(dāng)今世界，全球范圍的國際互聯(lián)網(wǎng)(Internet)不僅是獲取信息的一種方式和快捷的通訊手段，而且還將改變經(jīng)濟生活的方式。目前全球有國際互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)上用戶6000多萬，入網(wǎng)主機大約500萬臺，據(jù)估計，國際互聯(lián)網(wǎng)用戶到2000年可能會高達3億，發(fā)展成為一個“網(wǎng)上社會”。在網(wǎng)上，首先是信息流，其后產(chǎn)生物流，由此而產(chǎn)生資金流。網(wǎng)上有了資金的需求，也就產(chǎn)生了“網(wǎng)上金融業(yè)”發(fā)展的原動力。在美國，以查爾斯。斯沃伯公司為代表的貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商于1994年開始了網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這種新興業(yè)務(wù)代表了一種全新的業(yè)務(wù)模式和未來的發(fā)展方向。首先，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)可以減少固定網(wǎng)點數(shù)量，降低經(jīng)營成本，而用戶卻可以不受空間、時間的限制，只要一臺電腦、一根電話線，無論在家里，還是在旅途中都可以與證券商相連，享受每周7天、每天24小時的不間斷服務(wù)。其次，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的客戶端由標(biāo)準(zhǔn)PC機、瀏覽器組成，便于維護。同時，利用網(wǎng)上電子郵件(E-mail)的通訊方式，便于用戶與證券商之間以及證券商內(nèi)部之間的溝通。因此，網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是一種前景廣闊的技術(shù)和非常有效的服務(wù)手段。目前，美國網(wǎng)上交易帳戶已經(jīng)超過490萬。據(jù)美國福雷斯特公司的預(yù)測，到2002年，這一數(shù)字將增加1440萬，網(wǎng)上交易額將從現(xiàn)在的1200億美元增加到6880億美元?，F(xiàn)在，美國芝加哥期貨交易所、巴黎MATLF期貨交易所、倫敦期貨交易所都在積極籌備上網(wǎng)交易。

一、我國網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)的現(xiàn)狀

　　我國證券業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起步晚，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)使用的普及尚未形成相應(yīng)的規(guī)模，投資者中理性投資者的比重仍然較低，這些因素都不同程度上限制了網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)在我國的發(fā)展速度。因此，雖然我們和美國等國家在這一領(lǐng)域起步時間相差不遠，但目前的發(fā)展現(xiàn)狀卻有相當(dāng)?shù)牟罹?。我國現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)交易形式主要有兩種。第一種是證券營業(yè)部直接和互聯(lián)網(wǎng)連接起來，客戶從網(wǎng)上直接通過營業(yè)部的網(wǎng)站下單及查詢，還可以接收實時的股市行情、成交匯報和信息等等。第二種是證券營業(yè)部通過ISP11的網(wǎng)站和互聯(lián)網(wǎng)連接起來。這樣，網(wǎng)上客戶的下單請求就需要通過ISP的網(wǎng)站才能到達營業(yè)部?？蛻魪腎SP的網(wǎng)站獲取實時的股市行情和信息；通過營業(yè)部下單、查詢及獲取成交匯報。目前國內(nèi)開發(fā)網(wǎng)絡(luò)交易最活躍、最積極的是在證券交易營業(yè)部。大多數(shù)證券公司在現(xiàn)階段上對其下屬的營業(yè)部采用網(wǎng)絡(luò)交易持支持態(tài)度。但是，我國現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)交易并不很活躍。多數(shù)營業(yè)部的網(wǎng)上用戶都只有幾十個，交易量也比較小，網(wǎng)上交易業(yè)績突出的營業(yè)部很少。盡管如此，我們也應(yīng)該看到網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)在我國還是有很大發(fā)展?jié)摿Φ?，證券的欣欣向榮，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展，新一代投資者素質(zhì)的不斷提高，政府的大力支持，這些方方面面的發(fā)展都將極大地推動和促進網(wǎng)上證券業(yè)在我國的發(fā)展。

二、我國網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)的發(fā)展策略

　　針對我國網(wǎng)上證券業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，在我國網(wǎng)上證券業(yè)未來的發(fā)展中應(yīng)注意采取以下策略：

　　1、降低運行成本，提高網(wǎng)絡(luò)運行速度。當(dāng)前我國網(wǎng)絡(luò)交易運行成本高，這主要包括：通訊費、初始設(shè)備投資和網(wǎng)絡(luò)運行費。如果再考慮到股票交易本身的印花稅、向券商交納的傭金費用等，在當(dāng)前股市狀況和國內(nèi)經(jīng)濟狀況下，的確制約了不少投資者采用網(wǎng)絡(luò)交易方式。而且，我國當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)速度跟不上，網(wǎng)上行情與信息發(fā)布的速度和營業(yè)部(大多數(shù)營業(yè)部是用衛(wèi)星小站接收行情)相比還是有很大的差距。如果線路有故障的話，可以慢到幾分鐘以上。

　　2、提高網(wǎng)絡(luò)安全性。在互聯(lián)網(wǎng)上做網(wǎng)絡(luò)交易的風(fēng)險比在營業(yè)部做交易風(fēng)險大，因為客戶不得不通過更多的中間環(huán)節(jié)，也比較容易產(chǎn)生問題，如：通訊系統(tǒng)線路的穩(wěn)定性、下單交易傳輸?shù)目煽啃院捅Ｃ苄缘鹊?。通訊系統(tǒng)線路的穩(wěn)定性，有電信局的設(shè)備和線路問題，ISP的設(shè)備和線路問題，以及營業(yè)部的設(shè)備和線路問題。至于下單交易傳輸?shù)目煽啃院捅Ｃ苄?，從技術(shù)上講，現(xiàn)在國內(nèi)使用的網(wǎng)上安全技術(shù)已經(jīng)可以基本保證上網(wǎng)營業(yè)部的安全，但還不能完全排除某些手段高超的網(wǎng)上“黑客”盜竊交易的情況。這一現(xiàn)象，不僅是我國網(wǎng)上交易系統(tǒng)中亟待解決的問題，而且是一個全球性的問題。

　　3、壯大網(wǎng)上用戶隊伍，提高投資者素質(zhì)。由于網(wǎng)上交易的客戶數(shù)量和互聯(lián)網(wǎng)上用戶的數(shù)量有很大的關(guān)系，電腦及網(wǎng)絡(luò)使用的普及程度以及投資者對電腦及網(wǎng)絡(luò)的掌握程度也影響著網(wǎng)上交易的擴大。美國網(wǎng)上交易市場比較成熟，它是建立在一個龐大的、有7000多萬名網(wǎng)上用戶的基礎(chǔ)之上的，而最新公布的統(tǒng)計資料表明，我國目前全國上網(wǎng)人數(shù)僅為110萬，而且網(wǎng)上用戶的分布，主要集中在大城市和沿海地區(qū)，知識分子在所有用戶中占很大比重，這些和發(fā)達國家和地區(qū)證券營業(yè)網(wǎng)點多，網(wǎng)上用戶層次廣泛，并且網(wǎng)民人數(shù)巨大是無法相比的。互聯(lián)網(wǎng)進入我國家庭還有相當(dāng)長的路要走。要想使我國的網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)有較大的發(fā)展，就必須提高我國投資者的素質(zhì)，壯大我國網(wǎng)上用戶隊伍。

　　4、擴充網(wǎng)上有效信息的內(nèi)容和質(zhì)量。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)上有價值的經(jīng)濟、金融信息、上市公司信息、公司研究報告信息等很缺乏。理論上來說，通過網(wǎng)絡(luò)，大至一個國家甚至全球的宏觀經(jīng)濟和股市的長期走勢，小至股市的某個特定板塊和特定題材、某特定股票的實時行情，包括各種數(shù)據(jù)的發(fā)布、分析和研究，投資者都應(yīng)該可以很便捷地獲得。但目前中國的證券機構(gòu)、投資咨詢機構(gòu)提供的這類服務(wù)遠遠不夠，有待于進一步開發(fā)。

　　5、有關(guān)各方應(yīng)大力支持。首先，政府應(yīng)該為發(fā)展網(wǎng)上證券交易營造一良好的經(jīng)營環(huán)境，主要是要引入競爭，打破現(xiàn)行互聯(lián)網(wǎng)市場中郵電部門一家獨攬的局面，并制訂法律規(guī)范競爭行為。證監(jiān)會則應(yīng)給予網(wǎng)上交易寬松的市場準(zhǔn)入，同時完善監(jiān)管措施，使網(wǎng)絡(luò)交易在適度競爭而又規(guī)范有序的環(huán)境中得以充分發(fā)展。作為網(wǎng)上交易的發(fā)展主體———證券商，則應(yīng)為發(fā)展網(wǎng)上交易設(shè)計全面的方案。由于知識分子在我國網(wǎng)上用戶中占很大比重，業(yè)務(wù)設(shè)計應(yīng)針對這一特殊情況來進行。同時要注意我國網(wǎng)上商業(yè)尚未起步的情況，在業(yè)務(wù)設(shè)計中整合其他商業(yè)服務(wù)，使兩者相互促進，共同發(fā)展。而在考慮技術(shù)解決方案和系統(tǒng)開發(fā)策略時則應(yīng)保持技術(shù)跨越的思路，調(diào)整現(xiàn)行的信息技術(shù)管理和系統(tǒng)開發(fā)策略，做到全方位發(fā)展網(wǎng)絡(luò)證券事業(yè)。