20世紀70年代以后，兼并活動已從單純的橫向兼并、縱向兼并發(fā)展為混合型兼并，從財務管理的角度看，企業(yè)純粹混合兼并有可能是為了謀求財務協(xié)同效應。財務協(xié)同效應就是指在企業(yè)兼并發(fā)生后，通過將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投資于被收購企業(yè)的高效益項目上，從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高。那些發(fā)展時間較長，已進入成熟期或衰退期的企業(yè)，往往有相對富裕的現(xiàn)金流入，但是苦于沒有適合的投資機會，而將資金用于股利的發(fā)放。長此以往，企業(yè)發(fā)展前景會更加暗淡，逐漸走向衰落，所以其管理當局希望能從其他企業(yè)中找到有較高回報的投資機會，從而形成資金供給。與此同時，那些新興企業(yè)增長速度較快，具有良好的投資機會，但是其內(nèi)部資金缺乏，而外部融資的資金成本較高，加之企業(yè)負債能力差，獲取資金的途徑非常有限，因此特別需要資金。在這種情況下，企業(yè)兼并在供求之間搭起了通道。兩種企業(yè)通過兼并形式形成一個小型的資本市場，一方面可以提高企業(yè)資金的效益，另一方面得到了充裕的低成本資金，可以抓住良好的投資機會，使得兼并后企業(yè)能夠更科學、合理的使用資金。這也正是財務協(xié)同效應的意義所在。

例如1987年飛利浦·莫利斯公司對大眾食品公司的收購。飛利浦·莫利斯公司是從事煙草經(jīng)營的企業(yè)，但是煙草業(yè)規(guī)模由于“無煙社會”運動的發(fā)起而逐漸縮小。因而將其資金投向食品工業(yè)，這為食品公司提供了成長的機會，對于食品公司而言，新產(chǎn)品的開發(fā)是其發(fā)展壯大的重要來源。這一成功的兼并使資金流向了更高回報的投資機會，在合并后的企業(yè)中形成了顯著的財務協(xié)同效應。

財務協(xié)同效應能夠為企業(yè)帶來效益，主要表現(xiàn)在：

1、企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流入更為充足，在時間分布上更為合理。企業(yè)兼并發(fā)生后，規(guī)模得以擴大，資金來源更為多樣化。被兼并企業(yè)可以從收購企業(yè)得到閑置的資金，投向具有良好回報的項目；而良好的投資回報又可以為企業(yè)帶來更多的資金收益。這種良性循環(huán)可以增加企業(yè)內(nèi)部資金的創(chuàng)造機能，使現(xiàn)金流人更為充足。就企業(yè)內(nèi)部資金而言，由于混合兼并使企業(yè)涵蓋了多種不同行業(yè)，而不同行業(yè)的投資回報速度、時間存在差別，從而使內(nèi)部資金收回的時間分布相對平均，即當一個行業(yè)投資收到報酬時，可以用于其他行業(yè)的投資項目，待到該行業(yè)需要再投資時，又可以使用其他行業(yè)的投資回報。通過財務預算在企業(yè)中始終保持著一定數(shù)量的可調(diào)動的自由現(xiàn)金流量，從而達到優(yōu)化內(nèi)部資金時間分布的目的。

2、企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機會?；旌霞娌⑹沟闷髽I(yè)經(jīng)營所涉及的行業(yè)不斷增加，經(jīng)營多樣化為企業(yè)提供了豐富的投資選擇方案。企業(yè)從中選取最為有利的項目。同時兼并后的企業(yè)相當于擁有一個小型資本市場，把原本屬于外部資本市場的資金供給職能內(nèi)部化了，使企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機會，這最直接的后果就是提高企業(yè)投資報酬率并明顯提高企業(yè)資金利用效率。

而且，多樣化的投資必然減少投資組會風險，因為當一種投資的非系統(tǒng)風險較大時，另外幾種投資的非系統(tǒng)風險可能較小，由多種投資形成的組合可以使風險相互抵消。投資組合理論認為只要投資項目的風險分布是非完全正相關的，則多樣化的投資組合就能夠起到降低風險的作用。

3、企業(yè)資本擴大，破產(chǎn)風險相對降低，償債能力和取得外部借款的能力提高。企業(yè)兼并擴大了自有資本的數(shù)量，自有資本越大，由于企業(yè)破產(chǎn)而給債權人帶來損失的風險就越小。合并后企業(yè)內(nèi)部的債務負擔能力會從一個企業(yè)轉(zhuǎn)移到另一個企業(yè)。因為一旦兼并成功，對企業(yè)負債能力的評價就不再是以單個企業(yè)為基礎，而是以整個兼并后的企業(yè)為基礎，這就使得原本屬于高償債能力企業(yè)的負債能力轉(zhuǎn)移到低償債能力的企業(yè)中，解決了償債能力對企業(yè)融資帶來的限制問題。另外那些信用等級較低的被兼并企業(yè)，通過兼并，使其信用等級提高到收購企業(yè)的水平，為外部融資減少了障礙。

無論是償債能力的相對提高，破產(chǎn)風險的降低，還是信用等級的整體性提高，都可美化企業(yè)的外部形象，從而能更容易地從資本市場上取得資金。

4、企業(yè)的籌集費用降低。合并后企業(yè)可以根據(jù)整個企業(yè)的需要發(fā)行證券融集資金，避免了各自為戰(zhàn)的發(fā)行方式，減少了發(fā)行次數(shù)。整體性發(fā)行證券的費用要明顯小于各企業(yè)單獨多次發(fā)行證券的費用之和。

財務協(xié)同效應是企業(yè)兼并發(fā)生的主要財務動因之一，但是并非所有的兼并都能產(chǎn)生財務協(xié)同效應，因為財務協(xié)同效應的產(chǎn)生需要有一定的前提條件。

首先，在兼并過程中必須有一方（往往是收購企業(yè)）資金充裕，由于缺乏可行的投資機會，其資金呈現(xiàn)出相對過剩的狀態(tài)，通常收購企業(yè)所在行業(yè)的需求增長速度低于整個經(jīng)濟平均的行業(yè)增長速度，內(nèi)部現(xiàn)金流量可能超過其所在行業(yè)中目前存在的投資需要。因此，收購企業(yè)可能會向被兼并企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部資金。

其次，被收購方往往缺乏自由現(xiàn)金流量，而其行業(yè)的需求部責或會增長，需要更多的資金投入。而且這類企業(yè)可能由于發(fā)展時間尚短，資本投入和積累都較少，經(jīng)營風險較大，難以直接從外界得到大量的資金或資金成本過高，使企業(yè)發(fā)展受到資金的限制。所以他們也希望通過兼并獲得低成本的內(nèi)部資金。

最后，收購企業(yè)與被收購企業(yè)的資金分布必須是非相關的。只有當一方具有較多的自由資金，而另一方同時缺乏資金時，才能發(fā)揮出最大的財務協(xié)同效應，否則效果會受到限制。例如，收購方的年平均自由現(xiàn)金流量過剩，但是在其經(jīng)營高峰期的一個月中，自由現(xiàn)金流量恰好為零，而這一時期也恰好是被兼并方的經(jīng)營高峰期，也非常需要資金。在這種情況下，將難以通過內(nèi)部資金流動的形式發(fā)揮財務協(xié)同效應。因而企業(yè)應通過資金預算等方式合理配置自由現(xiàn)金流量的時間分布，保證財務協(xié)同效應的最大發(fā)揮。

案例一:企業(yè)并購中財務協(xié)同效應的計量^[1]

　　企業(yè)在并購過程中產(chǎn)生的財務協(xié)同效應主要來自節(jié)約資本成本效應、資本收益率提高效應、合理避稅效應和節(jié)約財務危機成本效應等。這些財務協(xié)同效應大多發(fā)生在并購之時或并購之后，而且多數(shù)是預計數(shù)，所以，在計量財務協(xié)同效應時應采用現(xiàn)行市價法或未來現(xiàn)金凈流量貼現(xiàn)法。

　?。ㄒ唬┕?jié)約資本成本效應的計量

　　企業(yè)并購中節(jié)約的資本成本效應主要來源于企業(yè)并購后內(nèi)部資本的調(diào)節(jié)使用，減少對外融資而減少利息的現(xiàn)值，以及由于銀行借款增加而相對節(jié)約的利息的現(xiàn)值之和。其中內(nèi)部調(diào)節(jié)使用資本而減少外部融資的數(shù)額可以根據(jù)企業(yè)并購前后暫時閑置資本數(shù)量的差額來確定，利率可根據(jù)企業(yè)并購后的加權平均資本成本率計算；低利率融資額增加而節(jié)約的利息可根據(jù)企業(yè)并購前后的資本數(shù)額和加權平均資本成本率的差額來確定。由于節(jié)約的資本成本所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量基本上沒有風險，所以可以用無風險報酬率為貼現(xiàn)率。

　　（二）資本收益率提高效應的計量

　　企業(yè)并購中資本收益率提高效應主要來源于獲得新的投資機會，企業(yè)并購后的資本報酬率高于并購前的報酬率而形成超額收益的現(xiàn)值。在計量資本收益率提高效應時可根據(jù)企業(yè)并購后的初始資本投資數(shù)額（即投入一個新的行業(yè)或項目的資本數(shù)額）和預計的報酬率差異來確定經(jīng)營期每年的超額收益作為現(xiàn)金流入量，由于資本投入一個新的行業(yè)或項目，投資風險較高，貼現(xiàn)時采用風險報酬率。

　　（三）合理避稅效應的計量

　　按中國所得稅法規(guī)定：“被合并企業(yè)合并前的全部企業(yè)所得稅納稅事項由合并企業(yè)承擔，以前年度的虧損，如果未超過法定彌補期限，可以由合并企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實現(xiàn)的與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關的所得彌補”。假設并購后企業(yè)的稅前利潤為x，被并購企業(yè)（目標企業(yè)）的稅前利潤為-y，兩個企業(yè)的所得稅率均為t，并購企業(yè)的價值為Va，被并購企業(yè)的價值為Vb，則：第一種情況，當X[Vb/（Va+Vb）]＞-Y時，即并購后企業(yè)當年的稅前利潤足以彌補目標企業(yè)的虧損數(shù)額，那么并購形成的節(jié)稅效應的價值為：X×t。第二種情況，當X[Vb/（Va+Vb）]＜-Y時，即并購后企業(yè)當年的稅前利潤不足以彌補目標企業(yè)的虧損數(shù)額，由于中國稅法規(guī)定虧損可以連續(xù)彌補5年，只要不超過5年，則并購形成的節(jié)稅效應價值為每年預計的補虧數(shù)額與所得稅率乘積的現(xiàn)值之和。關于貼現(xiàn)率問題，由于合理避稅效應所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量基本確定，所以可以采用無風險報酬率為貼現(xiàn)率。

　?。ㄋ模┕?jié)約的財務危機成本效應的計量

　　節(jié)約的財務危機成本效應來源于并購一家瀕臨破產(chǎn)企業(yè)而節(jié)約的破產(chǎn)成本，在計量節(jié)約的財務危機成本時，由于該現(xiàn)金流出量均在企業(yè)并購當時發(fā)生，所以該節(jié)約額均為現(xiàn)值，無需再進行貼現(xiàn)。問題是如何估算目標企業(yè)破產(chǎn)時發(fā)生的破產(chǎn)成本，節(jié)約的直接財務危機成本較容易估算，可以通過直接測算如果目標企業(yè)破產(chǎn)所需要支付的訴訟費、審計費、清算人員的工資以及清算費用等而得。節(jié)約的間接財務危機成本較難測算，一般可以根據(jù)同行業(yè)類似規(guī)模企業(yè)破產(chǎn)時的資產(chǎn)價值和清算價值差額的平均數(shù)來確定。

案例二:淺析企業(yè)并購中的財務協(xié)同效應^[2]

　　在金融經(jīng)濟學的框架內(nèi),企業(yè)并購表現(xiàn)為通過現(xiàn)金流從一個企業(yè)向另一個行業(yè)(或企業(yè))的轉(zhuǎn)移而實現(xiàn)的資本的重新分配過程,以及以保存組織資本或生產(chǎn)知識為目的,并購將靶子企業(yè)所在行業(yè)中的投資機會內(nèi)部化。

　　一、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟系統(tǒng)的財務協(xié)同效應

　　如果兩家公司的現(xiàn)金流量不完全相關,破產(chǎn)的可能性就會降低,并且還可能降低破產(chǎn)費用的現(xiàn)值。這種“債務的共同擔?！毙诩娌⒅心軌驇砥髽I(yè)債務價值的增加。該理論假設,收購企業(yè)的特征表明了內(nèi)部資金的潛在優(yōu)勢。收購企業(yè)所在行業(yè)的需求的增長速度低于整個經(jīng)濟平均的行業(yè)增長速度,企業(yè)的內(nèi)部資金流量可能會超過其所在行業(yè)中目前存在的投資機會的需要,而被收購企業(yè)所在行業(yè)的預期需求增長則需要更多的投資。因此純粹的混合兼并代表了一種重新分配資本的過程。財務協(xié)同效應還包括新公司在開辦費、證券發(fā)行與交易成本等方面的規(guī)模經(jīng)濟,其中一部分原因也可以歸結為信息生產(chǎn)和傳播所具有的固定成本,兼并可以實現(xiàn)信息規(guī)模經(jīng)濟。

　　二、經(jīng)濟資源的重新分配

　　建立在內(nèi)外部資金分離基礎上的財務理論認為,并購使公司從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移,從而構成提高公司資本分配效率的條件,同時也為混合企業(yè)的存在提供了理論基礎。在這方面,混合企業(yè)相當于一個小型的資本市場,它把通常屬于資本市場的資金供給職能內(nèi)部化。

　　在實證研究方面,尼爾森和梅里切爾(1973)發(fā)現(xiàn)當收購公司的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的現(xiàn)金流量較小時,支付給被收購公司的作為兼并收益近似值的溢價也較高。這意味著資本從收購公司所在行業(yè)向被收購公司所在行業(yè)的重新分配。該理論認為,純粹混合兼并的動機是通過兼并和使用收購企業(yè)的較低成本的內(nèi)部現(xiàn)金以降低合理企業(yè)的生產(chǎn)成本,從而抓住被收購企業(yè)所在行業(yè)的投資機會,進而在總體上表現(xiàn)為一個經(jīng)濟資源的重新分配過程。在這樣的兼并中,推動收購企業(yè)采取兼并的動因并不是收購企業(yè)發(fā)現(xiàn)其內(nèi)部存在利用不充分的專屬資源,而是由于它們意識到現(xiàn)有經(jīng)營領域中的投資機會實在有限。

　　純粹混合兼并的理論得到了馬克漢姆實證研究的支持。在他研究的30個大型并購案例中,兼并后三年內(nèi)被收購企業(yè)的經(jīng)營投入的新的資本支出,平均為兼并前相同時間段內(nèi)支出的220%。在大多數(shù)情況下,合并企業(yè)會在其總部重新規(guī)劃公司的資本支出策劃管理職能,而對其他管理職能的這種重新規(guī)劃卻并不多見。

案例三:鄭百文并購財務協(xié)同效應分析^[3]

　　靠虛構盈利的鄭州百文欺騙證管機構，于1995年1月在上海證券交易所上市(證券簡稱鄭百文、證券代碼600898)，由于上市后繼續(xù)虧損，最終被證監(jiān)會查處，于1998年8月公司股票被停牌。停牌后，其“殼資源”被經(jīng)營有方的同鄭百文一樣以家電批發(fā)與零售為主的山東最大家電連鎖企業(yè)——三聯(lián)集團相中，2000年5月，后者與鄭百文主要債權人信達公司協(xié)商，在當?shù)卣闹С窒?，三?lián)集團成功地對鄭百文實行了并購。

　　2001年12月31日，鄭百文集團已將所持國家股的50%,轉(zhuǎn)讓給三聯(lián)。2002年6月25日，中國證券登記結算有限責任公司上海分公司將67610個股東持有的83938776股鄭百文股份過戶至三聯(lián)集團。三聯(lián)集團共持有9837.771萬股，占公司股份總數(shù)的49.79%，為鄭百文的第一大股東。

　　2002年一季度鄭百文業(yè)績開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，公司每股凈資產(chǎn)從-6.33元增至約1元，中報業(yè)績則繼續(xù)保持盈利，中期每股收益0.0589元。到2002年底，鄭百文實現(xiàn)主營業(yè)務收入12.56億元，實現(xiàn)凈利潤2080.48萬元。

　　2003年7月10日，上海證券交易所正式發(fā)出通知，同意鄭百文股票7月18日在上證所恢復上市，股票簡稱“鄭百文”，代碼為600898。

　　三聯(lián)商社對鄭百文的收購是一起典型的借殼上市過程，借殼上市是一種低成本、易成功、便捷的上市方式，通過從證券市場上募集資金，用以擴大發(fā)展，借殼上市可以使企業(yè)獲得更多收益，取得財務協(xié)同效應。這些收益主要來自于以下幾個方面：

　　1.通過并購鄭百文，無形中增加了三聯(lián)商社的營業(yè)利收入，同時，由于規(guī)模經(jīng)濟的作用，三聯(lián)商社的單位經(jīng)營成本得到了降低，因此，在并購完成后，三聯(lián)的利潤有了顯著增長。

　　2.中國上市公司一般是國家或者地方政府積極扶持的行業(yè)，因此上市公司在稅收上享有優(yōu)惠。

　　3.借殼成功后，買殼公司一般會想方設法對殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以盡快使其恢復配股資格，以期從配股中融資，這也是影響買殼公司收益的主要因素之一，同時，通過資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通常會使殼公司的股份增值，進而能使買殼公司獲得較大的資本利得。

　　4.目前，在中國“殼”資源十分稀缺的情況下，購買“殼”資源所產(chǎn)生的預期效應不容低估。

案例四:產(chǎn)業(yè)集群的財務協(xié)同效應^[4]

　　產(chǎn)業(yè)集群是一個復雜的系統(tǒng)，在其生產(chǎn)經(jīng)營活動中存在著兩種流：物流和信息流。物流包括人力、物力和資金的流動，信息流主要是隨物流產(chǎn)生的大量數(shù)據(jù)、資料和報表等。其中，資金流是生產(chǎn)經(jīng)營的關鍵，資金流的流暢與否，在很大程度上決定著產(chǎn)業(yè)集群整體生產(chǎn)經(jīng)營成果的好壞。而財務管理正是對企業(yè)資金流動的管理。因此，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)部的財務協(xié)同效應是十分重要的。

　　產(chǎn)業(yè)集群的財務協(xié)同效應主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1.可以激活企業(yè)的無形資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的使用效率

　　企業(yè)資產(chǎn)按其形態(tài)可以分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)包括企業(yè)文化、顧客忠誠度、員工素質(zhì)、商譽、商標權、專有技術等，它可以在同一時刻用于兩個以上的價值增值活動中。無形資產(chǎn)具有高生產(chǎn)成本、高使用成本和低邊際成本等特點。它是企業(yè)競爭優(yōu)勢的源泉，是企業(yè)所獨有的，短期內(nèi)難以被競爭對手替代，但是可以按照新的方式進行組合和應用，為成員企業(yè)服務，提高資產(chǎn)使用效率。

　　2.成員企業(yè)可以利用規(guī)模經(jīng)濟降低單個企業(yè)的成本

　　在給定技術條件下，對于某一產(chǎn)品，如果在某些產(chǎn)量范圍內(nèi)平均成本下降或上升，我們就認為存在著規(guī)模經(jīng)濟(或不經(jīng)濟)，具體表現(xiàn)為“長期平均成本曲線”向下傾斜。規(guī)模經(jīng)濟通常有兩種表現(xiàn)形式，一種是內(nèi)在的，即廠商的平均生產(chǎn)成本隨著其自身生產(chǎn)規(guī)模擴大而下降；另一種是對單個廠商來說是外在的，即平均成本與單個廠商的生產(chǎn)規(guī)模無關，但與整個行業(yè)的規(guī)模有關。當一個產(chǎn)業(yè)在某一地區(qū)集中形成產(chǎn)業(yè)集群后，隨著專業(yè)化分工水平的不斷深化，即使單個企業(yè)的規(guī)模仍然很小，整個產(chǎn)業(yè)的規(guī)模也會因為企業(yè)數(shù)量的增加而不斷擴大。于是在分享當?shù)氐妮o助性生產(chǎn)、共同的基礎設施與服務、勞動力供給和培訓等時，就帶來了單個企業(yè)成本的降低。

　　3.在融資過程中比單個企業(yè)融資具有優(yōu)勢

　　首先，產(chǎn)業(yè)集群相對于單個企業(yè)或市場而言具有整體的信用優(yōu)勢。單個企業(yè)的信用主要體現(xiàn)為誠信經(jīng)營、高質(zhì)量生產(chǎn),以及合同的簽訂和執(zhí)行。而產(chǎn)業(yè)集群特有的交易環(huán)境，改變了交易的博弈規(guī)則，使得交易主體在交易中傾向于選擇守信行為。而且，隨著產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展，會有越來越多的企業(yè)在與集群內(nèi)外的企業(yè)交易時傾向于選擇守信行為。其次，產(chǎn)業(yè)集群的“地域性”使得銀行可以從多種渠道方便得收集企業(yè)信息，從而減少信息的不對稱性，減少銀行的信貸成本，降低銀行的信貸風險，增加銀行的收益，從而使得集群內(nèi)企業(yè)的舉債能力增強。此外，產(chǎn)業(yè)集群的信用優(yōu)勢還可以為信用互助擔保創(chuàng)造組織條件。成員企業(yè)通過協(xié)同企業(yè)內(nèi)部資本結構和經(jīng)營計劃,以及企業(yè)之間的資金，使得企業(yè)網(wǎng)絡中的資金得以充分利用。

　　4.交易費用的降低

　　由于產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)企業(yè)眾多，可以增加交易頻率，降低區(qū)位成本，使交易的空間范圍和交易對象相對穩(wěn)定，這些均有助于減少企業(yè)的交易費用；同時聚集區(qū)內(nèi)企業(yè)的地理接近，有利于提高信息的對稱性，克服交易中的機會主義行為，并節(jié)省企業(yè)搜尋市場信息的時間和成本，大大降低交易費用。從交易費用的角度分析產(chǎn)業(yè)集群，可以發(fā)現(xiàn):

　　(1)地理上集中意味著集群內(nèi)企業(yè)擁有共同的制度、文化、社會環(huán)境，可以有效降低知識與經(jīng)驗的差異，而這種差異正是影響交易成本的一個主要方面；

　　(2)地理上的集中意味著消除或大大減少因為空間距離產(chǎn)生的交易費用;

　　(3)集群也是信息的集聚，同時，集群本身就具有網(wǎng)絡化的特性，這既有利于信息的收集，也有利于信息的傳播，于是明顯降低了信息不對稱所導致的交易成本;

　　(4)集群內(nèi)企業(yè)長期合作，內(nèi)部信譽體系比較完善，可以有效減少交易的不確定性，防止機會主義,以及道德風險等，因此簽訂、執(zhí)行契約等所需要的資源即這一類的交易費用也大大減少。因此，產(chǎn)業(yè)集群是促進企業(yè)或某一產(chǎn)業(yè)獲得最低交易成本的一種組織結構，集群的存在使得總的交易成本趨向于最低。

　　隨著產(chǎn)業(yè)集群的進一步發(fā)展和升級，協(xié)同效應將進一步突顯其重要作用。產(chǎn)業(yè)集群各成員企業(yè)應當充分利用集群的財務協(xié)同效應，降低經(jīng)營成本和經(jīng)營風險，提高自身的競爭力和盈利水平。