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資本成本

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1.資本成本概述

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià),廣義講,企業(yè)籌集和使用任何資金,不論短期的還是長(zhǎng)期的,都要付出代價(jià)。狹義的資本成本僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金(包括自有資本和借入長(zhǎng)期資金)的成本。由于長(zhǎng)期資金也被稱(chēng)為資本,所以長(zhǎng)期資金成本也稱(chēng)為資本成本。

資本成本是財(cái)務(wù)管理中的重要概念。首先,資本成本是企業(yè)的投資者(包括股東債權(quán)人)對(duì)投入企業(yè)的資本所要求的收益率;其次,資本成本是投資本項(xiàng)目(或本企業(yè))的機(jī)會(huì)成本。

資本成本的概念廣泛運(yùn)用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的許多方面。對(duì)于企業(yè)籌資來(lái)講,資本成本是選擇資金來(lái)源、確定籌資方案的重要依據(jù),企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式。對(duì)于企業(yè)投資來(lái)講,資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。資本成本還可用作衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度,即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率應(yīng)高于資本成本,否則表明業(yè)績(jī)欠佳。

2.資本成本的內(nèi)容

1.資金籌集費(fèi)

資金籌集費(fèi)指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用,如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。

2.資金占用費(fèi)

資金占用費(fèi)指占用資金支付的費(fèi)用,如股票的股息、銀行借款和債券利息等。相比之下,資金占用費(fèi)是籌資企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的,而資金籌集費(fèi)通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生,因此在計(jì)算資本成本時(shí)可作為籌資金額的一項(xiàng)扣除。

3.資本成本的計(jì)量形式

資本成本可有多種計(jì)量形式。在比較各種籌資方式中,使用個(gè)別資本成本,包括普通股成本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本;在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí),使用加權(quán)平均資本成本;在進(jìn)行追加籌資決策時(shí),則使用邊際資本成本。

4.資本成本的分類(lèi)[1]

(1)個(gè)別資本成本,是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的成本率,包括普通股成本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本等。企業(yè)在比較各種籌資方式時(shí),使用個(gè)別資本成本。

(2)加權(quán)平均資本成本,是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資金的加權(quán)平均資本成本率。企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)決策時(shí),使用加權(quán)平均資本成本。

(3)邊際資本成本,是指企業(yè)追加籌集長(zhǎng)期資金的加權(quán)平均資本成本率。企業(yè)在進(jìn)行追加籌資決策時(shí),使用邊際資本成本。

5.資本成本的意義[2]

①評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)

投資決策中通常將資本成本視為投資項(xiàng)目的“最低收益率”,看做是否采用投資項(xiàng)目的“取舍率”,作為比較選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)。

②確定籌資方案的重要依據(jù)

企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金的方式、所籌資金的資金成本、不同方式下的個(gè)別資本成本可作為比較各種籌資方式的重要依據(jù)。企業(yè)的全部資金由不同方式籌資組合構(gòu)成,這種籌資組合有多個(gè)方案供選,從而形成不同的資本結(jié)構(gòu),加權(quán)平均資本成本的高低是比較各個(gè)籌資組合方案,做出資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。企業(yè)為了擴(kuò)大規(guī)模,增加生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資產(chǎn)或增加對(duì)外投資,往往需要追加籌資,邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。

③衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度

企業(yè)實(shí)際的資本成本率與相應(yīng)的利潤(rùn)率相比,如果利潤(rùn)率高于資本成本率,可以認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)有利;如果利潤(rùn)率低于資本成本率,則可以認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利,業(yè)績(jī)不佳,需要改善經(jīng)營(yíng)管理,提高利潤(rùn)率和降低資本成本率。

6.中西方對(duì)資本成本的不同理解

1.我國(guó)對(duì)資本成本的誤解

在我國(guó)理財(cái)學(xué)中,資本成本可能是理解最為混亂的一個(gè)概念。人們對(duì)它的理解往往是基于表面上的觀察。比如,許多人覺(jué)得借款利率是資本成本的典型代表,為數(shù)不少的上市公司由于可以不分派現(xiàn)金股利而以為股權(quán)資本是沒(méi)有資本成本的。在大多數(shù)的理財(cái)學(xué)教材中,關(guān)于資本成本最常見(jiàn)的定義是:資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià),包括資金籌集費(fèi)用和資金占用費(fèi)用兩部分。

出現(xiàn)這種情況是因?yàn)椋覈?guó)的財(cái)務(wù)管理理論是從原蘇聯(lián)引進(jìn)的,因此按照原蘇聯(lián)的做法,將財(cái)務(wù)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)中客觀存在的貨幣關(guān)系包括在財(cái)政體系之中。雖然其后的學(xué)科發(fā)展打破了原蘇聯(lián)的財(cái)務(wù)理論框架,但財(cái)務(wù)一直是在大財(cái)政格局下的一個(gè)附屬學(xué)科。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為,財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)務(wù)和微觀財(cái)務(wù)兩個(gè)層次,并把微觀財(cái)務(wù)納入宏觀財(cái)務(wù)體系,以財(cái)政職能代替財(cái)務(wù)職能。在這種學(xué)科背景下,企業(yè)籌措資金時(shí)只考慮資金籌集使用成本,沒(méi)有市場(chǎng)成本意識(shí)和出資者回報(bào)意識(shí),從而得出與西方理論界迥異的資本成本概念。

2.西方理論界對(duì)資本成本的界定

現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理思想來(lái)自西方微觀經(jīng)濟(jì)學(xué),財(cái)務(wù)管理與公共財(cái)政完全分離,是一種實(shí)效性的企業(yè)財(cái)務(wù),即西方的財(cái)務(wù)概念都是指企業(yè)財(cái)務(wù)。財(cái)務(wù)管理以資本管理為中心,以經(jīng)濟(jì)求利原則為基礎(chǔ),著重研究企業(yè)管理當(dāng)局如何進(jìn)行財(cái)務(wù)決策、怎樣使企業(yè)價(jià)值最大化。在這種市場(chǎng)化背景下,股東的最低回報(bào)率即資本成本就成為應(yīng)有之義了。西方理財(cái)學(xué)界對(duì)資本成本的定義為:資本成本是企業(yè)為了維持其市場(chǎng)價(jià)值和吸引所需資金而在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)所必須達(dá)到的報(bào)酬率,或者是企業(yè)為了使其股票價(jià)格保持不變而必須獲得的投資報(bào)酬率??梢哉f(shuō),對(duì)資本成本的理解偏差是我國(guó)理財(cái)學(xué)發(fā)展不成熟的一個(gè)重要表現(xiàn)。

7.資本成本高低的決定因素

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低,其中主要的有:總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模。

總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求,以及預(yù)期通貨膨脹的水平??傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響,反映在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上。顯然,如果整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的資金需求和供給發(fā)生變動(dòng),或者通貨膨脹水平發(fā)生變化,投資者也會(huì)相應(yīng)改變其所要求的收益率。具體說(shuō),如果貨幣需求增加,而供給沒(méi)有相應(yīng)增加,投資人便會(huì)提高其投資收益率,企業(yè)的資本成本就會(huì)上升;反之,則會(huì)降低其要求的投資收益率,使資本成本下降。如果預(yù)期通貨膨脹水平上升,貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降,投資者也會(huì)提出更高的收益率來(lái)補(bǔ)償預(yù)期的投資損失,導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。

證券市場(chǎng)條件影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)條件包括證券的市場(chǎng)流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度。如果某種證券的市場(chǎng)流動(dòng)性不好,投資者想買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券相對(duì)困難,變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)加大,要求的收益率就會(huì)提高;或者雖然存在對(duì)某證券的需求,但其價(jià)格波動(dòng)較大,投資的風(fēng)險(xiǎn)大,要求的收益率也會(huì)提高。

企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況,指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)投資決策的結(jié)果,表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動(dòng)上;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)籌資決策的結(jié)果,表現(xiàn)在普通股收益率的變動(dòng)上。如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大,投資者便會(huì)有較高的收益率要求。

融資規(guī)模是影響企業(yè)資本成本的另一個(gè)因素。企業(yè)的融資規(guī)模大,資本成本較高。比如,企業(yè)發(fā)行的證券金額很大,資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)都會(huì)上升,而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會(huì)降低其發(fā)行價(jià)格,由此也會(huì)增加企業(yè)的資本成本。

8.資金成本與資本成本的根本區(qū)別

從定義上看,資本成本與資金成本都是企業(yè)發(fā)行融資工具的代價(jià),也即決定企業(yè)融資決策的價(jià)格指標(biāo)。這一共同點(diǎn)啟發(fā)我們應(yīng)該到定價(jià)理論中去探討它們的根本區(qū)別。

1.從是否應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素看

在金融理論的發(fā)展過(guò)程中,定價(jià)理論一直作為貫徹其中的軸心,推動(dòng)著整個(gè)金融理論的發(fā)展。回顧歷史我們可以看到,定價(jià)理論的軌跡正是沿著商品價(jià)格-資金價(jià)格(利率)-貨幣資產(chǎn)價(jià)格-資本資產(chǎn)價(jià)格這樣的路線向前發(fā)展。與普通商品相比,金融資產(chǎn)最大的特點(diǎn)是收益具有不確定性,而且資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣資產(chǎn)。因此對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)時(shí),其風(fēng)險(xiǎn)就成為人們不得不考慮的因素。其中,貨幣資產(chǎn)由于期限很短,可以忽略其風(fēng)險(xiǎn),直接以籌集費(fèi)和占用費(fèi)來(lái)定價(jià)。但資本資產(chǎn)的定價(jià)就必須考慮其風(fēng)險(xiǎn)的大小。西方公司企業(yè)在融資決策中就主要使用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的資本成本概念。相反地,我國(guó)理論界過(guò)去一直都忽視資本定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)因素,在我國(guó)理論界缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的背景下,企業(yè)融資時(shí)側(cè)重使用建立在籌集費(fèi)和占用費(fèi)基礎(chǔ)上的資金成本概念也就在情理之中了。

2.從是否體現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機(jī)制看

委托代理理論認(rèn)為,在公司企業(yè)中,公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個(gè)人收益的最大化,而這種個(gè)人收益最大化卻可能與股東利益最大化發(fā)展沖突。因此,必須設(shè)計(jì)相應(yīng)的公司治理機(jī)制以保護(hù)股東的利益。

在完善的公司治理機(jī)制下,投資者就能夠保護(hù)自己的投資利益,對(duì)公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進(jìn)行股權(quán)融資,而其實(shí)際支付的資金成本(籌集費(fèi)與占用費(fèi))達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)公司的資本成本時(shí),就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況,后者就可以利用公司治理中的約束機(jī)制制約管理者的行為:或者“用手投票”,在股東大會(huì)上否決該再融資提案或撤換管理層,或者“用腳投票”,撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目造成該公司的股票市值下跌,從而使公司容易遭到敵意收購(gòu),以此形成投資者對(duì)公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時(shí)必須支付一個(gè)最低的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這時(shí)股權(quán)資金成本將被迫等于股權(quán)資本成本。在這種情況下,資本成本與資金成本就會(huì)趨于一致。

但是,如果缺乏完善的公司治理機(jī)制,投資者就無(wú)法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機(jī)制下, 公司股權(quán)融資的實(shí)際資金成本(籌集費(fèi)與占用費(fèi))就會(huì)小于其股權(quán)資本成本(投資者要求獲得的必要收益率),甚至可以為零,從而嚴(yán)重侵害投資者的利益。這時(shí)資金成本與資本成本就會(huì)成為完全脫節(jié)的兩個(gè)概念。

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