所謂財(cái)務(wù)模型就是將企業(yè)的各種信息按照價(jià)值創(chuàng)造的主線進(jìn)行分類(lèi)、整理和鏈接，以完成對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的分析、預(yù)測(cè)和評(píng)估等功能。在實(shí)際操作中，財(cái)務(wù)模型既可以通過(guò)Excel辦公軟件也可以借助專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)模型軟件來(lái)協(xié)助完成。

企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)人員和外部分析人員根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)特征和業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，以及財(cái)務(wù)需求與安排所建立的有預(yù)測(cè)性質(zhì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以使內(nèi)部和外部人員對(duì)公司未來(lái)財(cái)務(wù)表現(xiàn)有完整的量化指引。

建立財(cái)務(wù)模型是專(zhuān)業(yè)投資者制定投資決策最核心的工作，任何對(duì)公司前景的判斷，如銷(xiāo)售額、利潤(rùn)率、負(fù)債狀況都需要量化到財(cái)務(wù)模型中，這樣才能將判斷轉(zhuǎn)化為具備操作性的數(shù)據(jù)，比如預(yù)期的每股收益、未來(lái)的現(xiàn)金流和股利，以及估值結(jié)果等。財(cái)務(wù)模型可以提供完整的公司和股票分析框架，任何有關(guān)公司基本面的變動(dòng)都有對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)科目和財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)，并最終影響公司的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流。使用電腦軟件（如Excel）可以使編建財(cái)務(wù)模型的工作強(qiáng)度大大降低，普通投資者雖然不必自己為每家感興趣的公司建立財(cái)務(wù)模型，但要學(xué)會(huì)看專(zhuān)業(yè)人員的模型數(shù)據(jù)。閱讀公司和股票分析報(bào)告最好先看其中三張報(bào)表完整的財(cái)務(wù)模型和財(cái)務(wù)假設(shè)，再到報(bào)告中尋找文字表述，看是否在邏輯上一致、可信。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)完整的財(cái)務(wù)模型至少應(yīng)該包含三個(gè)基本的組成部分：首先是對(duì)企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)績(jī)效的全面分析以及橫向和縱向的比較，從而了解影響企業(yè)歷史績(jī)效的各類(lèi)因素、影響方式和影響程度等；其次是依據(jù)企業(yè)特定戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、外界環(huán)境變化等對(duì)企業(yè)未來(lái)的績(jī)效水平進(jìn)行預(yù)測(cè)，包括企業(yè)未來(lái)的資本支出、市場(chǎng)規(guī)模、價(jià)格趨勢(shì)、成本結(jié)構(gòu)等，并最終生成預(yù)測(cè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表以及現(xiàn)金流量表；最后計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量、估計(jì)企業(yè)的各類(lèi)估值參數(shù)，選擇適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ú?duì)企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值做出判斷。

只有通過(guò)這樣一個(gè)完整的財(cái)務(wù)模型才可能完成價(jià)值評(píng)估中對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的定量化和系統(tǒng)化分析。價(jià)值評(píng)估必須最終落實(shí)到定量分析，沒(méi)有定量分析，估值工作根本無(wú)法做到清晰和深入。而定量化分析顯然絕不是得到最后關(guān)于股價(jià)的數(shù)值，而是整個(gè)分析過(guò)程的定量化，只有財(cái)務(wù)模型才可能滿(mǎn)足這種數(shù)量化的要求。另外，在價(jià)值評(píng)估中，任何因素都必須被放置于企業(yè)的整體中系統(tǒng)看待。單獨(dú)地分析某一個(gè)事件、某一項(xiàng)指標(biāo)、某一對(duì)要素之間的關(guān)系都無(wú)法完整、客觀、合理地展現(xiàn)企業(yè)價(jià)值變化的全貌。例如，由于當(dāng)前房?jī)r(jià)上漲迅速，部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商囤積已經(jīng)開(kāi)發(fā)的房源，以謀取將來(lái)更大的收益，但這種舉措也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資金占用量增加，降低資金使用效率。因此，簡(jiǎn)單的考慮企業(yè)下一個(gè)年度的EPS，或者簡(jiǎn)單地通過(guò)資金周轉(zhuǎn)效率去衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況都會(huì)有失偏頗。所有這些因素的影響都必須放在一個(gè)統(tǒng)一的體系內(nèi)整體考慮才有意義。在財(cái)務(wù)模型中，企業(yè)永遠(yuǎn)是一個(gè)完整的系統(tǒng)，而不是分割的報(bào)表或者指標(biāo)。

然而，要想使財(cái)務(wù)模型成為價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中的利器，估值人員還必須具備對(duì)這種工具的運(yùn)用能力，主要包括三個(gè)方面：首先是財(cái)務(wù)基礎(chǔ)知識(shí)，這其中既包括對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表的解讀，也包括對(duì)各類(lèi)財(cái)務(wù)概念和財(cái)務(wù)指標(biāo)的理解，例如投資資本、營(yíng)運(yùn)資本、NOPLAT、ROIC等等。對(duì)解讀財(cái)務(wù)報(bào)表的要求也并非簡(jiǎn)單地能理解其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基本涵義，還包括對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表間關(guān)系的掌握，只有完整和清晰地理解三張基本財(cái)務(wù)報(bào)表間的勾幾關(guān)系才有可能真正從財(cái)務(wù)的角度理解企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況。

其次，對(duì)各種估值方法的掌握和理解，包括各種估值方法的基礎(chǔ)思想、使用條件、計(jì)算方法，估值參數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義等。估值方法從來(lái)都不是一系列枯燥和冰冷的公式，它是人們對(duì)投資實(shí)踐中各種規(guī)律的把握和總結(jié)，它是打開(kāi)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理的鑰匙。不具備這個(gè)能力，價(jià)值評(píng)估工作本身最重要的意義也將喪失，對(duì)各類(lèi)估值方法合理和正確的運(yùn)用也喪失了保障。

最后，由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)估值軟件還不普及，一般情況下，Excel軟件是建立財(cái)務(wù)模型工作中運(yùn)用最廣泛的工具，所以財(cái)務(wù)模型能力的第三個(gè)方面就是對(duì)該軟件的熟練使用。事實(shí)上，Excel軟件的強(qiáng)大功能可以滿(mǎn)足建立財(cái)務(wù)模型的所有要求。但由于其使用比較復(fù)雜，很多人對(duì)Excel軟件的掌握程度非常有限，只停留在表格制作的初級(jí)階段。雖然對(duì)于財(cái)務(wù)模型而言并不需要掌握Excel軟件的全部功能，但對(duì)財(cái)務(wù)模型相關(guān)功能的熟練使用卻是構(gòu)建財(cái)務(wù)模型的必備環(huán)節(jié)。

當(dāng)然，財(cái)務(wù)模型也不是萬(wàn)能的，就像好的交通工具是到達(dá)目的地的必要條件而不是充分條件一樣，如果迷了路再好的交通工具也無(wú)濟(jì)于事。要完成對(duì)企業(yè)價(jià)值的分析和判斷，估值人員對(duì)特定行業(yè)的理解和眼光，對(duì)具體企業(yè)的認(rèn)識(shí)等等都是不可或缺的，甚至更為重要，財(cái)務(wù)模型則是讓上述條件更好地發(fā)揮作用的手段和基礎(chǔ)。但沒(méi)有財(cái)務(wù)模型，其他條件也都無(wú)從發(fā)揮。

案例一:企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)模型及成本分析^[1]

　　一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)模型

　　根據(jù)價(jià)值增加原則(Value Additivity Principle，又譯作價(jià)值追加原則)，每一個(gè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值代表該項(xiàng)目給企業(yè)總價(jià)值帶來(lái)的增量。因此，在投資時(shí)只要選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目，所有者的財(cái)富會(huì)達(dá)到最大，企業(yè)價(jià)值也相應(yīng)達(dá)到最大。同時(shí)也說(shuō)明只有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目才能被列為考慮接受的對(duì)象。

　　因此，從財(cái)務(wù)決策的角度出發(fā)，只有當(dāng)并購(gòu)能夠增加企業(yè)的價(jià)值，即并購(gòu)收益要大于其成本時(shí)才可行。

　　并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益(冠)指并購(gòu)后新企業(yè)的價(jià)值大于并購(gòu)前并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值之和的差額。例如A公司并購(gòu)B公司，并購(gòu)前的A公司的價(jià)值為H，B公司的價(jià)值為％，并購(gòu)后新企業(yè)的的價(jià)值為乃。，則并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益為：

　　R = V_AB ? (V_A + V_B)　　(1)

　　如果經(jīng)濟(jì)收益為正值，則并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上是合理的。

　　并購(gòu)的成本(C)指并購(gòu)企業(yè)因并購(gòu)而發(fā)生的全部支出減去所獲得的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值以后的數(shù)額。

　　并購(gòu)企業(yè)的全部支出包括：并購(gòu)過(guò)程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如咨詢(xún)費(fèi)，談判費(fèi)和履行各種法律程序的費(fèi)用等，記C₁；收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的款項(xiàng)在現(xiàn)金支付方式下，為支付的具體現(xiàn)金數(shù)額；在股票支付方式下，為發(fā)行新股票的市場(chǎng)價(jià)值或稱(chēng)為約當(dāng)現(xiàn)金數(shù)額，這是并購(gòu)成本的主要部分，記為C₂。假設(shè)并購(gòu)中，主并企業(yè)發(fā)生的全部支出為T(mén)，則并購(gòu)成本依前例可表示為：

　　C = TC ? V_B = C₁ + C₂ ? V_B　　(2)

　　對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果并購(gòu)收益超過(guò)了并購(gòu)成本，則并購(gòu)可行。

　　并購(gòu)的凈收益(NR)指并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益減去并購(gòu)成本后的凈額，并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益是并購(gòu)活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)生活中所產(chǎn)生的全部經(jīng)濟(jì)效益，這個(gè)效益要在并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進(jìn)行分配。只有在分配后雙方的凈收益都為正值時(shí)，并購(gòu)才可能成交。

　　對(duì)主并企業(yè)來(lái)說(shuō)，來(lái)自并購(gòu)企業(yè)的凈收益為：

　　NR_A = R ? C　　(3)

　　對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，凈收益為：

　　NR_B = C₂ ? V_B　　(4)

　　由以上分析可知，根據(jù)凈現(xiàn)值決策原則，當(dāng)NR_A>0時(shí)，可實(shí)行并購(gòu)；當(dāng)NR_Ale0時(shí)，則應(yīng)放棄并購(gòu)。這是因?yàn)椋C合公式(1)、(2)和(3)，可得到。

　　NR_A = [V_AB ? (V_A + V_B)] ? (C₁ + C₂ ? V_B)　　(5)

　　從公式(5)中分析可知，只有V_AB ? (V_A + V_B)為正，才表示并購(gòu)能帶來(lái)新的增值價(jià)值，并購(gòu)活動(dòng)才有存在的合理性；同時(shí)，只有這種增值大于并購(gòu)企業(yè)付出的成本，即NR_A> 0時(shí)，這種并購(gòu)才會(huì)為并購(gòu)各方所接受，才能產(chǎn)生并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。當(dāng)然，如果出現(xiàn)了成本C₁ + C₂ ? V_B為負(fù)或零的情況，雖可能并購(gòu)卻無(wú)增值效應(yīng)，作為企業(yè)仍可能有并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，此時(shí)并購(gòu)行為的后果，只是財(cái)富在A，B企業(yè)股東之間的轉(zhuǎn)移。產(chǎn)生這一形象，說(shuō)明存在信息不對(duì)稱(chēng)或公司控制等市場(chǎng)缺陷。

　　將公式(5)移項(xiàng)可得：

　　V_AB ? (V_A + V_B) = NR_A + C₁ + (C₂ ? V_B)

　　為簡(jiǎn)化問(wèn)題，可暫不考慮C₁，則上式可變?yōu)?/p>

　　V_AB ? (V_A + V_B) = NR_A + C₂ ? V_B　　(6)

　　由公式(3)可知，A企業(yè)股東付出的并購(gòu)成本C_2-V_B正是B企業(yè)股東所得到的凈收益NR_B。；而等式左端的并購(gòu)收益V_AB ? (V_A + V_B)，正是并購(gòu)所產(chǎn)生的增值價(jià)值，我們用triangle V表示則上可改寫(xiě)為：

　　　　(7)

　　由此可見(jiàn)，只有并購(gòu)增值，并購(gòu)企業(yè)凈收益NR_A > O，且目標(biāo)企業(yè)股東收益NR_B>O，這種并購(gòu)才是合理的、可能的、可行的。公式(7)即為并購(gòu)決策中的理想財(cái)務(wù)模型。

　　二、財(cái)務(wù)模型下的并購(gòu)成本分析

　　從并購(gòu)決策的財(cái)務(wù)模型分析中我們知道，并購(gòu)財(cái)務(wù)決策的最關(guān)鍵問(wèn)題是測(cè)定并購(gòu)凈收益值，即R-C。對(duì)并購(gòu)成本(主要是C₂)的測(cè)算，要因不同的支付方式而定。

　　1.現(xiàn)金支付方式下的并購(gòu)成本在現(xiàn)金支付方式下，確定并購(gòu)成本，主要是確定支付價(jià)格(C₂)。并購(gòu)中現(xiàn)金支付的合理區(qū)域：對(duì)于目標(biāo)企業(yè)股東來(lái)說(shuō)，其轉(zhuǎn)讓凈收益不應(yīng)為負(fù)，并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)成本不能小于O，即合理區(qū)域的下限；對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其支付現(xiàn)金導(dǎo)致的并購(gòu)成本不應(yīng)超過(guò)其并購(gòu)收益，即合理區(qū)域的上限。因此，理論上出價(jià)的下限為目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值％，上限值則是使并購(gòu)企業(yè)凈收益為零時(shí)的價(jià)款，即R=C時(shí)C_2的值。

　　因?yàn)?em>R = V_AB ? (V_A + V_B)

　　C = C₁ + C₂ ? V_B

　　所以V_AB ? (V_A + V_B) = C₁ + C₂ ? V_B

　　C₂ = V_AB ? V_A ? C₁

　　因此，支付給目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)付價(jià)格區(qū)間

　　由此可見(jiàn)，并購(gòu)中企業(yè)相關(guān)價(jià)值V_AB、V_A、V_B的確定就是并購(gòu)成本——交易價(jià)格確定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，即只要分別估算出并購(gòu)后的企業(yè)、并購(gòu)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值V_AB、V_A、V_B，就可以依據(jù)公式計(jì)算出支付給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格，從而確定企業(yè)并購(gòu)的成本。但最終付現(xiàn)總額的確定有賴(lài)于雙方的談判地位，能力等因素。

　　然而，以現(xiàn)金支付方式并購(gòu)企業(yè)要考慮以下因素：企業(yè)是否有足夠的資金；如果不足，籌資渠道是否暢通；通過(guò)籌資收購(gòu)將使企業(yè)負(fù)債增加，可能引發(fā)或加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)并購(gòu)后來(lái)自目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流入能否補(bǔ)償并購(gòu)時(shí)的現(xiàn)金流出；目標(biāo)企業(yè)短期和中長(zhǎng)期資產(chǎn)的流動(dòng)性如何。

　　從我國(guó)目前的實(shí)際情況看，企業(yè)資金一般比較緊張，而《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條規(guī)定“任何金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款”，企業(yè)又無(wú)法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)獲得二級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)資金；企業(yè)債券發(fā)行的審批程序又嚴(yán)格、煩瑣，目前尚無(wú)為企業(yè)并購(gòu)而發(fā)行債券的先例。這些都決定了現(xiàn)階段選擇現(xiàn)金支付的空間十分有限。

　　2.股票支付方式下的并購(gòu)成本根據(jù)并購(gòu)?fù)顿Y決策的基本原理，只有當(dāng)并購(gòu)后，雙方企業(yè)的股東所擁有的股票價(jià)值大于并購(gòu)前的價(jià)值時(shí)，雙方才能達(dá)到并購(gòu)協(xié)議。因此，換股比例應(yīng)確定在使雙方均得利的水平上。假設(shè)A公司和B公司均為股份有限公司，A公司并購(gòu)B公司，由于并購(gòu)后B公司股東將成為A公司股東，共同分享并購(gòu)收益，因而會(huì)稀釋A公司原有股東的所有者權(quán)益。設(shè)原B公司股東持有并購(gòu)后A公司的股票數(shù)量占其總數(shù)的百分比為X，則股票支付方式下的并購(gòu)成本為：

　　C = (V_AB ? V_B) + C₁　　(8)

　　該公司中，V_AB、V_B的測(cè)定方法在前面已經(jīng)論述過(guò)，C₁是實(shí)際支付的費(fèi)用，現(xiàn)在需要解決的是如何確定X。下面簡(jiǎn)單地談下X的確定：

　　在前述的公式(8)中，XV_AB是A公司為并購(gòu)B公司而支付的股票價(jià)值，X的數(shù)值可以按下列公式計(jì)算：

　　式中：M為并購(gòu)前A公司的普通股總數(shù)

　　N_A為并購(gòu)前B公司的普通股總數(shù)

　　N_B為換股比率(N_E / N_B)　　注:E是新股

　　以股票支付方式并購(gòu)企業(yè)要注意以下幾點(diǎn)：控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。即在換股條件下，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是一家私人企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)中有一位大股東持有大量股票時(shí)，有可能出現(xiàn)并購(gòu)后原有股東失去企業(yè)控制權(quán)的情況；每股盈利與每股凈資產(chǎn)的稀釋問(wèn)題，在一定程度上會(huì)影響公司股票市場(chǎng)上的形象；當(dāng)并購(gòu)方的股價(jià)被高估時(shí)，采用換股方式可以節(jié)約收購(gòu)成本；反之則代價(jià)過(guò)高，得不償失。

　　然而，由于我國(guó)企業(yè)并購(gòu)尚處于初級(jí)階段，立法滯后，致使股票支付在具體操作上困難重重。但我國(guó)經(jīng)濟(jì)正版在起飛階段，企業(yè)資金長(zhǎng)期短缺的現(xiàn)實(shí)決定了股票支付的前景燦爛，更重要的是，我國(guó)股本結(jié)構(gòu)有國(guó)家股、法人股、個(gè)人股、外資股，其中占股本近80％的國(guó)家股和法人股暫不流通。并購(gòu)方如能利用這些“閑置資金”進(jìn)行換股操作，不僅可大大節(jié)約并購(gòu)成本，而且客觀上實(shí)現(xiàn)了國(guó)家股和法人股的場(chǎng)外流通，促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)流動(dòng)，有助于資源的優(yōu)化配置。因此，換股方式不失為我們的現(xiàn)實(shí)選擇。