新興市場(chǎng)國(guó)家，即資本市場(chǎng)開放或者是開放程度很大的發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，應(yīng)該選擇哪種匯率制度，應(yīng)該從近幾年發(fā)生的危機(jī)中吸取哪些教訓(xùn)，成為學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)問(wèn)題。目前這一討論集中在中間制度消失論。其理論的觀點(diǎn)是匯率制度無(wú)非在兩極中——貨幣局制度或者是貨幣聯(lián)盟和只有溫和的平滑干預(yù)的浮動(dòng)匯率制中做出選擇，唯有這兩種極端的匯率制度才是可持續(xù)的。處于二者之間的匯率制度，可調(diào)整的釘住匯率制度，至少對(duì)新興國(guó)家是沒(méi)有信譽(yù)的。中間匯率制度都正在消失或者是已經(jīng)消失。

中間制度消失論認(rèn)為，在資本高速流動(dòng)的情況下，政府對(duì)匯率的承諾變得越來(lái)越脆弱，軟釘住的匯率制度是不可持續(xù)的。支持中間匯率制度的觀點(diǎn)主要有三點(diǎn)。

(1) 三難選擇。對(duì)中間匯率制度的解釋最開始是從傳統(tǒng)的弗萊明蒙代爾模型出發(fā)的。Summers認(rèn)為，資本自由流動(dòng)，獨(dú)立貨幣政策和固定匯率的“三難選擇”問(wèn)題說(shuō)明了，一國(guó)只能在三個(gè)目標(biāo)中選擇兩個(gè)目標(biāo)。在資本高速流動(dòng)成為一個(gè)既定前提的情況下，一國(guó)只能做出兩種選擇，獨(dú)立的貨幣政策，浮動(dòng)匯率制；放棄貨幣政策的獨(dú)立性，采納固定匯率制。所以這決定了政府只能在兩極匯率制度中做出選擇。但是Frankel指出了，沒(méi)有任何一種匯率制度會(huì)適合所有國(guó)家及一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期，制度的選擇應(yīng)該取決于各國(guó)具體的特征，他認(rèn)為，為什么不在兩個(gè)目標(biāo)中各放棄一半，一半?yún)R率穩(wěn)定性，一半貨幣政策的獨(dú)立性？即中間的匯率制度可以存在。更重要的是Frankel認(rèn)為角點(diǎn)解的假設(shè)缺乏理論基礎(chǔ)。

(2)銀行企業(yè)過(guò)度累積債務(wù)。Eichengreen曾經(jīng)對(duì)角點(diǎn)解的假設(shè)給出解釋。他認(rèn)為，在釘住匯率制度下，銀行和企業(yè)會(huì)低估貨幣下跌或崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)過(guò)分地持有未沖銷的外幣債務(wù)。當(dāng)貨幣貶值時(shí)，其本幣收入不足以償還這些債務(wù)，因此破產(chǎn)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)破壞性的影響。所以他認(rèn)為在資本高度流動(dòng)的情況下，只有兩種可行的匯率政策，一種是把匯率固定，并鎖住它，如阿根廷；另一種更常見的匯率政策就是讓其貨幣浮動(dòng)，這樣銀行和企業(yè)就會(huì)有動(dòng)機(jī)去沖銷外匯風(fēng)險(xiǎn)。這種分析是建立在企業(yè)和銀行非理性的基礎(chǔ)上，而且是通過(guò)故意地制造不確定性的辦法使外匯風(fēng)險(xiǎn)加大。

(3)政策慣性。對(duì)中間匯率制度的另一個(gè)詮釋是：政府執(zhí)行的政策往往具有慣性，當(dāng)一國(guó)政府在實(shí)行釘住匯率并發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后，總是出于政治原因等到很長(zhǎng)時(shí)間才調(diào)整匯率，或者是改變匯率制度。政府總是在想，能不能不調(diào)整，能不能再堅(jiān)持一下。待到問(wèn)題累積而不得不調(diào)整時(shí)，為時(shí)已晚，損失巨大。解決問(wèn)題的辦法就是轉(zhuǎn)向硬釘住的匯率制度，或者通過(guò)公眾勸導(dǎo)政府盡早調(diào)整匯率。

以上對(duì)中間匯率制度的解釋缺乏說(shuō)服力。一些學(xué)者開始用可核性檢驗(yàn)（Verifiability）來(lái)構(gòu)造中間匯率制度消失論的理論基礎(chǔ)。中間匯率制度本質(zhì)上都是在政府的控制之下，使得匯率在一個(gè)或大或小的范圍內(nèi)波動(dòng)。而角點(diǎn)解假設(shè)的貨幣聯(lián)盟（如歐盟）的形成是通過(guò)極其復(fù)雜的政治程序的，貨幣局制度下的固定匯率制也是通過(guò)立法程序定為法律的。同樣，放棄他們要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的政治決策程序，經(jīng)過(guò)各方利益相關(guān)者的討價(jià)還價(jià)才能做到。所以，角點(diǎn)制度與中間匯率制度相比，政府改變匯率的成本要高得多。而且，規(guī)則的透明度顯然要高于相機(jī)選擇。Frankel等人認(rèn)為，簡(jiǎn)單的角點(diǎn)解制度比復(fù)雜的中間匯率制度更容易核實(shí)。比如為了檢驗(yàn)政府是否信守簡(jiǎn)單釘住諾言，市場(chǎng)參與者只需核實(shí)昨日的匯率與今日的匯率是否相同；為了檢查政府是否實(shí)行完全浮動(dòng)的諾言，只需要檢查政府每月的外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)是否相同，即，看政府是否動(dòng)用了外匯儲(chǔ)備干預(yù)了外匯市場(chǎng)。但對(duì)于中間匯率制度這種核實(shí)是非常困難的。

易綱、湯弦建立了政府主導(dǎo)時(shí)的匯率制度選擇模型。模型解的結(jié)果表明了，決定匯率制度選擇的主要參數(shù)與最優(yōu)貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn)是大致相符的，此時(shí)沒(méi)有哪一種匯率制度對(duì)所有國(guó)家以及所有時(shí)期都適用。金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，既為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了工具，也使大規(guī)模的投機(jī)攻擊成為可能。在市場(chǎng)主導(dǎo)的新環(huán)境下，由于中間匯率制度試圖提供免費(fèi)的匯率風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)而導(dǎo)致的公眾道德風(fēng)險(xiǎn)行為，以及中間匯率制度作為行政部門的相機(jī)選擇而非立法部門所制定的法律，所導(dǎo)致的公眾對(duì)政府承諾的信任危機(jī)，從而內(nèi)生地招致投機(jī)攻擊，并引發(fā)公眾恐慌，進(jìn)而不可避免地產(chǎn)生了貨幣危機(jī)。通過(guò)匯率制度對(duì)公眾信心的反作用，證明中間匯率制度是不穩(wěn)定的。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，作為規(guī)則的“角點(diǎn)匯率制度”將是唯一的穩(wěn)定解。這一假說(shuō)克服了傳統(tǒng)的蒙代爾三角對(duì)匯率制度選擇問(wèn)題的分析局限，提出了擴(kuò)展三角的假說(shuō)。擴(kuò)展三角假說(shuō)表明了中間匯率制度是可以存在的。當(dāng)效率的要求使得世界各國(guó)區(qū)域資本的完全流動(dòng)時(shí)，匯率制度的發(fā)展趨勢(shì)是向更加靈活或者區(qū)域聯(lián)盟轉(zhuǎn)變，最終的趨勢(shì)將是角點(diǎn)制度占絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位。那時(shí)完全浮動(dòng)將與貨幣聯(lián)盟保存，而貨幣聯(lián)盟又對(duì)外完全浮動(dòng)。Corden分析了歐洲和亞洲匯率制度選擇的教訓(xùn)之后得出結(jié)論，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)該實(shí)行中間匯率制度，即靈活釘住的匯率制度，這種制度接近于有管理浮動(dòng)。

Fisher也指出了，1994年以來(lái)每一次與國(guó)際資本市場(chǎng)有關(guān)的較大的危機(jī)（1994年的墨西哥，1997年的泰國(guó)、印尼和韓國(guó)，1998年的俄國(guó)和巴西，2000年的阿根廷和土耳其）一定程度上與固定的或者釘住的匯率制度有關(guān)。同時(shí)，沒(méi)有實(shí)行釘住匯率制度的國(guó)家，南非、1998年的以色列、1998年的墨西哥、1998年的土耳其則避免了實(shí)行釘住匯率的新興工業(yè)化國(guó)家遭受的危機(jī)。在反危機(jī)國(guó)家的決策者強(qiáng)烈警告資本賬戶開放的國(guó)家不要實(shí)行可調(diào)整的釘住匯率制度和其他軟釘住匯率制度，要實(shí)行兩極匯率制度，或者是角點(diǎn)的匯率制度，即選擇硬釘住匯率制度或者是浮動(dòng)匯率制，居于二者之間的匯率制度是不可持續(xù)的。Fisher又指出，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家，釘住匯率制度無(wú)法維持長(zhǎng)久，除非非常堅(jiān)硬；可以有范圍廣泛的彈性匯率制度；可以預(yù)期，大部分國(guó)家會(huì)對(duì)匯率的變化做出反應(yīng)。對(duì)這些新興市場(chǎng)國(guó)家，應(yīng)排除實(shí)行可調(diào)整的釘住匯率制度和在狹窄幅度范圍內(nèi)波動(dòng)的匯率制度。但對(duì)其他資本尚未高度流動(dòng)的發(fā)展中國(guó)家，即非新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體，所有的匯率制度都可供選擇。當(dāng)更多的國(guó)家實(shí)行硬釘住的匯率制度，包括美元化和貨幣聯(lián)盟，未來(lái)獨(dú)立的國(guó)家貨幣會(huì)越來(lái)越少。剩下的獨(dú)立貨幣之間的匯率大多數(shù)將是浮動(dòng)的，只有大國(guó)，其貨幣政策和偶爾對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)將對(duì)名義匯率做出反應(yīng)，并且有時(shí)影響名義匯率。

Fisher堅(jiān)持，在中期，正如近些年來(lái)發(fā)生情況一樣，由于中間匯率制度的減少，匯率制度更趨向于硬釘住的匯率制度。然而，長(zhǎng)期來(lái)看，匯率制度的選擇將取決于歐元和美元化經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，從浮動(dòng)走向硬釘住將是可能的。