佛羅里達電力照明公司(Florida Power & Light)是佛州最大、全美第四大電力公司。在經(jīng)歷了近七十年的發(fā)展后，成為規(guī)模龐大和信譽良好的大型企業(yè)。公司成立初期主要得益于壟斷的巨大優(yōu)勢，在沒有強有力的競爭對手的情況下，公司發(fā)展順利，構(gòu)建了發(fā)電、輸電等完整的電力經(jīng)營系統(tǒng)，建立了一套嚴(yán)格的質(zhì)量控制程序。公司一直是全美管理最好的電力公司之一，1989年還獲得了日本唯一授給外國企業(yè)的 “戴明質(zhì)量獎”。

針對電力管制放松和競爭加劇，F(xiàn)PL公司采取加大投資強度的擴張戰(zhàn)略，以提高電力運營效率，降低成本，改善服務(wù)，增強競爭優(yōu)勢，擴大用戶和增加盈利。1990－1994年，公司在電力基礎(chǔ)設(shè)施方面投資了58億美元，融資來源包括：發(fā)行長期債券37億美元，增發(fā)新股19億美元，內(nèi)部留存收益2億美元。擴張戰(zhàn)略取得預(yù)期成效。例如，公司原子能發(fā)電廠的有效性升至83%，火力發(fā)電廠的有效性升至89%，均高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。另外，公司用戶增加，達到340萬，覆蓋28000平方英里。在用戶構(gòu)成中，個人用戶占56%，商業(yè)用戶達36%，工業(yè)和公用事業(yè)用戶占8%。與其他同行公司相比，F(xiàn)PL個人用戶比重最大。

FPL公司經(jīng)營利潤一直穩(wěn)定增長，但由于1989年以來開始加大投資和競爭加劇，利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)收益率指標(biāo)有不同程度的下降。

FPL公司經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，負(fù)債比率較低，資信等級長期維持在A級以上。公司現(xiàn)金紅利支付率一直在75%以上，每股現(xiàn)金紅利(DPS)穩(wěn)中有升，這種情況延續(xù)了47年。即使在虧損的1990年，每股仍然派發(fā)現(xiàn)金紅利$2.34。1993年，現(xiàn)金紅利支付率達到107.39%(當(dāng)年電力行業(yè)上市公司平均現(xiàn)金紅利支付率為80%)。顯然，F(xiàn)PL公司是一個典型的價值型公司。

背景

長期以來，美國大電力公司往往是同時控制發(fā)電和輸電網(wǎng)，并且不能跨州經(jīng)營，因此，處于電力供應(yīng)和經(jīng)營的壟斷地位。只是電力作為一項重要的公共服務(wù)，經(jīng)營受聯(lián)邦和州管制，價格和利潤受政府控制。70－80年代，美國政府針對電力行業(yè)壟斷造成的低效率，連續(xù)頒布了3個放松管制的法案，以促進競爭。電力行業(yè)由此經(jīng)歷了緩慢的解除管制的過程，壟斷權(quán)一步步消失。例如，1978年公用事業(yè)管制法案 (Public Utilities Regulatory Policies Act)，鼓勵發(fā)電廠用可再生的或非傳統(tǒng)能源發(fā)電，如果這些發(fā)電廠符合一定的規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)，壟斷經(jīng)營的大電力公司必須購買其全部發(fā)電量。這項法案給新興的小發(fā)電廠提供了一個與大電力公司競爭的機會。但這還不足以威脅傳統(tǒng)的大電力公司的壟斷地位。

90年代初期的美國處于歷史上的一個黃金時期，GDP和人口的增長增加了對電力的需求，為電力公司提供了一個良好的發(fā)展契機。但由于美國政府和各州放松管制，打破了電力公司的壟斷地位，加劇了電力公司之間的競爭。例如，1992年通過的全美能源政策法案 (National Energy Policy Act)，要求電力公司與其它電力公司享用同等質(zhì)量和成本的電力運輸系統(tǒng)，即電力公司可以跨州經(jīng)營。由于這些輸電系統(tǒng)原來主要屬于一些大的電力公司，無形中削弱了他們的壟斷地位和競爭能力，增加了競爭成本。特別是1994年開始，部分州開始嘗試對電力輸送解除管制，賦予用戶選擇電力供應(yīng)商的權(quán)力，而不是像以前那樣必須通過固定的電力輸送系統(tǒng)享受某一個大的電力公司的供電。這一措施解除了以往地區(qū)電力公司獨享電力輸送系統(tǒng)的壟斷權(quán)，真正威脅了電力公司壟斷地位，給了一些私人投資者擁有的電力公司與一些獨立發(fā)電廠進入市場的機會，地區(qū)電力市場競爭趨向全國化。市場競爭不斷加劇，很多原本對公司構(gòu)不成威脅的競爭對手浮出水面，增加了電力公司經(jīng)營風(fēng)險。

公司面臨的紅利決策問題

1994年，面對電力市場日益加劇的競爭環(huán)境，F(xiàn)PL公司決定繼續(xù)采用擴張戰(zhàn)略，并制定了未來5年39億的投資計劃。但公司感到需要減少非投資方面的現(xiàn)金流出，增強財務(wù)能力和流動性，保持A級以上的資信等級，降低財務(wù)風(fēng)險，增加留存收益和內(nèi)部融資能力。而公司近期的發(fā)展并不能立即大幅度提升每股收益(EPS)，繼續(xù)維持高的現(xiàn)金紅利支付率的經(jīng)營壓力很大。為以積極主動的態(tài)度來應(yīng)對日益變化的競爭環(huán)境，保證公司長遠發(fā)展目標(biāo)，1994年5月初，F(xiàn)PL公司考慮在其季報（美國上市公司通常以季度為單位公布經(jīng)營業(yè)績和紅利政策）中宣布削減30%的現(xiàn)金紅利，此舉可以使公司減少1.5億美元的現(xiàn)金支出，盡管相對于公司未來五年39億美元的資本支出計劃來說，這筆錢似乎杯水車薪(公司計劃通過發(fā)行高等級債券來籌集39億美元)，但有助于增強公司減輕今后的經(jīng)營壓力，增加股利政策方面的靈活性，使現(xiàn)金紅利在今后幾年中有較大的上升空間。

但大幅度削減現(xiàn)金紅利不可避免導(dǎo)致公司股票價格大幅下跌。因為當(dāng)時股票市場將價值型公司的現(xiàn)金紅利支付狀況視為公司經(jīng)營狀況的重要信號，保持穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利有助于維護公司在股票市場中的一貫形象。而且，公司長期穩(wěn)定和高現(xiàn)金紅利支付率已經(jīng)吸引了和形成了比較穩(wěn)定的價值型投資群體。其中，個人投資者占51.9%，養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司等機構(gòu)投資者占36.9%，公司經(jīng)理層只占0.1%。顯著削減現(xiàn)金紅利很可能傷害這些投資者，迫使他們棄而遠之，從而影響公司的投資者基礎(chǔ)和公司與這些投資者的戰(zhàn)略關(guān)系。

歷史經(jīng)驗也證實了這種負(fù)面影響。每當(dāng)成熟發(fā)展的價值型公司宣布削減現(xiàn)金紅利時，都會引起股市利空反應(yīng)，公司股價暴跌。因為股票市場上把穩(wěn)定的股利看成是公司財務(wù)狀況良好的信號標(biāo)志。一旦公司宣布削減股利，往往導(dǎo)致信心危機。這方面的實例不勝枚舉。例如， 1974年，紐約的Con Ed公司由于宏觀環(huán)境原因而宣布削減股利時，股價從18元跌到了12元；1992年， Sierra Pacific Resources公司為了使其現(xiàn)金紅利支付率低于100%而削減了39%的股利，股價下跌了23%，并且不久公司就被股東們因不真實和誤導(dǎo)的財務(wù)狀況而告上了法庭。

大多數(shù)投資銀行分析家也預(yù)期FPL公司將削減30%的現(xiàn)金紅利。因此，相繼調(diào)低了對公司股票評級。例如，美林證券的分析家認(rèn)為，F(xiàn)PL公司難以繼續(xù)保持高速增長的發(fā)展勢頭，如果不削減過高的現(xiàn)金紅利，會給公司帶來經(jīng)營上的困難。但美林證券分析家仍然希望FPL公司保持每股2.48美元的現(xiàn)金紅利支付水平。Donaldson, Lufkin&Jenrette投資銀行家的分析報告認(rèn)為，由于電力行業(yè)中的競爭壓力增強，F(xiàn)PL公司很難增加現(xiàn)金紅利。5月5日，Prudential證券公司分析報告調(diào)低了對FPL公司的投資等級。投資分析家的這些言論確實導(dǎo)致FPL公司尚未宣布紅利政策，股票價格已下跌了6%。

公司最終決定、股票市場反應(yīng)及實際發(fā)展?fàn)顩r

FPL公司1994年5月中旬公布了最終的分紅方案，把該季度現(xiàn)金紅利由以往每股0.62美元調(diào)低到0.42美元，削減了32.3%。公司同時宣布了在以后三年內(nèi)回購1000萬股普通股計劃，其中，1995年至少回購400萬股。并且，公司承諾以后每年的現(xiàn)金紅利增長率不會低于5%。

盡管在宣布削減紅利的同時，F(xiàn)PL公司在給股東信中說明了調(diào)低現(xiàn)金紅利的原因，并且作出回購和現(xiàn)金紅利增長的承諾，但股票市場仍然視削減現(xiàn)金紅利為利空信號。當(dāng)天公司股價下跌了14%。反映了股票市場對FPL公司前景很不樂觀的預(yù)期。但幾個月后，股價隨大勢上漲回升并超過了宣布削減現(xiàn)金紅利以前的價格。

1994年以來，F(xiàn)PL公司擴張戰(zhàn)略奏效，EPS和DPS繼續(xù)保持了增長勢頭，基本上兌現(xiàn)了當(dāng)初給股東的諾言。公司股價大幅度增長，最高時比1994年翻了近5倍。

啟示

在產(chǎn)品和服務(wù)市場競爭日益加劇的環(huán)境下，公司管理層、現(xiàn)有公眾股東、股票市場其它投資者之間對公司擴張戰(zhàn)略和投資價值風(fēng)險的影響會有不同的預(yù)期和評價，很難說誰對誰錯。對公司管理層來說，擴張無疑有風(fēng)險，但不擴張將增加公司今后的經(jīng)營風(fēng)險。因此，削減股利對公司保持長期競爭優(yōu)勢有利。對公司現(xiàn)有投資準(zhǔn)則風(fēng)格的投資者來說，公司改變一貫的戰(zhàn)略、投資和紅利政策，意味著投資價值風(fēng)險發(fā)生了變化，甚至可能不再符合自己的投資風(fēng)格。股票價格下跌并不能說明公司擴張戰(zhàn)略是錯誤的，只是表明股票市場比較一致地認(rèn)為公司擴張戰(zhàn)略增加了投資價值風(fēng)險，或者說投資價值產(chǎn)生了風(fēng)險折扣?，F(xiàn)有股東聽從投資分析家的建議減持FPL 公司股票是降低自身收益風(fēng)險的一種有效策略。

到目前為止，我國股票市場上投資者與上市公司大股東或管理層在投資、紅利政策等方面意見分歧的事件也逐漸出現(xiàn)。例如，前一段時間，五糧液大股東與公眾股東在紅利政策和配股方案上產(chǎn)生分歧，五糧液公司的公眾投資者開始用手表達自己對公司投融資和紅利政策的評價。這是股票市場評價功能有效性提高的表現(xiàn)，因為股票市場是投資者在所掌握的信息和評價能力基礎(chǔ)上，自由表達風(fēng)險偏好和動態(tài)選擇、轉(zhuǎn)移投資方向，從而使對公司成長預(yù)期和評價分歧的投資者各取所需的機制，這正是股票市場動態(tài)配置資源的功能和魅力所在。但股票市場動態(tài)配置功能的有效性狀況與股票市場投資者信息環(huán)境和評價能力密切相關(guān)。

五糧液公司大股東與社會公眾投資者在紅利政策和配股方案方面的爭議引起廣泛關(guān)注和評論。但針對五糧液的不少評論過于偏頗，沒有令人信服的專業(yè)分析報告，說明我國股票市場投資者的評價能力仍然處于初級階段。證監(jiān)會開始實施的增加上市公司信息披露、超常規(guī)發(fā)展開放型基金和私募基金等舉措，將有利于我國股票市場投資者風(fēng)格多樣化，對上市公司的評價能力和股票市場評價功能的有效性可望顯著提高，從而增強投資者自由選擇的評價基礎(chǔ)，切實提高股票市場資源優(yōu)化配置的有效性。