基準(zhǔn)收益率也稱基準(zhǔn)折現(xiàn)率是企業(yè)或行業(yè)或投資者以動態(tài)的觀點所確定的、可接受的投資項目最低標(biāo)準(zhǔn)的收益水平。是投資決策者對項目資金時間價值的估值?；鶞?zhǔn)收益率的確定既受到客觀條件的限制，又有投資者的主觀愿望。

基準(zhǔn)收益率表明投資決策者對項目資金時間價值的估價，是投資資金應(yīng)當(dāng)獲得的最低盈利率水平，是評價和判斷投資方案在經(jīng)濟(jì)上是否可行的依據(jù)，是一個重要的經(jīng)濟(jì)參數(shù)。

基準(zhǔn)收益率主要取決于資金來源的構(gòu)成、投資的機(jī)會成本、項目風(fēng)險以及通貨膨脹率等幾個因素。

1、綜合資金成本。

資金來源主要有借貸資金和自有資金二種。借貸資金要支付利息；自有資金要滿足基準(zhǔn)收益。因此資金費(fèi)用是項目借貸資金的利息和項目自有資金基準(zhǔn)收益的總和，其大小取決于資金來源的構(gòu)成及其利率的高低。

1)資金來源是借貸時，基準(zhǔn)收益率必須高于貸款的利率。如果投資者能實現(xiàn)基準(zhǔn)收益率，則說明投資者除了歸還貸款利息外，還有盈余，是成功的?；鶞?zhǔn)收益率高于貸款利率是負(fù)債經(jīng)營的先決條件。

2)投資來源是自有資金時，其基準(zhǔn)收益率由企業(yè)自行決定，一般取同行業(yè)的基準(zhǔn)收益率。這是該行業(yè)的最低期望收益率。如果不投資于本項目，投資者可以投資于其他項目，而得到起碼的收益。

3)如果資金來源是兼有貸款和自有資金時，則按照兩者所占資金的比例及其利率求取加權(quán)平均值，即綜合利率作為基準(zhǔn)收益率。

下表列出了資金費(fèi)用的計算過程和結(jié)果。

資金來源	年利率	年最低期望盈利率	年資金費(fèi)用（萬元）	資金費(fèi)用率
銀行貸款40萬	9%		3.6
自有資金60萬		15%	9.0
資金合計100萬			12.6	12.6%

由表可知，資金費(fèi)用率是借貸資金利息和項目自有資金最低期望盈利的綜合費(fèi)用率，值為12.6%。由此，我們可以得出結(jié)論：基準(zhǔn)收益率>資金費(fèi)用率>借貸利率。

(2)投資的機(jī)會成本。

投資的機(jī)會成本是指投資者把有限的資金不用于該項目而用于其他投資項目所創(chuàng)造的收益。投資者總是希望得到最佳的投資機(jī)會，從而使有限的資金取得最佳經(jīng)濟(jì)效益。因此，項目的基準(zhǔn)收益率必然要大于它的機(jī)會成本，而投資的機(jī)會成本必然高于資金費(fèi)用，否則，日常的投資活動就無法進(jìn)行了。因此：基準(zhǔn)收益率>投資的機(jī)會成本>資金費(fèi)用率。

(3)投資的風(fēng)險補(bǔ)貼率。

搞任何項目投資都存在一定的風(fēng)險。進(jìn)行項目投資，投資決策在前，實際建設(shè)和生產(chǎn)經(jīng)營在后。在未來項目建設(shè)和生產(chǎn)經(jīng)營的整個項目壽命期內(nèi)，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能會發(fā)生難以預(yù)料的變化，從而使項目的收入和支出與原先預(yù)期的有所不同。不利的變化會給投資決策帶來風(fēng)險，為了補(bǔ)償可能發(fā)生的風(fēng)險損失，投資者要考慮一個適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險貼補(bǔ)率，只有滿足了風(fēng)險貼補(bǔ)，才愿意進(jìn)行投資。投資具有風(fēng)險性，這是客觀事實，而且往往是利潤越大的項目風(fēng)險也越大。投資者敢于冒風(fēng)險，但對所冒的風(fēng)險要求得到一定的補(bǔ)償，因而他們會在風(fēng)險和利潤之間做一折中的選擇。假如投資者對一筆能得到5%利潤率的無風(fēng)險投資感到滿意的話，那么當(dāng)風(fēng)險度為0.5時，投資者就會要求有7%的利潤率，其中2%是用于補(bǔ)償該種程度的風(fēng)險，稱為風(fēng)險補(bǔ)貼。而當(dāng)風(fēng)險度為1.0時，投資者會要求利潤達(dá)到，其中5%為風(fēng)險補(bǔ)貼。其差額的大小取決于項目風(fēng)險的大小和投資者的要求。國外的風(fēng)險貼補(bǔ)率一般取2%~5%左右。

一般說來，資金密集項目的風(fēng)險高于勞動密集的項目；資產(chǎn)專用性強(qiáng)的風(fēng)險高于資產(chǎn)通用性強(qiáng)的；以降低生產(chǎn)成本為目的的風(fēng)險低于以擴(kuò)大產(chǎn)量、擴(kuò)大市場份額為目的的。此外，資金雄厚的投資主體的風(fēng)險低于資金拮據(jù)者的。隨著市場經(jīng)濟(jì)的建立，以及國際國內(nèi)市場競爭的日益激烈，項目投資的風(fēng)險會越來越大，因此風(fēng)險補(bǔ)貼率是投資者必須考慮的問題。

(4)通貨膨脹率。

在預(yù)期未來存在著通貨膨脹的情況下，如果項目的支出和收入是按預(yù)期的各年時價計算的，項目資金的收益率中包含有通貨膨脹率。為了使被選項目的收益率不低于實際期望水平，就應(yīng)在實際最低期望收益率水平上，加上通貨膨脹率的影響。如果項目支出和收入在整個項目壽命期內(nèi)是按不變價格計算的，就不必考慮通貨膨脹對基準(zhǔn)收益率的影響。

案例一:煤礦項目基準(zhǔn)收益率的研究^[1]

　　基準(zhǔn)收益率測算近年來，國內(nèi)煤炭市場在GDP高速增長、電力用煤和鋼鐵用煤等需求大幅增加的背景下出現(xiàn)了煤炭需求量增大、煤炭價格持續(xù)大幅上漲的趨勢，使得煤礦項目大批量上馬。然而，由于煤礦項目基準(zhǔn)收益率一直沒有一個確定的基準(zhǔn)或范圍，使得許多投資項目基準(zhǔn)收益率確定的不夠合理且差異較大，這直接關(guān)系到項目能否上馬和能否正常預(yù)期運(yùn)行等許多重要問題，也不利于國家進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，故應(yīng)統(tǒng)一煤礦項目基準(zhǔn)收益率基準(zhǔn)或范圍。

　　基準(zhǔn)收益率在煤礦項目財務(wù)評價中的重要性作了分析，并通過資本定價模型、加權(quán)平均資本成本和定價加權(quán)綜合分析法的比較，得出煤礦項目基準(zhǔn)收益率的范圍。本文的創(chuàng)新在于給出不確定的基準(zhǔn)收益率浮動系數(shù)￡_i，使煤礦項目可根據(jù)實際情況進(jìn)行確定。

　　一、基準(zhǔn)收益率在煤礦項目評價中的重要性

　　在投資項目的財務(wù)評價中，基準(zhǔn)收益率對基準(zhǔn)判斷起著非常重要的作用?，F(xiàn)行的投資項目基準(zhǔn)收益率大多是按照2006年以前的財稅價格條件，根據(jù)當(dāng)時各行業(yè)的代表性企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并考慮了國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)技術(shù)進(jìn)步、資源優(yōu)化、價格結(jié)構(gòu)等因素按照統(tǒng)一的方法制定的。在煤礦項目基準(zhǔn)收益率還沒有行業(yè)規(guī)定且有必要根據(jù)實際情況測定的情況下，作為財務(wù)評價重要參數(shù)的基準(zhǔn)收益率確定的合理與否顯得尤為重要。

　　在煤礦項目單方案的評價中，通常采用凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率作為指標(biāo)，以凈現(xiàn)值是否大于或等于零、內(nèi)部收益率是否大于或等于基準(zhǔn)收益率為管理人員進(jìn)行決策取舍的準(zhǔn)則。

　　對于煤礦項目多個方案的評價選擇時，基準(zhǔn)收益率是各方案能否基本可行的前提約束條件。由于煤礦項目各方案的凈現(xiàn)值對基準(zhǔn)收益率的依賴性不同，當(dāng)基準(zhǔn)收益率提高或降低時，各方案凈現(xiàn)值的減少或增加幅度是有差異的?？赡軙霈F(xiàn)這樣的情況，在某一基準(zhǔn)收益率下，X方案的凈現(xiàn)值大于Y方案的凈現(xiàn)值，X方案優(yōu)于Y方案；在另一基準(zhǔn)收益率下，Y方案的凈現(xiàn)值大于X方案的凈現(xiàn)值，則Y方案優(yōu)于X方案。

　　綜上所述，基準(zhǔn)收益率作為評價和判斷投資方案在經(jīng)濟(jì)上是否可行的重要依據(jù)，其確定的合理與否對投資項目的正確決策是至關(guān)重要的。然而要解決這個問題，應(yīng)明確煤礦項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵及影響因素。

　　二、煤礦項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵及影響因素

　　1.煤礦項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵

　　在項目投資決策過程中，最常用的利率是金融機(jī)構(gòu)貸款利率。從定量上來看，金融機(jī)構(gòu)貸款利率主要由純粹利率、通貨膨脹附加率、違約風(fēng)險附加率和到期風(fēng)險附加率組成。從財務(wù)評價的角度來說，對于煤炭盈利性目的的投資項目，其基準(zhǔn)收益率首先應(yīng)該大于金融機(jī)構(gòu)貸款利率。因此，煤礦項目基準(zhǔn)收益率涵蓋金融機(jī)構(gòu)貸款利率，且高于貸款利率。

　　首先，煤炭項目基準(zhǔn)收益率反映不同年份項目資金價值換算的折現(xiàn)率，是投資決策過程中用以衡量資金時間價值的重要參數(shù)，代表資金被占用應(yīng)獲得的最低收益率，其本質(zhì)就是資金利息率。其次，煤礦項目基準(zhǔn)收益率在考慮客觀條件的同時，還要反映投資決策主觀愿望。

　　綜上分析，煤礦項目基準(zhǔn)收益率應(yīng)該從整個行業(yè)的總體角度考慮，以動態(tài)的觀點確定的可接受的投資項目最低標(biāo)準(zhǔn)的收益水平，是一個相對固定的數(shù)值或數(shù)值范圍，并可根據(jù)實際情況進(jìn)行具體修正。

　　2.影響煤礦項目基準(zhǔn)收益率的因素

　　煤礦項目基準(zhǔn)收益率取決于資金成本、項目風(fēng)險報酬率以及通貨膨脹率等幾個因素。

　?、儋Y金成本

　　在考慮煤礦項目資金成本時，應(yīng)將債務(wù)資金成本和資本金成本綜合起來考慮，即應(yīng)對煤礦項目投資的資金成本綜合考慮。對于煤礦項目資金成本的籌措，往往有許多資金的來源，如自有資金、銀行貸款、發(fā)行債券等。將煤礦項目各種來源資金進(jìn)行加權(quán)平均即得綜合資金成本。計算式為。

　　。

　　式中：C——煤炭行業(yè)整體綜合資金成本；K_i——第i個煤礦項目資金額占資金總額的比例；Z_i——第i個煤礦項目資金的資金成本。

　?、陧椖匡L(fēng)險報酬率

　　煤礦項目投資需要的資金巨大，且每個環(huán)節(jié)不能中斷，必須保證資金供應(yīng)，投資風(fēng)險報酬率普遍偏高。因此，界定煤礦項目基準(zhǔn)收益率時應(yīng)將項目風(fēng)險報酬率考慮進(jìn)去。在實際中，項目風(fēng)險報酬率的確定主要采取以下兩種方法：

　　(1)評分法。該法根據(jù)評分來確定項目的風(fēng)險等級，并對不同等級風(fēng)險確定相應(yīng)的風(fēng)險報酬率。

　　(2)參照物法。該法與參照物進(jìn)行對比，根據(jù)比較結(jié)果修正參照物的風(fēng)險報酬率。計算式為

　　項目風(fēng)險報酬率=參照物報酬率×各風(fēng)險修正系數(shù)。

　　③通貨膨脹率

　　如果在項目期間，出現(xiàn)持續(xù)的通貨膨脹或通貨緊縮，勢必影響項目的現(xiàn)金流，為了使被選項目的收益率不低于實際期望水平，就應(yīng)在界定煤礦項目基準(zhǔn)收益率時，考慮通貨膨脹率的影響。

　　總之，資金成本是煤礦項目基準(zhǔn)收益率的基本收益因素，風(fēng)險報酬率和通貨膨脹率是界定較合理基準(zhǔn)收益率必須考慮的因素。

　　三、煤礦項目基準(zhǔn)收益率的確定

　　關(guān)于基準(zhǔn)收益率的確定有許多方法，目前比較常用的方法有：資本定價模型、加權(quán)平均資金成本等，提出的是一種將上述兩種方法綜合的方法——定價加權(quán)綜合分析法，并附有一修正系數(shù)￡_i。

　　1．煤礦項目基準(zhǔn)收益率的初步確定

　?、儋Y本定價模型

　　煤礦項目的風(fēng)險和報酬的基本關(guān)系是風(fēng)險越大要求的報酬率越高?；谏鲜鰧γ旱V投資項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵界定和影響因素的分析，風(fēng)險和基準(zhǔn)收益率(期望投資報酬率)的關(guān)系可以表示如下：

　　I_c = I_f + b_Q　　(2)

　　式中：I_c——風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率，即投資項目基準(zhǔn)收益率；I_f——無風(fēng)險的貼現(xiàn)率；b——風(fēng)險報酬率；Q——風(fēng)險程度。

　　將b_Q = β(I_m ? I_f)代入式(2)可得出資本定價模型的基準(zhǔn)收益率(I_c)的計算式：

　　I_c = I_f + β(I_m ? I_f)　　(3)

　　式中：I_m——證券市場的預(yù)期回報率；β——反映項目或行業(yè)相對于平均風(fēng)險的證券市場的變動程度指標(biāo)。

　　式(3)中β系數(shù)通過采集煤炭行業(yè)典型上市企業(yè)的投資回報率，與(I_m ? I_f)作線形回歸分析后得出β約等于1。經(jīng)過對近幾年代表性煤炭企業(yè)的證券市場的預(yù)期回報率加權(quán)平均得出Im約等于8%，無風(fēng)險貼現(xiàn)率If根據(jù)我國近幾十年情況可取3.3%。因此可求得基準(zhǔn)收益率 I_c=3.3%+1×(8%-3.3%)=8%

　?、诩訖?quán)平均資金成本法

　　資金成本是企業(yè)為了籌集資金而支付的相應(yīng)成本，加權(quán)平均資金成本法是項目不同融資成本的加權(quán)平均值。一般來說，項目的資金來源有兩種途徑：一是債務(wù)資金，二是資本金成本。很明顯，項目不管以何種方式籌集到的資金都是有代價的，如借債要付利息(債務(wù)費(fèi)用)；自由資金則存在機(jī)會成本(自有資金費(fèi))。通過測算兩者的費(fèi)用并將其加權(quán)平均就構(gòu)成了企業(yè)的加權(quán)平均資金成本，其計算式為

　　　　(4)

　　式中：I_w——加權(quán)平均資金成本，即基準(zhǔn)收益率I_c；K_s為權(quán)益資金成本；K_d——資本金成本；E——公司股本市場價值；D——公司負(fù)債的市場價值。

　　因此E/(E+D)即為資本金占有率，D/(E+D)即為債務(wù)資金占有率。經(jīng)過對煤炭行業(yè)投資項目資本金占有率和債務(wù)資金占有率統(tǒng)計及加權(quán)平均求得分別為35.1%和64.9%。權(quán)益資金成本K_s為8%，資本金成本K_d為11.05%。將以上數(shù)據(jù)代入式(4)可得I_c=8%×35.1%+11.05%×64.9%=9.98%

　?、鄱▋r加權(quán)綜合分析法

　　本方法按照資本資產(chǎn)定價模型計算的資本金成本為8%，則項目資本金財務(wù)基準(zhǔn)收益率和所得稅前項目投資財務(wù)基準(zhǔn)收益率可取8%；按近7年具有代表性的9家煤炭上市公司凈資產(chǎn)收益率平均值計算的資本金成本為14.47%（見下表），則項目資本金財務(wù)基準(zhǔn)收益率和所得稅前項目投資財務(wù)基準(zhǔn)收益率可確定為14.47%，將兩者平均為11.24%。結(jié)合煤礦項目這兩項的平均水平，煤礦項目基準(zhǔn)收益率和所得稅前項目投資財務(wù)基準(zhǔn)收益率設(shè)定為11.65%。

　　2001-2007年煤炭上市公司凈產(chǎn)值收益率統(tǒng)計表

　　以上便是三種方法計算出來的煤礦項目基準(zhǔn)收益率狀況，三種方法進(jìn)行比較排序為：8%<9.98%<11.65%。這只是煤礦項目基準(zhǔn)收益率的基本收益因素，沒有考慮項目風(fēng)險報酬率和通貨膨脹率。

　　2.煤礦項目基準(zhǔn)收益率的最終界定

　　①風(fēng)險報酬率的基準(zhǔn)收益率

　　煤礦項目投資風(fēng)險較大，項目風(fēng)險報酬率較高，在對煤礦項目進(jìn)行評價時，將其所處類別的風(fēng)險報酬率加入到基準(zhǔn)收益率中，使項目評價所依據(jù)的基準(zhǔn)收益率包含項目風(fēng)險，只有這樣才能對風(fēng)險程度不同的項目進(jìn)行比較。風(fēng)險報酬率一般采用評分方法對影響項目風(fēng)險的各因素進(jìn)行評分，用德爾菲法，由企業(yè)管理人員設(shè)定分?jǐn)?shù)、分?jǐn)?shù)等級、風(fēng)險報酬率等。比如，可建立下列風(fēng)險評級表。通過對煤炭行業(yè)投資風(fēng)險報酬率的衡量和分析，認(rèn)為煤礦項目投資風(fēng)險報酬率可選6%或9%。因此基準(zhǔn)收益率排序為：14%<15.98%<17.65%；17%<18.98%<20.65%。

　　②通貨膨脹率的基準(zhǔn)收益率

　　一般情況下，在確定煤礦項目基準(zhǔn)收益率時，應(yīng)在資金成本和風(fēng)險報酬率的基礎(chǔ)之上再加上通貨膨脹率，考慮通貨膨脹率的影響是為了進(jìn)一步增加投資決策的準(zhǔn)確性，特別是對于煤礦這種投資基數(shù)大、壽命周期長的項目，為了不導(dǎo)致投資項目失利，應(yīng)該考慮通貨膨脹率對項目投資的影響。將我國近28年（1980～2007）的通貨膨脹率進(jìn)行加權(quán)平均可得平均年通貨膨脹率為5.92%，由此可得基準(zhǔn)收益率為：19.92%<21.9%<23.57%；22.92%<24.9%<26.57%。

　　綜上所述，煤礦項目基準(zhǔn)收益率的范圍可界定為19.92%～26.57%，將上述由加權(quán)平均資金成本法確定的兩基準(zhǔn)收益率21.9%和24.9%平均為23.4%，即為煤礦項目基準(zhǔn)收益率的基準(zhǔn)。然而對于煤炭這一特殊行業(yè)，在考慮以上因素所界定的基準(zhǔn)收益率可能還會與某些實際情況存在差距，因此需要一個系數(shù)對其進(jìn)行修正。這就是本文要提出的￡_i系數(shù)，￡_i系數(shù)是考慮煤炭行業(yè)上市公司的年平均純利潤率和風(fēng)險報酬率加權(quán)平均的基礎(chǔ)上得到的，對于界定的基準(zhǔn)收益率范圍￡_i取±2.05%，因此范圍可調(diào)整到（19.92±2.05）%～（26.57±2.05）%，因此某些項目可根據(jù)自身情況在修正后的范圍內(nèi)取值。同理對于基準(zhǔn)收益率的基準(zhǔn)得21.35%或25.45%。

　　因此，煤礦項目基準(zhǔn)收益率的范圍可界定為19.92%～26.57%，基準(zhǔn)可取23.4%；對于特殊的煤礦項目可根據(jù)實際情況在（19.92±2.05）%～（26.57±2.05）%范圍內(nèi)進(jìn)行取值或以21.35%或25.45%為基準(zhǔn)。然而，由于煤炭項目的高風(fēng)險性，使得某些特殊時候，本文給出的基準(zhǔn)收益率不太適合，建議在慎重考慮的情況下，更新￡_i系數(shù)，以與￡_i系數(shù)成倍數(shù)關(guān)系對基準(zhǔn)收益率進(jìn)行修正。