財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。

由于財(cái)務(wù)杠桿受多種因素的影響，在獲得財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)，也伴隨著不可估量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，認(rèn)真研究財(cái)務(wù)杠桿并分析影響財(cái)務(wù)杠桿的各種因素，搞清其作用、性質(zhì)以及對(duì)企業(yè)權(quán)益資金收益的影響，是合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿為企業(yè)服務(wù)的基本前提。^[1]

財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)應(yīng)用很廣的概念。在物理學(xué)中，利用一根杠桿和一個(gè)支點(diǎn)，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財(cái)務(wù)杠桿呢？從西方的理財(cái)學(xué)到我國(guó)目前的財(cái)會(huì)界對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的理解，大體有以下幾種觀點(diǎn)：^[1]

其一：將財(cái)務(wù)杠桿定義為"企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用"。因而財(cái)務(wù)杠桿又可稱(chēng)為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營(yíng)。這種定義強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿是對(duì)負(fù)債的一種利用。

其二：認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是指在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來(lái)額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營(yíng)使得企業(yè)每股利潤(rùn)上升，便稱(chēng)為正財(cái)務(wù)杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤(rùn)下降，通常稱(chēng)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿。顯而易見(jiàn)，在這種定義中，財(cái)務(wù)杠桿強(qiáng)調(diào)的是通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)而引起的結(jié)果。

另外，有些財(cái)務(wù)學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務(wù)資金而對(duì)企業(yè)主權(quán)資金收益產(chǎn)生的重大影響。與第二種觀點(diǎn)對(duì)比，這種定義也側(cè)重于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，但其將負(fù)債經(jīng)營(yíng)的客體局限于利率固定的債務(wù)資金，筆者認(rèn)為其定義的客體范圍是狹隘的。筆者將在后文中論述到，企業(yè)在事實(shí)是上可以選擇一部分利率可浮動(dòng)的債務(wù)資金，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的的。而在前兩種定義中，筆者更傾向于將財(cái)務(wù)杠桿定義為對(duì)負(fù)債的利用，而將其結(jié)果稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿利益(損失)或正(負(fù))財(cái)務(wù)杠桿利益。這兩種定義并無(wú)本質(zhì)上的不同，但筆者認(rèn)為采用前一種定義對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)杠桿、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)乃至整個(gè)杠桿理論體系概念的定義，起了系統(tǒng)化的作用，便于財(cái)務(wù)學(xué)者的進(jìn)一步研究和交流。

合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)給企業(yè)權(quán)益資本帶來(lái)額外收益,但是同時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(一) 作用

財(cái)務(wù)杠桿作用是負(fù)債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用,是以企業(yè)的投資利潤(rùn)與負(fù)債利息率的對(duì)比關(guān)系為基礎(chǔ)的。

1. 投資利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率。此時(shí)企業(yè)盈利,企業(yè)所使用的債務(wù)資金所創(chuàng)造的收益(即息稅前利潤(rùn)) 除債務(wù)利息之外還有一部分剩余,這部分剩余收益歸企業(yè)所有者所有。

2.投資利潤(rùn)率小于負(fù)債利息率。企業(yè)所適應(yīng)的債務(wù)資金所創(chuàng)造的利益不足支付債務(wù)利息,對(duì)不足以支付的部分企業(yè)便需動(dòng)用權(quán)益性資金所創(chuàng)造的利潤(rùn)的一部分來(lái)加以彌補(bǔ)。這樣便會(huì)降低企業(yè)使用權(quán)益性資金的收益率。

由此可見(jiàn),當(dāng)負(fù)債在全部資金所占比重很大,從而所支付的利息也很大時(shí),其所有者會(huì)得到更大的額外收益,若出現(xiàn)投資利潤(rùn)率小于負(fù)債利息率時(shí),其所有者會(huì)承擔(dān)更大的額外損失。通常把利息成本對(duì)額外收益和額外損失的效應(yīng)成為財(cái)務(wù)杠桿的作用。

(二) 財(cái)務(wù)杠桿作用的后果

不同的財(cái)務(wù)杠桿將在不同的條件下發(fā)揮不同的作用,從而產(chǎn)生不同的后果。

1.投資利潤(rùn)率大于負(fù)債利潤(rùn)率時(shí)。財(cái)務(wù)杠桿將發(fā)生積極的作用,其作用后果是企業(yè)所有者獲得更大的額外收益。這種由財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的額外利潤(rùn)就是財(cái)務(wù)杠桿利益。

2.投資利潤(rùn)率小于負(fù)債利潤(rùn)率時(shí)。財(cái)務(wù)杠桿將發(fā)生負(fù)面的作用,其作用后果是企業(yè)所有者承擔(dān)更大的額外損失。這些額外損失便構(gòu)成了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)杠桿是否給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)正面或者負(fù)面影響，關(guān)鍵在于該公司的總資產(chǎn)利潤(rùn)率是否大于銀行利率水平，當(dāng)銀行利率水平固定時(shí)，公司的贏利水平低，股東沒(méi)有得到應(yīng)有的報(bào)酬，財(cái)務(wù)杠桿在此對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)揮了負(fù)面作用，抑制了公司的成長(zhǎng)。造成這種結(jié)果的原因主要在于公司的贏利能力低，借債資金利用率沒(méi)有得到高效運(yùn)作；公司沒(méi)有重視內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，沒(méi)有將有限的財(cái)務(wù)資源投資到企業(yè)最具有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)上。

對(duì)財(cái)務(wù)杠桿計(jì)量的主要指標(biāo)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。

計(jì)算公式為：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率

=基期息稅前利潤(rùn)/(基期息稅前利潤(rùn)-基期利息)

對(duì)于同時(shí)存在銀行借款、融資租賃，且發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以按以下公式計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=[[息稅前利潤(rùn)]]/[息稅前利潤(rùn)-利息-融資租賃租金-(優(yōu)先股股利/1-所得稅稅率)]

與經(jīng)營(yíng)杠桿作用的表示方式類(lèi)似，財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：

　　式中：DFL——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；

　　ΔEPS——普通股每股收益變動(dòng)額；

　　EPS——變動(dòng)前的普通股每股收益；

　　ΔEBIT——息前稅前盈余變動(dòng)額；

　　EBIT——變動(dòng)前的息前稅前盈余。

　　上述公式還可以推導(dǎo)為：

　　式中：I——債務(wù)利息。

　　[例]　A、B、C為三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)情況見(jiàn)表-1。

• 項(xiàng)目公司	A	B	C
  普通股本	2000000	1500000	1000000
  發(fā)行股數(shù)	20000	15000	10000
  債務(wù)（利率8%）	0	500000	1000000
  資本總額	2000000	2000000	2000000
  息前稅前盈余	200000	200000	200000
  債務(wù)利息	0	40000	80000
  稅前盈余	200000	160000	120000
  所得稅（稅率33%）	66000	52800	39600
  稅后盈余	134000	107200	80400
  財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)	1	1.25	1.67
  每股普通股收益	6.7	7.15	8.04
  息前稅前盈余增加	200000	200000	200000
  債務(wù)利息	0	40000	80000
  稅前盈余	400000	360000	320000
  所得稅（稅率33%）	132000	118800	105600
  稅后盈余	268000	241200	214400
  每股普通股收益	13.4	16.08	21.44

表-1說(shuō)明 ：

　　第一，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長(zhǎng)所引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度。比如，A公司的息稅前盈余增長(zhǎng)1倍時(shí)，其每股收益也增長(zhǎng)1倍(13.4/6.7-1)；B公司的息前盈余增長(zhǎng)1倍時(shí)，每股收益增長(zhǎng)1.25倍(16.08÷7.15－1)；C公司的息稅前盈余增長(zhǎng)1倍時(shí)，其每股收益增長(zhǎng)1.67倍（21.44÷8.04－1）。

　　第二，在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股收益（投資者收益）也越高。比如B公司比起A公司來(lái)，負(fù)債比率高（B公司資本負(fù)債率為500000/2000000*100%=25%，A公司資本負(fù)債率為0），財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高（B公司為1 .25，A公司為1），財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，但每股收益也高（B公司為7.15元，A公司為6.7元）；C公司比起B(yǎng)公司來(lái)負(fù)債比率高（C公司資本負(fù)債率為1000000/2000000*100%=50%），財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高（C公司為1 .67），財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，但每股收益也高（C公司為8.04元）。

　　負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股每股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)舉債比重越大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可通過(guò)計(jì)算分析不同資金結(jié)構(gòu)下普通股每股利潤(rùn)及其標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)進(jìn)行測(cè)試。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本(長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股)的構(gòu)成及其比例關(guān)系,是公司采取不同的籌資方式形成的,其杠桿比率即表示資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。因此從一般意義上說(shuō)資本結(jié)構(gòu)就是指負(fù)債比率,即債務(wù)資本占資本總額的百分比。財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益之間的關(guān)系,用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。兩者之間的關(guān)系如下:

　　式中,EPS為普通股每股收益,EBIT為息稅前利潤(rùn), I為利息費(fèi)用,D為優(yōu)先股股息,T為所得稅稅率。利用財(cái)務(wù)杠桿,就是運(yùn)用公司固定的融資成本這個(gè)杠桿,通過(guò)增加或減少息稅前利潤(rùn)而引起的普通股每股收益更大的變化,即隨著息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng),每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加,從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)用來(lái)衡量財(cái)務(wù)杠桿的作用度大小,等于每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù),其簡(jiǎn)化的計(jì)算公式:

　　由此可知,財(cái)務(wù)杠桿作用度大小主要取決于資本結(jié)構(gòu),當(dāng)公司在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債或優(yōu)先股籌資比例時(shí),固定的現(xiàn)金流出量就會(huì)增加,從而加大了財(cái)務(wù)杠桿作用度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō),財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,每股收益因息稅前利潤(rùn)變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越大;反之就越小。較大的財(cái)務(wù)杠桿可以為公司帶來(lái)較強(qiáng)的每股收益擴(kuò)張能力,但固定籌資費(fèi)用越多,由此引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

　　如果公司全部資產(chǎn)收益率低于固定籌資費(fèi)率,那么普通股收益率就會(huì)低于公司投資收益率或出現(xiàn)資本虧損的情況?；谏鲜隼碚?說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí),既要避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),又要合理利用財(cái)務(wù)杠桿,將債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例保持在一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋壤?使得股東財(cái)富最大化。

案例一：金融危機(jī)下財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用^[6]

　　2008年10月24日，美國(guó)佐治亞州阿爾法里塔市阿爾法銀行和信托公司關(guān)閉，成為全美因次貸而倒閉的第16家銀行。仔細(xì)研究，不難發(fā)現(xiàn)：所有的投行杠桿較高。2008年3月第一個(gè)因次貸危機(jī)而倒閉的投資銀行貝爾斯登，總資產(chǎn)與股東權(quán)益之比高達(dá)16，較高的負(fù)債經(jīng)營(yíng)雖然能提高投資回報(bào)率，但必定也會(huì)伴隨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，金融市場(chǎng)目前并未完全開(kāi)放，但是金融危機(jī)已經(jīng)從香港、廣東等沿海地區(qū)逐步滲透到內(nèi)陸。市場(chǎng)需求減少，融資難度加大，金融環(huán)境惡化，都對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。因此，在金融危機(jī)的影響下，我國(guó)企業(yè)更應(yīng)重視財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

• 　　一、財(cái)務(wù)杠桿內(nèi)容

　　企業(yè)的資金來(lái)源有兩種：一種是所有者投入的資本，其中，發(fā)行普通股，成本高，但沒(méi)有償債壓力。發(fā)行成本較低的是優(yōu)先股，但優(yōu)先股股息通常是固定的，不影響公司的利潤(rùn)分配；另一種是借入的債務(wù)資本，如短期借款、長(zhǎng)期借款以及由商業(yè)信用產(chǎn)生的應(yīng)付賬款等。財(cái)務(wù)杠桿能發(fā)揮作用是由于債務(wù)資本以及優(yōu)先股的存在。財(cái)務(wù)杠桿用來(lái)反映息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)引起每股盈余的變動(dòng)程度，其定義公式如下：

　　在上式中：EPS為變動(dòng)前普通股每股收益；ΔEPS為普通股每股收益變動(dòng)額；EBIT為變動(dòng)前息稅前利潤(rùn)；ΔEPIT為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額。上述公式不便于計(jì)算，因此推導(dǎo)出計(jì)算公式：

　　公式中：I為債務(wù)利息：T為所得稅率；D為優(yōu)先股股息。本文僅就負(fù)債利息進(jìn)行討論一述計(jì)算公式簡(jiǎn)化為：

　　DFL=EBIT／(EBIT—I)

• 　　二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系

　　1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要由財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生。

　　“風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于不愿發(fā)生的事件發(fā)生的不確定性之客觀體現(xiàn)”。這一定義強(qiáng)調(diào)了：風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的而目是“不確定性”的。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指未來(lái)收益不確定情況下，企業(yè)因負(fù)債籌資而產(chǎn)生的由股東承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。如果借入資金的投資收益率大于平均負(fù)債利息率，則可從杠桿中獲益。反之，則會(huì)遭受損失。這種不確定性就是杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　從理論上講，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低可以反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。這里需要指出，負(fù)債中包含有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿只能反映有息負(fù)債給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而沒(méi)有反映無(wú)息負(fù)債，如應(yīng)付賬款的影響。通常情況下，無(wú)息負(fù)債是正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中因商業(yè)信用產(chǎn)生的，而有息負(fù)債是由于融資需要借入的，一般金額比較大，所以是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。如果存在有息負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大于1，放大了息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)對(duì)每股盈余的作用。由定義公式可知，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率上升時(shí)，權(quán)益資本收益率會(huì)以更大的比例上升，若息稅前利潤(rùn)率下降，則權(quán)益利潤(rùn)率會(huì)以更快的速度下降。此時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。相反，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)是將借入資金上的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了權(quán)益資本。

　　2、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的。

　　首先，自有資金的籌集數(shù)量有限，當(dāng)企業(yè)處于擴(kuò)張時(shí)期，很難完全滿(mǎn)足企業(yè)的需要。負(fù)債籌資速度快，彈性大，適當(dāng)?shù)慕枞胭Y金有利于擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。同時(shí)，由企業(yè)負(fù)債而產(chǎn)生的利息，在稅前支付。若經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)相同，負(fù)債經(jīng)營(yíng)與無(wú)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，繳納的所得稅較少，即節(jié)稅效應(yīng)。所以，債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本相比較低，負(fù)債籌資有利于降低企業(yè)的綜合資本成本。但是，未來(lái)收益的不確定性使借入資金必然承擔(dān)一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即債務(wù)資本的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給權(quán)益資本而形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也必定存在；其次，閑置資金的存在也促進(jìn)的借貸行為的發(fā)生。資金只有投入生產(chǎn)過(guò)程才能實(shí)現(xiàn)增值。若把一筆資金作為儲(chǔ)藏手段保存起來(lái)，若不存在通貨膨脹，隨著時(shí)間的推移是不會(huì)產(chǎn)生增值的。所以，企業(yè)將閑置資金存入銀行以收取利息，由銀行貸出投入生產(chǎn)。因此，財(cái)務(wù)杠桿以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也將伴隨著債務(wù)資本而存在。

• 　　三、財(cái)務(wù)杠桿衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的局限性

　　財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)雖然能衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小，但僅此來(lái)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是片面的。通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算公式可知，財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)利息從某種程度上表示了債務(wù)資本，而債務(wù)資本是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接原因。但影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，并不能在財(cái)務(wù)杠桿中一一反映。另外，財(cái)務(wù)杠桿所反映的利息也僅僅是總金額，而并沒(méi)有反映利息的組成。如計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，短期借款與長(zhǎng)期借款形成的利息合并反映，不能分類(lèi)反映當(dāng)前負(fù)債現(xiàn)狀。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，一年內(nèi)到期的負(fù)債相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債還款壓力較大，也容易造成企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿不僅對(duì)負(fù)債的關(guān)注程度不夠，對(duì)用于抵償負(fù)債的資產(chǎn)的質(zhì)量也沒(méi)有涉及。2008年3月美國(guó)華爾街第五大投資銀行貝爾斯登倒閉清盤(pán)時(shí)，人們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)多為流動(dòng)性極差的次貸產(chǎn)品，而它的負(fù)債確是實(shí)實(shí)在在的大量短期債務(wù)。

• 　　四、金融危機(jī)時(shí)期如何利用杠桿防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　1、重新審查企業(yè)負(fù)債的性質(zhì)及資產(chǎn)的質(zhì)量

　　首先，對(duì)負(fù)債進(jìn)行分析。并非所有的負(fù)債都產(chǎn)生利息，如流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬等，這些屬于自發(fā)性負(fù)債。如果銷(xiāo)售穩(wěn)定，自發(fā)性負(fù)債各期基本一致，當(dāng)期償還當(dāng)期產(chǎn)生，凈償還金額并不大。又如，預(yù)付賬款也不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)還款壓力，因此都不作為重點(diǎn)考察。從財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算公式來(lái)看，影響財(cái)務(wù)杠桿的是有息負(fù)債，如流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付票據(jù)，若應(yīng)付票據(jù)增長(zhǎng)率低于存貨以及應(yīng)付賬款的增長(zhǎng)率，則反映了其債務(wù)管理質(zhì)量的有效性。此外，流動(dòng)負(fù)債中對(duì)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況影響較大的是本年金額較大的短期借款以及本年到期的長(zhǎng)期借款。當(dāng)期若不及時(shí)償還，很可能會(huì)對(duì)企業(yè)的信譽(yù)造成不良影響，甚至帶來(lái)更大的麻煩。但是，本年利息中，還包括長(zhǎng)期負(fù)債中當(dāng)期應(yīng)支付的利息以及本期計(jì)提以后隨本金一起償還的利息。

　　此外，還應(yīng)該結(jié)合資產(chǎn)來(lái)分析本年未到期的長(zhǎng)期負(fù)債。如果長(zhǎng)期負(fù)債形成了固定資產(chǎn)或投資，應(yīng)注意分析這些資產(chǎn)的盈利能力：若形成了流動(dòng)資產(chǎn)，則應(yīng)注重其流動(dòng)性的分析，是否有被滯壓或凍結(jié)的資產(chǎn)。同時(shí)，關(guān)注長(zhǎng)期負(fù)債的到期時(shí)間，提前防范大額負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)可償債資產(chǎn)進(jìn)行分析。如貨幣資金與銷(xiāo)售額的比率在各年的變化以及有無(wú)凍結(jié)的銀行存款；應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)有多少逾期，有無(wú)轉(zhuǎn)讓及抵押債權(quán)；存貨新舊程度、品種是否單一，等等。在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)，結(jié)合流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)杠桿的不足。此外，無(wú)形資產(chǎn)也值得特別關(guān)注，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定或面臨危機(jī)時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)有可能迅速貶值，因此是風(fēng)險(xiǎn)較大的一項(xiàng)資產(chǎn)。雷曼兄弟雖然有6，100億美元的債務(wù)，但仍有6，390億美元的資產(chǎn)，資可抵債，下場(chǎng)卻是破產(chǎn)。因此在金融危機(jī)時(shí)期，我們更應(yīng)關(guān)注負(fù)債的性質(zhì)與資產(chǎn)的質(zhì)量。

　　2、結(jié)合當(dāng)前國(guó)家政策，分析未來(lái)的利率走向。

　　利率變動(dòng)直接影響負(fù)債的利息，從而影響財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)認(rèn)真研究未來(lái)的利率走勢(shì)，把握其發(fā)展趨勢(shì)，并制定出卡H應(yīng)的負(fù)債管理政策。例如：在利率處于較高水平時(shí)，應(yīng)盡量少籌集有息負(fù)債或只籌集急需的短期資金。在利率處于由高向低過(guò)渡時(shí)期，也應(yīng)盡量少借入有息負(fù)債，不得不籌的資金，應(yīng)采用浮動(dòng)利率的計(jì)息方式，將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，使債權(quán)人與企業(yè)共擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在利率處于由低向高過(guò)渡時(shí)期，應(yīng)積極籌集長(zhǎng)期資金，并盡量采用固定利率的計(jì)息方式。2008年12月國(guó)務(wù)院確定的九項(xiàng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施中的第一項(xiàng)為“落實(shí)適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)貨幣信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)”，并且為“保持銀行體系流動(dòng)性充分供應(yīng)，追加政策性銀行2008年度貸款規(guī)模1，000億元?！?0O9年3月6日十一屆全國(guó)人大二次會(huì)議中，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川表示：“1月份的信貸總量(1．6萬(wàn)億元)是有些超乎我們的預(yù)期?！钡?，為防止“信心下滑”帶來(lái)的嚴(yán)重后果，在一個(gè)中期范圍內(nèi)，依然會(huì)保持寬松的貨幣政策。因此，在近期內(nèi)，利率將仍然會(huì)保持適度的低水平，不會(huì)過(guò)快上漲。

　　雖然，在利率處于低水平時(shí)，籌資較為有利，但也不能盲目籌資。2003年6月到2004年6月一年時(shí)間里，聯(lián)邦基金的利率降到了歷史最低點(diǎn)1％，在長(zhǎng)達(dá)幾年的時(shí)間里，華爾街投行可以從市場(chǎng)上以低得驚人的成本獲得資金，然后使大量資金流入房地產(chǎn)，為次貸危機(jī)埋下禍根。

　　3、加強(qiáng)內(nèi)控，定期檢查財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。

　　首先要有控制目標(biāo)。因此，要科學(xué)地制定財(cái)務(wù)杠桿控制目標(biāo)，提供一個(gè)控制的尺度，作為評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo)。什么范圍的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是合理的，合理范圍以外的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是由什么原因造成的。在考慮財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)時(shí)可以參照同行業(yè)企業(yè)，或行業(yè)內(nèi)若干典型企業(yè)的平均值；其次要定期或不定期地計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，尤其在當(dāng)前金融環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)更具有關(guān)注的價(jià)值。

案例二:財(cái)務(wù)杠桿原理及在高校財(cái)務(wù)分析中的應(yīng)用^[7]

　　一、財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)杠桿效益

　　在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中,財(cái)務(wù)杠桿的產(chǎn)生是因?yàn)樵谄髽I(yè)資金總額中,負(fù)債籌資的資金成本是相對(duì)固定的。由于企業(yè)負(fù)債籌資引起的固定利息支出,使企業(yè)的股東收益具有可變性,且它的變化幅度會(huì)大于息稅前收益變化的幅度,這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響被稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿,其影響程度通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)表示,其計(jì)算公式如下:

　　財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前收益總額÷(息稅前收益總額-利息支出)=息稅前收益總額÷稅前收益

　　由于高校的特殊性,所得稅可以忽略不計(jì),依據(jù)同樣原理,反映高校負(fù)債籌資對(duì)凈資產(chǎn)積累可變性的影響程度,其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算公式可以表述為:

　　財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=(總收入-總支出+利息支出)÷(總收入-總支出)=含息凈余額÷凈余額

　　依據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論,財(cái)務(wù)杠桿效益是指利用負(fù)債籌資而給凈資產(chǎn)積累帶來(lái)的額外利益。在分析高校的財(cái)務(wù)杠桿效益時(shí),凈資產(chǎn)積累的利益來(lái)源于凈余額。它包括以下兩種情況:

　　1.資本結(jié)構(gòu)不變,含息凈余額變動(dòng)下的杠桿效益。在資本結(jié)構(gòu)一定的情況下,高校支付的負(fù)債利息是固定的,當(dāng)含息凈余額增大時(shí),單位含息凈余額所負(fù)擔(dān)的固定利息支出就會(huì)減少,相應(yīng)地,凈余額就會(huì)以更大的幅度增加,這時(shí)可獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。反之,當(dāng)含息凈余額減少時(shí),單位含息凈余額所負(fù)擔(dān)的固定利息支出就會(huì)增加,相應(yīng)會(huì)導(dǎo)致凈余額以更大的幅度減少。

　　2.含息凈余額不變,資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)下的杠桿效益。在含息凈余額一定情況下,如果含息資產(chǎn)余額率大于負(fù)債利息率時(shí),利用負(fù)債的一部分剩余歸屬凈資產(chǎn),在這個(gè)前提下,負(fù)債占總資金來(lái)源的比重越大,凈資產(chǎn)余額率就越高,則財(cái)務(wù)杠桿效益越大;而當(dāng)含息資產(chǎn)余額率小于負(fù)債利息率時(shí),則必須用部分凈資產(chǎn)的積累去支付負(fù)債利息,財(cái)務(wù)杠桿就會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng),此時(shí)負(fù)債占總資金來(lái)源的比重越大,凈資產(chǎn)余額率就越低。

　　二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系

　　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于負(fù)債籌資而引起的股東收益的可變性和償債能力的不確定性,又稱(chēng)為籌資風(fēng)險(xiǎn)或舉債風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)只要存在負(fù)債,就存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　高校財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣是因?yàn)榻枞胭Y金存在資金成本,在高校內(nèi)外部環(huán)境因素的變化及作用下形成的財(cái)務(wù)狀況的不確定性,使高校不能充分承擔(dān)其社會(huì)職能,提供公共產(chǎn)品乃至危及其生存的可能性。這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致高校運(yùn)行中流動(dòng)資金不足,沒(méi)有或缺少日常的運(yùn)行費(fèi)用,拖欠教職工工資,不能歸還銀行貸款本息,使高校陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有綜合性。在資本結(jié)構(gòu)不變的情況下,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,資本收益率對(duì)于息稅前利潤(rùn)率的彈性就越大,如果息稅前利潤(rùn)率增加,則資本收益率會(huì)以更快的速度增加,如果息稅前利潤(rùn)率減少,那么資本利潤(rùn)率會(huì)以更快的速度減少,因而風(fēng)險(xiǎn)也越大。

　　反之,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。如果息稅前利潤(rùn)下降到某一個(gè)特定水平時(shí)(以息稅前資產(chǎn)利潤(rùn)率等于負(fù)債利息率為轉(zhuǎn)折點(diǎn)),財(cái)務(wù)杠桿作用就會(huì)從積極轉(zhuǎn)化為消極,此時(shí)使用財(cái)務(wù)杠桿,將降低在不使用財(cái)務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平,而且財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,損失越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

　　如果不使用財(cái)務(wù)杠桿,就不會(huì)產(chǎn)生以上損失,也無(wú)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但在經(jīng)營(yíng)狀況好時(shí),也無(wú)法取得杠桿利益。企業(yè)必須在這種利益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。

　　對(duì)于高校來(lái)說(shuō)同樣如此,通過(guò)舉債發(fā)展,也是利用財(cái)務(wù)杠桿效益,也可以采用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明財(cái)務(wù)杠桿作用的大小,反映學(xué)校的借入資金帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)高校全部資金均為自有資金時(shí),財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1,即含息凈余額的變化幅度與凈余額的變化幅度相等,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等于0。一般來(lái)說(shuō),財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,財(cái)務(wù)杠桿作用也就越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就大;反之,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小,財(cái)務(wù)杠桿作用也就小,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小。

　　因此,高?？梢岳秘?cái)務(wù)杠桿原理,采用適度負(fù)債的方法,獲得財(cái)務(wù)杠桿效益。同時(shí),應(yīng)該注意使用條件的變化,合理預(yù)測(cè)和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多,其中有許多因素是不確定的,因此,高校進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理也是一項(xiàng)復(fù)雜的工作。

　　三、高校應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿原理應(yīng)注意的問(wèn)題

　　高校在應(yīng)用企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿原理分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),應(yīng)注意以下問(wèn)題:

　　1.高校的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的產(chǎn)生環(huán)節(jié)不同。高校的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有其特殊性:資金使用要量入為出。當(dāng)存在較高金額的銀行信貸資金還本付息的前提下,高校財(cái)務(wù)預(yù)算就必須收大于支,其差額是可用于當(dāng)年歸還金融機(jī)構(gòu)本息的部分和學(xué)校發(fā)展的機(jī)動(dòng)資金。高校是非營(yíng)利組織,和企業(yè)相比,高校無(wú)法在控制成本和擴(kuò)大銷(xiāo)售等經(jīng)營(yíng)方面提高剩余資金,即存在成本開(kāi)支的非補(bǔ)償性,增收節(jié)支的途徑較少。而財(cái)務(wù)杠桿中,含息凈余額又是至關(guān)重要的條件,因此,在財(cái)務(wù)預(yù)算中更要求做到收大于支,收支平衡。

　　2.利率水平的變動(dòng)。這是影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素之一,上述分析是在利息固定的前提下,即負(fù)債利息率不變。在含息凈余額和負(fù)債比率一定的情況下,負(fù)債的利息率越高,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大;反之,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小,即負(fù)債的利息率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相同方向變化的。其對(duì)凈資產(chǎn)余額率的影響則是呈相反方向變化,即負(fù)債的利息率降低,凈資產(chǎn)余額率會(huì)相應(yīng)提高。利息率的上升,會(huì)增加高校的負(fù)債資金成本,抵減預(yù)期收益,從而使學(xué)?；I資風(fēng)險(xiǎn)變大。高校應(yīng)盡可能選擇低利率資金,降低資金成本。

　　3.負(fù)債比重提高對(duì)凈資產(chǎn)余額率提高的作用,以含息資產(chǎn)余額率大于負(fù)債利息率為前提。如果含息資產(chǎn)余額率大于負(fù)債利息率時(shí),有財(cái)務(wù)杠桿正作用,可以通過(guò)借入資金來(lái)提高凈資產(chǎn)的積累能力,盡可能獲得財(cái)務(wù)杠桿利益;而當(dāng)含息資產(chǎn)余額率小于負(fù)債利息率時(shí),應(yīng)該盡可能降低負(fù)債水平或負(fù)債比例,從而減少財(cái)務(wù)杠桿損失。

　　總而言之,因?yàn)榻枞胭Y金需還本付息,一旦無(wú)力償付到期債務(wù),高校就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境,因此,高校在使用負(fù)債資金發(fā)展時(shí),既要注重獲取財(cái)務(wù)杠桿利益,更須提防財(cái)務(wù)杠桿損失,防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。