財務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)。

由于財務(wù)杠桿受多種因素的影響，在獲得財務(wù)杠桿利益的同時，也伴隨著不可估量的財務(wù)風(fēng)險。因此，認(rèn)真研究財務(wù)杠桿并分析影響財務(wù)杠桿的各種因素，搞清其作用、性質(zhì)以及對企業(yè)權(quán)益資金收益的影響，是合理運用財務(wù)杠桿為企業(yè)服務(wù)的基本前提。^[1]

財務(wù)杠桿是一個應(yīng)用很廣的概念。在物理學(xué)中，利用一根杠桿和一個支點，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財務(wù)杠桿呢？從西方的理財學(xué)到我國目前的財會界對財務(wù)杠桿的理解，大體有以下幾種觀點：^[1]

其一：將財務(wù)杠桿定義為"企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用"。因而財務(wù)杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營。這種定義強(qiáng)調(diào)財務(wù)杠桿是對負(fù)債的一種利用。

其二：認(rèn)為財務(wù)杠桿是指在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營使得企業(yè)每股利潤上升，便稱為正財務(wù)杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤下降，通常稱為負(fù)財務(wù)杠桿。顯而易見，在這種定義中，財務(wù)杠桿強(qiáng)調(diào)的是通過負(fù)債經(jīng)營而引起的結(jié)果。

另外，有些財務(wù)學(xué)者認(rèn)為財務(wù)杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務(wù)資金而對企業(yè)主權(quán)資金收益產(chǎn)生的重大影響。與第二種觀點對比，這種定義也側(cè)重于負(fù)債經(jīng)營的結(jié)果，但其將負(fù)債經(jīng)營的客體局限于利率固定的債務(wù)資金，筆者認(rèn)為其定義的客體范圍是狹隘的。筆者將在后文中論述到，企業(yè)在事實是上可以選擇一部分利率可浮動的債務(wù)資金，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移財務(wù)風(fēng)險的目的的。而在前兩種定義中，筆者更傾向于將財務(wù)杠桿定義為對負(fù)債的利用，而將其結(jié)果稱為財務(wù)杠桿利益(損失)或正(負(fù))財務(wù)杠桿利益。這兩種定義并無本質(zhì)上的不同，但筆者認(rèn)為采用前一種定義對于財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營杠桿、經(jīng)營風(fēng)險乃至整個杠桿理論體系概念的定義，起了系統(tǒng)化的作用，便于財務(wù)學(xué)者的進(jìn)一步研究和交流。

合理運用財務(wù)杠桿會給企業(yè)權(quán)益資本帶來額外收益,但是同時會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。

(一) 作用

財務(wù)杠桿作用是負(fù)債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用,是以企業(yè)的投資利潤與負(fù)債利息率的對比關(guān)系為基礎(chǔ)的。

1. 投資利潤率大于負(fù)債利息率。此時企業(yè)盈利,企業(yè)所使用的債務(wù)資金所創(chuàng)造的收益(即息稅前利潤) 除債務(wù)利息之外還有一部分剩余,這部分剩余收益歸企業(yè)所有者所有。

2.投資利潤率小于負(fù)債利息率。企業(yè)所適應(yīng)的債務(wù)資金所創(chuàng)造的利益不足支付債務(wù)利息,對不足以支付的部分企業(yè)便需動用權(quán)益性資金所創(chuàng)造的利潤的一部分來加以彌補(bǔ)。這樣便會降低企業(yè)使用權(quán)益性資金的收益率。

由此可見,當(dāng)負(fù)債在全部資金所占比重很大,從而所支付的利息也很大時,其所有者會得到更大的額外收益,若出現(xiàn)投資利潤率小于負(fù)債利息率時,其所有者會承擔(dān)更大的額外損失。通常把利息成本對額外收益和額外損失的效應(yīng)成為財務(wù)杠桿的作用。

(二) 財務(wù)杠桿作用的后果

不同的財務(wù)杠桿將在不同的條件下發(fā)揮不同的作用,從而產(chǎn)生不同的后果。

1.投資利潤率大于負(fù)債利潤率時。財務(wù)杠桿將發(fā)生積極的作用,其作用后果是企業(yè)所有者獲得更大的額外收益。這種由財務(wù)杠桿作用帶來的額外利潤就是財務(wù)杠桿利益。

2.投資利潤率小于負(fù)債利潤率時。財務(wù)杠桿將發(fā)生負(fù)面的作用,其作用后果是企業(yè)所有者承擔(dān)更大的額外損失。這些額外損失便構(gòu)成了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。這種不確定性就是企業(yè)運用負(fù)債所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險。

財務(wù)杠桿是否給公司經(jīng)營帶來正面或者負(fù)面影響，關(guān)鍵在于該公司的總資產(chǎn)利潤率是否大于銀行利率水平，當(dāng)銀行利率水平固定時，公司的贏利水平低，股東沒有得到應(yīng)有的報酬，財務(wù)杠桿在此對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績發(fā)揮了負(fù)面作用，抑制了公司的成長。造成這種結(jié)果的原因主要在于公司的贏利能力低，借債資金利用率沒有得到高效運作；公司沒有重視內(nèi)部經(jīng)營管理，沒有將有限的財務(wù)資源投資到企業(yè)最具有競爭力的業(yè)務(wù)上。

對財務(wù)杠桿計量的主要指標(biāo)是財務(wù)杠桿系數(shù)，財務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。

計算公式為：

財務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股利潤變動率/息稅前利潤變動率

=基期息稅前利潤/(基期息稅前利潤-基期利息)

對于同時存在銀行借款、融資租賃，且發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)來說，可以按以下公式計算財務(wù)杠桿系數(shù)：

財務(wù)杠桿系數(shù)=[[息稅前利潤]]/[息稅前利潤-利息-融資租賃租金-(優(yōu)先股股利/1-所得稅稅率)]

與經(jīng)營杠桿作用的表示方式類似，財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財務(wù)杠桿作用越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：

　　式中：DFL——財務(wù)杠桿系數(shù)；

　　ΔEPS——普通股每股收益變動額；

　　EPS——變動前的普通股每股收益；

　　ΔEBIT——息前稅前盈余變動額；

　　EBIT——變動前的息前稅前盈余。

　　上述公式還可以推導(dǎo)為：

　　式中：I——債務(wù)利息。

　　[例]　A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)情況見表-1。

• 項目公司	A	B	C
  普通股本	2000000	1500000	1000000
  發(fā)行股數(shù)	20000	15000	10000
  債務(wù)（利率8%）	0	500000	1000000
  資本總額	2000000	2000000	2000000
  息前稅前盈余	200000	200000	200000
  債務(wù)利息	0	40000	80000
  稅前盈余	200000	160000	120000
  所得稅（稅率33%）	66000	52800	39600
  稅后盈余	134000	107200	80400
  財務(wù)杠桿系數(shù)	1	1.25	1.67
  每股普通股收益	6.7	7.15	8.04
  息前稅前盈余增加	200000	200000	200000
  債務(wù)利息	0	40000	80000
  稅前盈余	400000	360000	320000
  所得稅（稅率33%）	132000	118800	105600
  稅后盈余	268000	241200	214400
  每股普通股收益	13.4	16.08	21.44

表-1說明 ：

　　第一，財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。比如，A公司的息稅前盈余增長1倍時，其每股收益也增長1倍(13.4/6.7-1)；B公司的息前盈余增長1倍時，每股收益增長1.25倍(16.08÷7.15－1)；C公司的息稅前盈余增長1倍時，其每股收益增長1.67倍（21.44÷8.04－1）。

　　第二，在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高。財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益（投資者收益）也越高。比如B公司比起A公司來，負(fù)債比率高（B公司資本負(fù)債率為500000/2000000*100%=25%，A公司資本負(fù)債率為0），財務(wù)杠桿系數(shù)高（B公司為1 .25，A公司為1），財務(wù)風(fēng)險大，但每股收益也高（B公司為7.15元，A公司為6.7元）；C公司比起B(yǎng)公司來負(fù)債比率高（C公司資本負(fù)債率為1000000/2000000*100%=50%），財務(wù)杠桿系數(shù)高（C公司為1 .67），財務(wù)風(fēng)險大，但每股收益也高（C公司為8.04元）。

　　負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。

財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時，增加了破產(chǎn)機(jī)會或普通股每股利潤大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險。財務(wù)杠桿會加大財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)舉債比重越大，財務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，財務(wù)風(fēng)險越大。財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系可通過計算分析不同資金結(jié)構(gòu)下普通股每股利潤及其標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率來進(jìn)行測試。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本(長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股)的構(gòu)成及其比例關(guān)系,是公司采取不同的籌資方式形成的,其杠桿比率即表示資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。因此從一般意義上說資本結(jié)構(gòu)就是指負(fù)債比率,即債務(wù)資本占資本總額的百分比。財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系,用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關(guān)系如下:

　　式中,EPS為普通股每股收益,EBIT為息稅前利潤, I為利息費用,D為優(yōu)先股股息,T為所得稅稅率。利用財務(wù)杠桿,就是運用公司固定的融資成本這個杠桿,通過增加或減少息稅前利潤而引起的普通股每股收益更大的變化,即隨著息稅前利潤發(fā)生增減變動,每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加,從而給普通股股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)用來衡量財務(wù)杠桿的作用度大小,等于每股收益的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù),其簡化的計算公式:

　　由此可知,財務(wù)杠桿作用度大小主要取決于資本結(jié)構(gòu),當(dāng)公司在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債或優(yōu)先股籌資比例時,固定的現(xiàn)金流出量就會增加,從而加大了財務(wù)杠桿作用度和財務(wù)風(fēng)險。一般來說,財務(wù)杠桿系數(shù)越大,每股收益因息稅前利潤變動而變動的幅度就越大;反之就越小。較大的財務(wù)杠桿可以為公司帶來較強(qiáng)的每股收益擴(kuò)張能力,但固定籌資費用越多,由此引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險就越大。

　　如果公司全部資產(chǎn)收益率低于固定籌資費率,那么普通股收益率就會低于公司投資收益率或出現(xiàn)資本虧損的情況?；谏鲜隼碚?說明企業(yè)進(jìn)行融資決策時,既要避免財務(wù)風(fēng)險,又要合理利用財務(wù)杠桿,將債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例保持在一個恰當(dāng)?shù)谋壤?使得股東財富最大化。

案例一：金融危機(jī)下財務(wù)杠桿的應(yīng)用^[6]

　　2008年10月24日，美國佐治亞州阿爾法里塔市阿爾法銀行和信托公司關(guān)閉，成為全美因次貸而倒閉的第16家銀行。仔細(xì)研究，不難發(fā)現(xiàn)：所有的投行杠桿較高。2008年3月第一個因次貸危機(jī)而倒閉的投資銀行貝爾斯登，總資產(chǎn)與股東權(quán)益之比高達(dá)16，較高的負(fù)債經(jīng)營雖然能提高投資回報率，但必定也會伴隨較大的財務(wù)風(fēng)險。在我國，金融市場目前并未完全開放，但是金融危機(jī)已經(jīng)從香港、廣東等沿海地區(qū)逐步滲透到內(nèi)陸。市場需求減少，融資難度加大，金融環(huán)境惡化，都對企業(yè)的風(fēng)險管理提出了更高的要求。因此，在金融危機(jī)的影響下，我國企業(yè)更應(yīng)重視財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險。

• 　　一、財務(wù)杠桿內(nèi)容

　　企業(yè)的資金來源有兩種：一種是所有者投入的資本，其中，發(fā)行普通股，成本高，但沒有償債壓力。發(fā)行成本較低的是優(yōu)先股，但優(yōu)先股股息通常是固定的，不影響公司的利潤分配；另一種是借入的債務(wù)資本，如短期借款、長期借款以及由商業(yè)信用產(chǎn)生的應(yīng)付賬款等。財務(wù)杠桿能發(fā)揮作用是由于債務(wù)資本以及優(yōu)先股的存在。財務(wù)杠桿用來反映息稅前利潤的變動引起每股盈余的變動程度，其定義公式如下：

　　在上式中：EPS為變動前普通股每股收益；ΔEPS為普通股每股收益變動額；EBIT為變動前息稅前利潤；ΔEPIT為息稅前利潤變動額。上述公式不便于計算，因此推導(dǎo)出計算公式：

　　公式中：I為債務(wù)利息：T為所得稅率；D為優(yōu)先股股息。本文僅就負(fù)債利息進(jìn)行討論一述計算公式簡化為：

　　DFL=EBIT／(EBIT—I)

• 　　二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險的聯(lián)系

　　1、財務(wù)風(fēng)險主要由財務(wù)杠桿產(chǎn)生。

　　“風(fēng)險是關(guān)于不愿發(fā)生的事件發(fā)生的不確定性之客觀體現(xiàn)”。這一定義強(qiáng)調(diào)了：風(fēng)險是客觀存在的而目是“不確定性”的。而財務(wù)風(fēng)險是指未來收益不確定情況下，企業(yè)因負(fù)債籌資而產(chǎn)生的由股東承擔(dān)的額外風(fēng)險。如果借入資金的投資收益率大于平均負(fù)債利息率，則可從杠桿中獲益。反之，則會遭受損失。這種不確定性就是杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險。

　　從理論上講，企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)的高低可以反映財務(wù)風(fēng)險的大小。這里需要指出，負(fù)債中包含有息負(fù)債和無息負(fù)債，財務(wù)杠桿只能反映有息負(fù)債給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險而沒有反映無息負(fù)債，如應(yīng)付賬款的影響。通常情況下，無息負(fù)債是正常經(jīng)營過程中因商業(yè)信用產(chǎn)生的，而有息負(fù)債是由于融資需要借入的，一般金額比較大，所以是產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的主要因素。如果存在有息負(fù)債，財務(wù)杠桿系數(shù)大于1，放大了息稅前利潤的變動對每股盈余的作用。由定義公式可知，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，當(dāng)息稅前利潤率上升時，權(quán)益資本收益率會以更大的比例上升，若息稅前利潤率下降，則權(quán)益利潤率會以更快的速度下降。此時，財務(wù)風(fēng)險較大。相反，財務(wù)杠桿系數(shù)較小，財務(wù)風(fēng)險也較小。財務(wù)風(fēng)險的實質(zhì)是將借入資金上的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了權(quán)益資本。

　　2、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險是不可避免的。

　　首先，自有資金的籌集數(shù)量有限，當(dāng)企業(yè)處于擴(kuò)張時期，很難完全滿足企業(yè)的需要。負(fù)債籌資速度快，彈性大，適當(dāng)?shù)慕枞胭Y金有利于擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)的市場競爭能力。同時，由企業(yè)負(fù)債而產(chǎn)生的利息，在稅前支付。若經(jīng)營利潤相同，負(fù)債經(jīng)營與無債經(jīng)營的企業(yè)相比，繳納的所得稅較少，即節(jié)稅效應(yīng)。所以，債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本相比較低，負(fù)債籌資有利于降低企業(yè)的綜合資本成本。但是，未來收益的不確定性使借入資金必然承擔(dān)一部分經(jīng)營風(fēng)險，即債務(wù)資本的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給權(quán)益資本而形成的財務(wù)風(fēng)險也必定存在；其次，閑置資金的存在也促進(jìn)的借貸行為的發(fā)生。資金只有投入生產(chǎn)過程才能實現(xiàn)增值。若把一筆資金作為儲藏手段保存起來，若不存在通貨膨脹，隨著時間的推移是不會產(chǎn)生增值的。所以，企業(yè)將閑置資金存入銀行以收取利息，由銀行貸出投入生產(chǎn)。因此，財務(wù)杠桿以及財務(wù)風(fēng)險也將伴隨著債務(wù)資本而存在。

• 　　三、財務(wù)杠桿衡量財務(wù)風(fēng)險的局限性

　　財務(wù)杠桿系數(shù)雖然能衡量財務(wù)風(fēng)險大小，但僅此來衡量財務(wù)風(fēng)險是片面的。通過財務(wù)杠桿的計算公式可知，財務(wù)杠桿通過利息從某種程度上表示了債務(wù)資本，而債務(wù)資本是產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的直接原因。但影響財務(wù)風(fēng)險的因素很多，并不能在財務(wù)杠桿中一一反映。另外，財務(wù)杠桿所反映的利息也僅僅是總金額，而并沒有反映利息的組成。如計算財務(wù)杠桿時，短期借款與長期借款形成的利息合并反映，不能分類反映當(dāng)前負(fù)債現(xiàn)狀。對于企業(yè)來說，一年內(nèi)到期的負(fù)債相對于長期負(fù)債還款壓力較大，也容易造成企業(yè)的財務(wù)危機(jī)。同時，財務(wù)杠桿不僅對負(fù)債的關(guān)注程度不夠，對用于抵償負(fù)債的資產(chǎn)的質(zhì)量也沒有涉及。2008年3月美國華爾街第五大投資銀行貝爾斯登倒閉清盤時，人們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)多為流動性極差的次貸產(chǎn)品，而它的負(fù)債確是實實在在的大量短期債務(wù)。

• 　　四、金融危機(jī)時期如何利用杠桿防范財務(wù)風(fēng)險

　　1、重新審查企業(yè)負(fù)債的性質(zhì)及資產(chǎn)的質(zhì)量

　　首先，對負(fù)債進(jìn)行分析。并非所有的負(fù)債都產(chǎn)生利息，如流動負(fù)債中的應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬等，這些屬于自發(fā)性負(fù)債。如果銷售穩(wěn)定，自發(fā)性負(fù)債各期基本一致，當(dāng)期償還當(dāng)期產(chǎn)生，凈償還金額并不大。又如，預(yù)付賬款也不會給企業(yè)帶來還款壓力，因此都不作為重點考察。從財務(wù)杠桿的計算公式來看，影響財務(wù)杠桿的是有息負(fù)債，如流動負(fù)債中的應(yīng)付票據(jù)，若應(yīng)付票據(jù)增長率低于存貨以及應(yīng)付賬款的增長率，則反映了其債務(wù)管理質(zhì)量的有效性。此外，流動負(fù)債中對企業(yè)當(dāng)期財務(wù)狀況影響較大的是本年金額較大的短期借款以及本年到期的長期借款。當(dāng)期若不及時償還，很可能會對企業(yè)的信譽造成不良影響，甚至帶來更大的麻煩。但是，本年利息中，還包括長期負(fù)債中當(dāng)期應(yīng)支付的利息以及本期計提以后隨本金一起償還的利息。

　　此外，還應(yīng)該結(jié)合資產(chǎn)來分析本年未到期的長期負(fù)債。如果長期負(fù)債形成了固定資產(chǎn)或投資，應(yīng)注意分析這些資產(chǎn)的盈利能力：若形成了流動資產(chǎn)，則應(yīng)注重其流動性的分析，是否有被滯壓或凍結(jié)的資產(chǎn)。同時，關(guān)注長期負(fù)債的到期時間，提前防范大額負(fù)債帶來的財務(wù)風(fēng)險。其次，對可償債資產(chǎn)進(jìn)行分析。如貨幣資金與銷售額的比率在各年的變化以及有無凍結(jié)的銀行存款；應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)有多少逾期，有無轉(zhuǎn)讓及抵押債權(quán)；存貨新舊程度、品種是否單一，等等。在運用財務(wù)杠桿的同時，結(jié)合流動比率、速動比率以彌補(bǔ)財務(wù)杠桿的不足。此外，無形資產(chǎn)也值得特別關(guān)注，在企業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定或面臨危機(jī)時，無形資產(chǎn)有可能迅速貶值，因此是風(fēng)險較大的一項資產(chǎn)。雷曼兄弟雖然有6，100億美元的債務(wù)，但仍有6，390億美元的資產(chǎn)，資可抵債，下場卻是破產(chǎn)。因此在金融危機(jī)時期，我們更應(yīng)關(guān)注負(fù)債的性質(zhì)與資產(chǎn)的質(zhì)量。

　　2、結(jié)合當(dāng)前國家政策，分析未來的利率走向。

　　利率變動直接影響負(fù)債的利息，從而影響財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險。因此，企業(yè)應(yīng)認(rèn)真研究未來的利率走勢，把握其發(fā)展趨勢，并制定出卡H應(yīng)的負(fù)債管理政策。例如：在利率處于較高水平時，應(yīng)盡量少籌集有息負(fù)債或只籌集急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時期，也應(yīng)盡量少借入有息負(fù)債，不得不籌的資金，應(yīng)采用浮動利率的計息方式，將部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，使債權(quán)人與企業(yè)共擔(dān)財務(wù)風(fēng)險。在利率處于由低向高過渡時期，應(yīng)積極籌集長期資金，并盡量采用固定利率的計息方式。2008年12月國務(wù)院確定的九項促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施中的第一項為“落實適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)貨幣信貸穩(wěn)定增長”，并且為“保持銀行體系流動性充分供應(yīng)，追加政策性銀行2008年度貸款規(guī)模1，000億元?！?，20O9年3月6日十一屆全國人大二次會議中，中國人民銀行行長周小川表示：“1月份的信貸總量(1．6萬億元)是有些超乎我們的預(yù)期?！钡?，為防止“信心下滑”帶來的嚴(yán)重后果，在一個中期范圍內(nèi)，依然會保持寬松的貨幣政策。因此，在近期內(nèi)，利率將仍然會保持適度的低水平，不會過快上漲。

　　雖然，在利率處于低水平時，籌資較為有利，但也不能盲目籌資。2003年6月到2004年6月一年時間里，聯(lián)邦基金的利率降到了歷史最低點1％，在長達(dá)幾年的時間里，華爾街投行可以從市場上以低得驚人的成本獲得資金，然后使大量資金流入房地產(chǎn)，為次貸危機(jī)埋下禍根。

　　3、加強(qiáng)內(nèi)控，定期檢查財務(wù)杠桿系數(shù)。

　　首先要有控制目標(biāo)。因此，要科學(xué)地制定財務(wù)杠桿控制目標(biāo)，提供一個控制的尺度，作為評價財務(wù)杠桿的指標(biāo)。什么范圍的財務(wù)杠桿系數(shù)是合理的，合理范圍以外的財務(wù)杠桿系數(shù)是由什么原因造成的。在考慮財務(wù)杠桿系數(shù)時可以參照同行業(yè)企業(yè)，或行業(yè)內(nèi)若干典型企業(yè)的平均值；其次要定期或不定期地計算財務(wù)杠桿系數(shù)，尤其在當(dāng)前金融環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)更具有關(guān)注的價值。

案例二:財務(wù)杠桿原理及在高校財務(wù)分析中的應(yīng)用^[7]

　　一、財務(wù)杠桿及財務(wù)杠桿效益

　　在企業(yè)財務(wù)管理中,財務(wù)杠桿的產(chǎn)生是因為在企業(yè)資金總額中,負(fù)債籌資的資金成本是相對固定的。由于企業(yè)負(fù)債籌資引起的固定利息支出,使企業(yè)的股東收益具有可變性,且它的變化幅度會大于息稅前收益變化的幅度,這種債務(wù)對投資者收益的影響被稱為財務(wù)杠桿,其影響程度通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來表示,其計算公式如下:

　　財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前收益總額÷(息稅前收益總額-利息支出)=息稅前收益總額÷稅前收益

　　由于高校的特殊性,所得稅可以忽略不計,依據(jù)同樣原理,反映高校負(fù)債籌資對凈資產(chǎn)積累可變性的影響程度,其財務(wù)杠桿系數(shù)計算公式可以表述為:

　　財務(wù)杠桿系數(shù)=(總收入-總支出+利息支出)÷(總收入-總支出)=含息凈余額÷凈余額

　　依據(jù)財務(wù)杠桿理論,財務(wù)杠桿效益是指利用負(fù)債籌資而給凈資產(chǎn)積累帶來的額外利益。在分析高校的財務(wù)杠桿效益時,凈資產(chǎn)積累的利益來源于凈余額。它包括以下兩種情況:

　　1.資本結(jié)構(gòu)不變,含息凈余額變動下的杠桿效益。在資本結(jié)構(gòu)一定的情況下,高校支付的負(fù)債利息是固定的,當(dāng)含息凈余額增大時,單位含息凈余額所負(fù)擔(dān)的固定利息支出就會減少,相應(yīng)地,凈余額就會以更大的幅度增加,這時可獲得財務(wù)杠桿利益。反之,當(dāng)含息凈余額減少時,單位含息凈余額所負(fù)擔(dān)的固定利息支出就會增加,相應(yīng)會導(dǎo)致凈余額以更大的幅度減少。

　　2.含息凈余額不變,資本結(jié)構(gòu)變動下的杠桿效益。在含息凈余額一定情況下,如果含息資產(chǎn)余額率大于負(fù)債利息率時,利用負(fù)債的一部分剩余歸屬凈資產(chǎn),在這個前提下,負(fù)債占總資金來源的比重越大,凈資產(chǎn)余額率就越高,則財務(wù)杠桿效益越大;而當(dāng)含息資產(chǎn)余額率小于負(fù)債利息率時,則必須用部分凈資產(chǎn)的積累去支付負(fù)債利息,財務(wù)杠桿就會產(chǎn)生負(fù)效應(yīng),此時負(fù)債占總資金來源的比重越大,凈資產(chǎn)余額率就越低。

　　二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿的關(guān)系

　　財務(wù)風(fēng)險是指由于負(fù)債籌資而引起的股東收益的可變性和償債能力的不確定性,又稱為籌資風(fēng)險或舉債風(fēng)險。企業(yè)只要存在負(fù)債,就存在財務(wù)風(fēng)險。

　　高校財務(wù)風(fēng)險同樣是因為借入資金存在資金成本,在高校內(nèi)外部環(huán)境因素的變化及作用下形成的財務(wù)狀況的不確定性,使高校不能充分承擔(dān)其社會職能,提供公共產(chǎn)品乃至危及其生存的可能性。這種風(fēng)險會導(dǎo)致高校運行中流動資金不足,沒有或缺少日常的運行費用,拖欠教職工工資,不能歸還銀行貸款本息,使高校陷入財務(wù)危機(jī)。

　　企業(yè)財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響具有綜合性。在資本結(jié)構(gòu)不變的情況下,財務(wù)杠桿系數(shù)越大,資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大,如果息稅前利潤率增加,則資本收益率會以更快的速度增加,如果息稅前利潤率減少,那么資本利潤率會以更快的速度減少,因而風(fēng)險也越大。

　　反之,財務(wù)風(fēng)險就越小。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時(以息稅前資產(chǎn)利潤率等于負(fù)債利息率為轉(zhuǎn)折點),財務(wù)杠桿作用就會從積極轉(zhuǎn)化為消極,此時使用財務(wù)杠桿,將降低在不使用財務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平,而且財務(wù)杠桿系數(shù)越大,損失越大,財務(wù)風(fēng)險越大。

　　如果不使用財務(wù)杠桿,就不會產(chǎn)生以上損失,也無財務(wù)風(fēng)險,但在經(jīng)營狀況好時,也無法取得杠桿利益。企業(yè)必須在這種利益和風(fēng)險之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。

　　對于高校來說同樣如此,通過舉債發(fā)展,也是利用財務(wù)杠桿效益,也可以采用財務(wù)杠桿系數(shù)分析財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿系數(shù)表明財務(wù)杠桿作用的大小,反映學(xué)校的借入資金帶來的風(fēng)險。當(dāng)高校全部資金均為自有資金時,財務(wù)杠桿系數(shù)為1,即含息凈余額的變化幅度與凈余額的變化幅度相等,財務(wù)風(fēng)險等于0。一般來說,財務(wù)杠桿系數(shù)越大,財務(wù)杠桿作用也就越大,財務(wù)風(fēng)險就大;反之,財務(wù)杠桿系數(shù)越小,財務(wù)杠桿作用也就小,財務(wù)風(fēng)險就小。

　　因此,高?？梢岳秘攧?wù)杠桿原理,采用適度負(fù)債的方法,獲得財務(wù)杠桿效益。同時,應(yīng)該注意使用條件的變化,合理預(yù)測和控制財務(wù)風(fēng)險。

　　由于影響財務(wù)風(fēng)險的因素很多,其中有許多因素是不確定的,因此,高校進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險管理也是一項復(fù)雜的工作。

　　三、高校應(yīng)用財務(wù)杠桿原理應(yīng)注意的問題

　　高校在應(yīng)用企業(yè)財務(wù)杠桿原理分析財務(wù)風(fēng)險時,應(yīng)注意以下問題:

　　1.高校的財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)的產(chǎn)生環(huán)節(jié)不同。高校的財務(wù)風(fēng)險有其特殊性:資金使用要量入為出。當(dāng)存在較高金額的銀行信貸資金還本付息的前提下,高校財務(wù)預(yù)算就必須收大于支,其差額是可用于當(dāng)年歸還金融機(jī)構(gòu)本息的部分和學(xué)校發(fā)展的機(jī)動資金。高校是非營利組織,和企業(yè)相比,高校無法在控制成本和擴(kuò)大銷售等經(jīng)營方面提高剩余資金,即存在成本開支的非補(bǔ)償性,增收節(jié)支的途徑較少。而財務(wù)杠桿中,含息凈余額又是至關(guān)重要的條件,因此,在財務(wù)預(yù)算中更要求做到收大于支,收支平衡。

　　2.利率水平的變動。這是影響財務(wù)風(fēng)險的因素之一,上述分析是在利息固定的前提下,即負(fù)債利息率不變。在含息凈余額和負(fù)債比率一定的情況下,負(fù)債的利息率越高,財務(wù)杠桿系數(shù)越大;反之,財務(wù)杠桿系數(shù)越小,即負(fù)債的利息率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相同方向變化的。其對凈資產(chǎn)余額率的影響則是呈相反方向變化,即負(fù)債的利息率降低,凈資產(chǎn)余額率會相應(yīng)提高。利息率的上升,會增加高校的負(fù)債資金成本,抵減預(yù)期收益,從而使學(xué)?；I資風(fēng)險變大。高校應(yīng)盡可能選擇低利率資金,降低資金成本。

　　3.負(fù)債比重提高對凈資產(chǎn)余額率提高的作用,以含息資產(chǎn)余額率大于負(fù)債利息率為前提。如果含息資產(chǎn)余額率大于負(fù)債利息率時,有財務(wù)杠桿正作用,可以通過借入資金來提高凈資產(chǎn)的積累能力,盡可能獲得財務(wù)杠桿利益;而當(dāng)含息資產(chǎn)余額率小于負(fù)債利息率時,應(yīng)該盡可能降低負(fù)債水平或負(fù)債比例,從而減少財務(wù)杠桿損失。

　　總而言之,因為借入資金需還本付息,一旦無力償付到期債務(wù),高校就會陷入財務(wù)困境,因此,高校在使用負(fù)債資金發(fā)展時,既要注重獲取財務(wù)杠桿利益,更須提防財務(wù)杠桿損失,防范財務(wù)風(fēng)險。