強(qiáng)制性信息披露是指由相關(guān)法律、法規(guī)和章程所明確規(guī)定的上市公司必須披露信息的一種基本信息披露制度。強(qiáng)制性信息披露的內(nèi)容一般包括公司概況及主營業(yè)務(wù)信息、基本財(cái)務(wù)信息、重大關(guān)聯(lián)交易信息、審計(jì)意見、股東及董事人員信息等基本信息內(nèi)容。

強(qiáng)制信息披露的形式包括公告、置備和網(wǎng)上推介三種形式。

公告是指必須在中國證監(jiān)會指定的報(bào)刊上或者專項(xiàng)出版的公報(bào)上刊登，并在中國證監(jiān)會指定的網(wǎng)站上公告，公告的層次較高，具有較高的社會擴(kuò)散效應(yīng)；

置備是有關(guān)重要信息文件存放在指定場所供公眾查閱，置備的持續(xù)時間較長，但影響的范圍和力度相對較小，只有主動性的投資者才能知曉有關(guān)信息；

網(wǎng)上推介的強(qiáng)制性只適用于證券發(fā)行之前幫助證券發(fā)行人發(fā)行證券通過互聯(lián)網(wǎng)宣傳發(fā)行信息。

信息披露制度又稱信息公開制度，是指證券發(fā)行者將公司財(cái)務(wù)經(jīng)營等信息完整及時地予以公開，供市場理性地判斷證券投資價(jià)值，以維護(hù)股東或債權(quán)人的合法權(quán)益的法律制度。一般包含四個層次：最高立法機(jī)關(guān)制定的證券基本法律，如《證券法》、《會計(jì)法》；政府制定的有關(guān)證券市場的法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》；證券監(jiān)管部門制定的各類規(guī)章，如《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》；證券交易所有關(guān)證券交易的實(shí)施細(xì)則。本文的分析主要針對第三層次。

制度總歸有一定的強(qiáng)制色彩，那么是不是所有信息披露制度所規(guī)定的信息披露都屬于強(qiáng)制性信息披露？

首先，從制度的目的看，信息披露制度的作用主要體現(xiàn)在保持信息的可比性和強(qiáng)制信息的披露上?？疾煳覈豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中的有關(guān)規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)絕大部分內(nèi)容均關(guān)注如何保持信息的可比性，真正屬于強(qiáng)制性信息披露的內(nèi)容較少。從信息披露方式上看，如果披露收益大于成本，上市公司有信息披露的足夠動機(jī)以自愿性信息披露的方式披露，信息披露制度對這部分內(nèi)容的規(guī)定是基于信息可比性的考慮；如果披露收益小于成本，上市公司沒有信息披露的動機(jī)或者信息披露動機(jī)不足，就只能以強(qiáng)制性信息披露的方式披露信息，信息披露制度對這部分內(nèi)容的規(guī)定才屬強(qiáng)制性信息披露。所以信息披露制度以制度的形式出現(xiàn)雖帶有一定的強(qiáng)制性，但并非所有信息披露制度規(guī)定的信息披露都屬于強(qiáng)制性信息披露，只有那些上市公司不愿披露而投資者又必須要的信息披露項(xiàng)目才屬于強(qiáng)制性信息披露。強(qiáng)制性信息披露只是信息披露制度的一部分。

盡管對上市公司信息披露進(jìn)行管制已是國際通行的做法，但理論界對是否管制以及如何管制仍存在分歧。非管制論主張，上市公司完全可以自愿披露信息而無需強(qiáng)制性信息披露，代理理論（agency theory）、透信理論（signalling theory）與個人契約是構(gòu)建非管制論的的三大支柱。在非管制論的支持者看來，為有效履行受托責(zé)任、爭奪市場資源及向市場傳遞良好的信號，上市公司會自愿披露絕大部分信息，至于不足的部分可通過個人契約方式加以彌補(bǔ)；然而，從市場失靈（market failure）和會計(jì)信息公共物品（public goods）性質(zhì)入手，管制論認(rèn)為，需要通過管制糾正市場失靈，消除資本市場上會計(jì)信息的不對稱（information asymmetry）和會計(jì)信息質(zhì)量的低下；除此之外，還有介于兩者之間的適度管制理論，適度管制要求規(guī)定上市公司信息披露的最低程度，但會計(jì)信息一經(jīng)披露則必須具備規(guī)定的質(zhì)量條件（4）（吳聯(lián)生，2001），這是強(qiáng)制性的信息披露。但并無披露上限，上市公司也可依照需要自主披露信息，這屬于自愿性信息披露。適度管制實(shí)際上是自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露的有機(jī)接合，是兩者在實(shí)現(xiàn)資本市場目標(biāo)過程中的均衡。

我們贊同適度管制。本文想進(jìn)一步探討的問題是：這個度是否存在？這個度到底有多大？我們認(rèn)為，適度管制的度是客觀存在的而且也是可以把握的，理由是：

（一）從會計(jì)信息的供求關(guān)系看，強(qiáng)制性信息披露的度是供給與需求相符合的結(jié)果

人們常常用期望差距來形容會計(jì)信息供需上的反差。上市公司作為會計(jì)信息的供給者往往缺乏披露信息的足夠動機(jī)，會計(jì)信息的供給總體不足；投資者作為會計(jì)信息的需求者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，對會計(jì)信息的需求欲望肆意膨脹，自然就形成了期望差距。要縮短或消除會計(jì)信息供需上的期望差距，理論上有兩種方式：減少信息需求和增加信息供給，而強(qiáng)制性信息披露正是增加信息供給的一種形式。但我們認(rèn)為這種理解過于偏頗，首先合理的期望差距是會計(jì)發(fā)展的內(nèi)在動機(jī)根本無法消除，其次投資者對會計(jì)信息的需求并非無止境而且上市公司的信息供給也不能無限加大，這一切都規(guī)定了信息披露合理的度。強(qiáng)制過度將導(dǎo)致會計(jì)信息過量，強(qiáng)制不足將導(dǎo)致會計(jì)信息短缺，在會計(jì)信息的強(qiáng)制披露中政府應(yīng)考慮有效披露原則（吳水澎，2000）。

首先，投資者對會計(jì)信息的需求并非無止境，信息披露過量就是例證。（1）投資者可以向投資公司轉(zhuǎn)讓投資程序或者向財(cái)務(wù)分析師轉(zhuǎn)讓信息收集和處理過程（威廉。H.比弗，1999），從而減少對會計(jì)信息的直接需求。盡管投資公司和財(cái)務(wù)分析師的工作也需要會計(jì)信息，但由于其專業(yè)程度較高他們對會計(jì)信息需求的重點(diǎn)、數(shù)量與質(zhì)量以及詳盡程度均有所不同，而且專業(yè)人士的分析更多依賴非會計(jì)信息；（2）并不是每個投資者都需要會計(jì)信息。斯坦福大學(xué)的法學(xué)教授吉爾森（Ronald.J.Gilsen）和耶魯大學(xué)的法學(xué)教授克拉克曼（Reinier.H.Kraakman）將投資者分為四類：靠大眾性公開信息交易者、靠專業(yè)性公開信息交易者、靠派生信息交易者、無信息交易者（5）。后三者的存在大大降低了對會計(jì)信息的需求，這里僅以靠派生信息交易者的信息獲取方式來說明。這一類人獲取信息的方式有三種：從內(nèi)幕人員那里獲取純粹由于無意而泄露的內(nèi)幕信息；交易解密即通過觀察內(nèi)幕人員的交易行為而推測可能的信息；價(jià)格解密即根據(jù)原價(jià)格中信息構(gòu)成的各要素去推理以求得最可能解釋股價(jià)變動原因的新信息，這三種獲取方式都無需公開信息披露甚至連會計(jì)信息都不需要。（3）不顧投資者類型、目的、素質(zhì)和需求，一味強(qiáng)制性披露會計(jì)信息是徒勞無益的。上海證券交易所等對我國上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行的聯(lián)合問卷調(diào)查表明（盧文瑩，2001）：A.大部分個人投資者對披露信息的閱讀局限于描述性信息而對專業(yè)性財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)表閱讀程度較低，機(jī)構(gòu)投資者最關(guān)注三大會計(jì)報(bào)表而對上市公司披露的信息把握并不全面；B.完全理解上市公司所披露信息的投資者所占比重很少；C.個人投資者投資決策的主要依據(jù)是定期報(bào)告和技術(shù)分析而機(jī)構(gòu)投資者則更多依靠專業(yè)性調(diào)研報(bào)告，個人投資者最關(guān)注企業(yè)現(xiàn)時的財(cái)務(wù)盈利能力而機(jī)構(gòu)投資者最關(guān)注企業(yè)的成長性。這表明，披露的會計(jì)信息并非都是投資者所需要的信息，更重要的是絕大部分投資者根本看不懂會計(jì)信息，我國會計(jì)信息披露顯然高估了投資者的需求能力與理解能力。

其次，上市公司的會計(jì)信息供給能力不能無限擴(kuò)大。強(qiáng)制性信息披露的確可以增加上市公司的信息供給，但因受到會計(jì)信息成本、保護(hù)上市公司合法權(quán)益的制約，其作用相當(dāng)有限。強(qiáng)制性信息披露無疑會增加上市公司的會計(jì)信息成本，當(dāng)披露的社會效用低于社會成本時，這種制度就失去了意義，同時它在一定程度上侵害了上市公司的合法權(quán)益，如何做到政企職責(zé)分開也是我們必須考慮的問題。

總之，隨著投資者專業(yè)素養(yǎng)的整體提高，投資者對會計(jì)信息需求的量將呈自然減少的趨勢，從而降低了強(qiáng)制性信息披露的操作空間；與此同時，由于受成本的制約，上市公司對會計(jì)信息的供給存在一個上限，強(qiáng)制性信息披露的作用不能超出上市公司的承擔(dān)能力。這就形成了強(qiáng)制性信息披露的度。

（二）從資本市場的目標(biāo)來看，強(qiáng)制性信息披露的度是兼顧效率與公平的結(jié)果

經(jīng)濟(jì)問題無外乎效率與公平兩類，資本市場也不例外。效率是指能使資本市場中的一些人處于更有利的地位而無人處于更不利的地位的一種狀態(tài)即帕累托最優(yōu)，公平與財(cái)富如何在市場參與者之間進(jìn)行分配有關(guān)。政府與這兩類問題均有關(guān)聯(lián)，政府有很多方式來處理這些問題，如私人合約的執(zhí)行、產(chǎn)權(quán)界定與執(zhí)行、稅收、規(guī)范乃至直接控制（威廉。H.比弗，1999），具體到資本市場，證券法提供了反欺詐條款和強(qiáng)制性信息披露兩種形式。盡管借助法律阻止欺詐已習(xí)以為常，但強(qiáng)制性信息披露卻是證券規(guī)范所獨(dú)具的特色，俗話說只有買虧的沒有賣虧的，但并沒有哪條法令要求賣方提供有利于公平的信息?？梢?，政府干預(yù)的理性因事而異。

強(qiáng)制性信息披露的支持者們一直以效率與公平作為評價(jià)強(qiáng)制性信息披露合理性的基礎(chǔ)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)有力證明了強(qiáng)制性信息披露的運(yùn)用減少了價(jià)值的偏離，增強(qiáng)了資本市場配置的效率（小約翰?？品?，2002）。在另一些評價(jià)中公平是主要的評價(jià)因素，認(rèn)為強(qiáng)制性信息披露可防止欺詐、保護(hù)投資者信心與利益（6）。在美國，人們對公平因素更加注重，2000年8月美國證監(jiān)會通過法令即公平披露制度（Fair disclosure），要求上市公司公開財(cái)務(wù)信息時對證券分析師和中小投資者一視同仁（張愛民，2001）。

會計(jì)信息是分配財(cái)富和配置資源的主要依據(jù)，因此會計(jì)信息在市場參與者間的分布狀態(tài)也會影響公平與效率。然而會計(jì)信息的分布又是極不均勻的，不僅表現(xiàn)在上市公司與投資者間信息的嚴(yán)重不對稱，而且表現(xiàn)在大中小投資者信息擁有量上的不平衡，強(qiáng)制性信息披露有利于減少會計(jì)信息分布不均的狀態(tài)。我們看到，強(qiáng)制性信息披露過去一直致力于解決上市公司的信息壟斷問題，如今又開始著力解決中小投資者的信息劣勢問題，會計(jì)信息強(qiáng)制披露的過程其實(shí)就是一個帕累托改進(jìn)過程。

但強(qiáng)制性信息披露更多是出于對投資者這一弱勢群體的保護(hù)，是通過強(qiáng)制性規(guī)定迫使會計(jì)信息從上市公司向投資者流動的過程，它所維持的公平是投資者的公平?？梢赃@樣設(shè)想，如果在實(shí)現(xiàn)投資者公平的過程中上市公司的利益不變或略有增加（達(dá)到帕累托最優(yōu)），強(qiáng)制性信息披露是卓有成效的，如果上市公司的利益受損，投資者公平的實(shí)現(xiàn)僅僅只是強(qiáng)制性地將利益從上市公司轉(zhuǎn)移給投資者，以對上市公司的不公平換取對投資者的公平的話，資本市場的公平根本無法實(shí)現(xiàn)，此時強(qiáng)制性信息披露也就多余了。本文的出發(fā)點(diǎn)是，強(qiáng)制性信息披露在保護(hù)投資者時是否顧全了上市公司的利益?，F(xiàn)階段我國對信息披露的規(guī)定越來越多，投資者對會計(jì)信息現(xiàn)狀也越來越不滿，政府有加大披露范圍和強(qiáng)度的趨勢，不得不讓人有上述擔(dān)擾。因此，上市公司和投資者利益的帕累托最優(yōu)規(guī)定了強(qiáng)制性信息披露最合理的度。

（三）制度性邊界也界定了強(qiáng)制性信息披露的度

由于技術(shù)與制度資源的稀缺性，社會經(jīng)濟(jì)總存在一個邊界。如果一定時期的技術(shù)資源不變，無論如何優(yōu)化制度安排，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出都無法超過某一范圍，此為經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性邊界（Technical Frontier）；如果一定時期的制度資源不變，無論如何利用技術(shù)，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也無法超過某一范圍，此為經(jīng)濟(jì)的制度性邊界（Institutional Frontier）。推及本文，無論我們是將會計(jì)信息披露視為一種技術(shù)資源，還是將信息披露的有關(guān)規(guī)定視為一種制度資源，都必然會限定資本市場的最大產(chǎn)出，單純的制度安排徒勞無益，這規(guī)定了強(qiáng)制性信息披露的度。