風險溢價(Risk premium)，是一個人在面對不同風險的高低、且清楚高風險高報酬、低風險低報酬的情況下，會如何因個人對風險的承受度影響其是否要冒風險獲得較高的報酬，或是只接受已經(jīng)確定的收入，放棄冒風險可能得到的較高報酬。 確定的收入與較高的報酬之間的差，即為風險溢價。

風險溢價指的是投資人要求較高的收益以抵消更大的風險。財務動蕩的公司所發(fā)行的“垃圾”債券通常支付的利息高于特別安全的美國國債利息，因為投資人擔心公司將無法支付所承諾的款項。

風險溢價是金融經(jīng)濟學的一個核心概念，對資產(chǎn)選擇的決策，資本成本以及經(jīng)濟增值(EVA) 的估計具有非常重要的理論意義，尤其對于當前我國股票市場問題具有重要的現(xiàn)實意義。^[1]

財務學上把一個有風險的投資工具的報酬率與無風險報酬率的差額稱為“風險溢價”。

以投資學的角度而言，風險溢價可以視為投資者對于投資高風險時，所要求的較高報酬。衡量風險時，通常的方法就是使用無風險利率 (Risk-free interest rate)，即政府公債之利率作為標的來與其他高風險的投資比較。高于無風險利率的報酬，這部份即稱為風險溢價高風險投資獲得高報酬，低風險就只有較低的報酬，風險與風險溢價成正比關系。

保險市場的定價深受風險溢價的影響。將風險溢價列入考量，訂出最適合該保險之保險費用。每個人能接受的溢價程度不一，影響的因素在于此人是否為風險趨避者，若是風險趨避者，因為對于風險的接受度低，因此在公平保費之外，比一般人愿意付出更高的金額以獲得當發(fā)生風險時能得到確定的收入。但當風險溢價加上公平保費的價錢超過未保險時，可能因風險產(chǎn)生折損時的收入，此時風險趨避者就不會想要購買此保險。

投資者購買債券，均預期債券所給予的回報率會高于銀行存款，因為購買公司的債券要承擔風險。由于承擔額外風險而要求的額外回報，就稱為“債券風險溢價”。

股權風險溢價ERP(equity risk premium)是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。從這個定義可看出：一是市場平均股票收益率是投資者在市場參與投資活動的預期“門檻”，若當期收益率低于平均收益時，理性投資者會放棄它而選擇更高收益的投資；二是市場平均收益率是一種事前的預期收益率，這意味著事前預期與事后值之間可能存在差異。

“風險溢價”的兩個不同含義需要注意的是，“風險溢價”一詞有兩個不同的含義：一是事后的(ex-post)或者已實現(xiàn)的風險溢價，這是實際的、通過歷史數(shù)據(jù)觀察得到的市場收益率（以指數(shù)收益率代替）與無風險利率（通常以政府債券收益率代替）之間的差值；二是事前的(ex-ante)或者預期的風險溢價，這是一個前瞻性的溢價，即預期未來的。

風險溢價或者以當前經(jīng)濟狀態(tài)為條件的條件風險溢價。這兩個風險溢價是不同的，舉例來說，在1989 年末的日本股市，由于經(jīng)歷了長時間的繁榮，股價相對于其內在價值來說很高，P/E 超過60 倍。顯然，這時的股權成本很低，也就是事前的風險溢價很低，而事后的或者已實現(xiàn)的風險溢價卻很高（接近10%）。相反，在經(jīng)歷了一次大的股市蕭條之后，事后的風險溢價很低，而事前的風險溢價卻可能很高。這是由于股票收益率存在均值回歸。

那么，對于投資者來說，這兩個風險溢價哪個更重要呢？顯然，這取決于投資周期。投資周期足夠長的話，風險溢價就可能與歷史數(shù)據(jù)中得到的風險溢價相近。在本研究中，我們使用的風險溢價是第一種含義的風險溢價，即事后的或者已實現(xiàn)的風險溢價。

風險溢價研究的框架及最新發(fā)展

對于風險溢價的研究，現(xiàn)存文獻主要集中于兩個方面，

一是用一般均衡理論解釋兩種資產(chǎn)（股票與無風險資產(chǎn)）之間的內在關系。近年來，大部分關于股票和債券收益的一般均衡研究都受到基于消費的資本資產(chǎn)定價模型(C-CAPM)的影響。根據(jù)該理論，股票相對于債券的高收益反映了這兩種資產(chǎn)與消費之間協(xié)方差的不同。相對于債券收益率，股票收益率更容易與消費同時波動，因此，股票并不是一個好的預防消費波動的保值工具。這樣，要使投資者愿意持有股票，就需要一個風險溢價。Kocherlakota(1996)對這方面的文獻作了一個述評，他認為美國股市風險溢價的價值至今仍是一個謎。

二是在部分均衡框架下研究這兩種資產(chǎn)收益率與可能的變量之間的實證關系。特別地，這方面研究更多地集中于能否預測或在多大程度上能夠預測股票市場相對于債券市場的波動，因為這對于有效市場假說(EMH)具有重要意義。這方面的文獻表明，一些財務比率，如股利價格比、市盈率以及短期利率、長期利率可能對股權風險溢價具有預測力（參見Lamont, 1998 和Blanchard, 1993）。如果能夠對相對于債券收益率的股票收益率進行預測，那么這與有效市場假說是相反的，有效市場假說認為證券的價格無法通過其自身的過去值或者其他變量的過去值來預測。

在風險溢價研究方面，不能不提到“風險溢價之謎”，這一概念是Mehra 和Prescott(1985)首次提出的。他們指出，采用歷史數(shù)據(jù)得到的風險溢價(7%左右)遠遠大于采用C-CAPM估計得到風險溢價(1%左右)，無法單以高險厭惡來解釋。在過去的十多年里，大量的文獻試圖對“風險溢價之謎”進行解釋。這方面文獻在以下方面進行了研究：高風險厭惡、市場分割、非標準性效用函數(shù)、幸存偏倚、不完全市場和交易費用等。但是這些研究未能給出令人信服的解釋，因此至今“風險溢價之謎”仍是一個未解之謎。

近年來，風險溢價研究已經(jīng)成為主流金融學期刊的一個熱門主題。這里我們做一個簡單的回顧。

Claus 和Thomas(2001)采用異常收益模型（或剩余收入模型），研究風險溢價的一個合理上限。相對于紅利增長模型，異常收益模型能夠更好地利用現(xiàn)有的信息，以降低人為設定的增長率的重要性，同時縮小可允許的增長率的范圍。他們得到的風險溢價僅為3%。

Fama 和French(2002)采用紅利增長模型和收益增長模型對美國股市（1951-2000 年）的風險溢價進行估計，這兩個模型得到的風險溢價分別為2.55%和4.32%，比采用平均股票收益得到的估計值（7.43%）小得多。他們認為，前者的估計更為可靠，因為(1)采用紅利增長模型和收益增長模型得到的估計值的標準差較??；(2)這兩個模型對于1872-1949 和1950-1999 得到的夏普比率相近，而平均股票收益得到的兩個夏普比率相差太多；(3)采用紅利增長模型和收益增長模型得到的預期股票收益率與凈值市價比小于1 相符，而采用平均股票收益則相反。

Pastor 和Stambaugh(2001)采用貝葉斯方法，對市場超常收益存在結構性突變條件下的風險溢價進行估計。這篇論文的主要貢獻在于，對風險溢價進行估計時引入經(jīng)濟理論和直覺知識。包括：風險溢價與波動率之間的正相關；風險溢價與股價之間的負相關；風險溢價的變動區(qū)間不可能太大。