實(shí)體經(jīng)濟(jì)是指物質(zhì)的、精神的產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)、流通等經(jīng)濟(jì)活動。包括農(nóng)業(yè)、工業(yè)、交通通信業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)等物質(zhì)生產(chǎn)和服務(wù)部門，也包括教育、文化、知識、信息、藝術(shù)、體育等精神產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)部門。實(shí)體經(jīng)濟(jì)始終是人類社會賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。

“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”并不是一個(gè)專用術(shù)語，至少我們在日常生活中經(jīng)常看到這樣的詞語，有時(shí)候這個(gè)詞語甚至被應(yīng)用得很通俗化，簡單點(diǎn)看，大概只要是經(jīng)過注冊的有生產(chǎn)服務(wù)活動的經(jīng)濟(jì)組織都可以算作是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這其中金融服務(wù)業(yè)則是例外，大概因?yàn)榻鹑诜?wù)業(yè)屬于特定行業(yè)，而其服務(wù)活動也是有別于一般的服務(wù)業(yè)的。就是這樣一個(gè)非常普通甚至庸俗的概念，卻在美聯(lián)儲的聲明里顯得日漸突出。

次貸危機(jī)全面爆發(fā)以后，美聯(lián)儲就宣稱“金融市場動蕩沒有損及實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，在9月 18日美聯(lián)儲改變立場大幅降息的聲明中仍然表示“為防止市場動蕩損及實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，舊金山聯(lián)儲主席耶倫也表示“短期貨幣政策應(yīng)該致力于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長”。其實(shí)在次貸危機(jī)爆發(fā)之前而房市長期低迷時(shí)，美聯(lián)儲就置房市下滑于不顧，多次聲稱“房市下滑沒有傷害到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域”?？梢娫?007年中，美聯(lián)儲使用“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這個(gè)詞匯的頻率是非常之高的，那么美聯(lián)儲的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”是什么含義呢，是否如我們?nèi)粘Ｋ姷降挠顾谆说母拍睿?

美聯(lián)儲頻繁使用“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這個(gè)詞語，與之相關(guān)聯(lián)的是除去房產(chǎn)市場和金融市場之外的部分，就美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的構(gòu)成來看，其中包括制造業(yè)、進(jìn)出口、經(jīng)常賬、零售銷售等的部分被美聯(lián)儲籠統(tǒng)地概括為“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。由于不包括房市和金融市場這樣的特殊的部分，所以“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”在很大程度上反映了美國國內(nèi)市場運(yùn)行的“流水賬”部分，之所以這樣來描述，是因?yàn)殡m然“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”往往不是要害部門，而是民用普通領(lǐng)域。

盡管不是要害部門，但“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”顯然對于美國市場的日常運(yùn)行具有關(guān)鍵意義，一旦“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)震蕩或反復(fù)，往往反映到美國人的生計(jì)問題上，像美聯(lián)儲十分關(guān)注食品價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者核心物價(jià)指數(shù)以及庫存和零售銷售等指標(biāo)，這說明美聯(lián)儲所謂的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”反映的是市場運(yùn)行基本面的狀態(tài)好壞。

我們還可以認(rèn)為，美聯(lián)儲把核心能源消費(fèi)這一塊也排除在“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”之外，理由就是美聯(lián)儲所謂的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康”往往與能源價(jià)格走勢相反。而且非常關(guān)鍵的一點(diǎn)就是，美聯(lián)儲所關(guān)注的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”指標(biāo)往往同時(shí)反映大量中小企業(yè)的運(yùn)行態(tài)勢。這樣看來，美聯(lián)儲所謂的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”與中國的“民生疾苦”問題大同小異，不過美聯(lián)儲同時(shí)十分注重大中小型的工商企業(yè)的運(yùn)行態(tài)勢等“企業(yè)疾苦”的問題。

從上述分析來看，美聯(lián)儲所謂的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”概念，可能與中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)概念差別甚微。在全球化過程中世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是不斷調(diào)整變化的，既有產(chǎn)業(yè)從發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家的轉(zhuǎn)移，也有發(fā)達(dá)國家夕陽產(chǎn)業(yè)苦苦維持起死回生的掙扎，當(dāng)然還有發(fā)展中國家積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適應(yīng)全球化這樣一種趨勢。那么在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)普遍調(diào)整的年代，美聯(lián)儲為什么堅(jiān)持地盯住“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這個(gè)概念，并為了維護(hù)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的運(yùn)行態(tài)勢而在所不惜呢？

答案或許很簡單，那就是“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”盡管不包含要害部門和尖端領(lǐng)域，但它卻是一國市場穩(wěn)定運(yùn)行的最廣泛基礎(chǔ)，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”指標(biāo)的偏差往往反映到社會生活的各個(gè)領(lǐng)域，并直接與民生疾苦和企業(yè)生存聯(lián)系在一起，越是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷深刻變革的時(shí)期，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的穩(wěn)定運(yùn)行對于維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序往往越重要，這正好與劇變裂變是對立的兩個(gè)方面。而美聯(lián)儲把近年來出現(xiàn)泡沫的房產(chǎn)市場和快速變化的金融市場排除在“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”之外，由此也可以看出，美聯(lián)儲維護(hù)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的良苦用心。

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于制度變遷的分類有兩類，一種是強(qiáng)制性的，另一種則是誘致性的。強(qiáng)制性的制度變遷多伴隨劇烈的社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)動蕩，往往在一些轉(zhuǎn)軌國家中出現(xiàn)，而誘致性的制度變遷往往則是一個(gè)較穩(wěn)定平和的過程，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也大致如此，強(qiáng)制性的結(jié)構(gòu)調(diào)整往往引發(fā)市場動蕩，而誘致性的結(jié)構(gòu)調(diào)整則與經(jīng)濟(jì)增長是同步的，西方國家的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論尤其強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，所以我們也可以發(fā)現(xiàn)西方國家經(jīng)濟(jì)和貨幣政策往往是循序漸進(jìn)式的，這一點(diǎn)在美聯(lián)儲的貨幣政策中體現(xiàn)得尤為突出。

所以美聯(lián)儲過分強(qiáng)調(diào)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這一概念，可能并沒有什么意外之處，事實(shí)上歐盟等其他發(fā)達(dá)國家同樣注重市場的這些日常指標(biāo)。但是美歐對于中國開放市場和加快改革卻顯得迫不及待，與其關(guān)注“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的初衷大相徑庭，尤其是人民幣快速升值對中國“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域帶來的一系列劇烈影響，美歐對此是絕口不提，這實(shí)際上也是對中國的一種警示。

傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是指那些關(guān)系到國計(jì)民生的部門或行業(yè)，最典型的有機(jī)械制造、紡織加工、建筑安裝、石化冶煉、種養(yǎng)采掘、交通運(yùn)輸?shù)取?shí)體經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)可以歸納為以下四點(diǎn)：有形性、主導(dǎo)性、載體性、下降性。那么，以物質(zhì)資料的生產(chǎn)經(jīng)營活動為內(nèi)容的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的功能又是什么呢？

其功能可以歸納為以下三點(diǎn)：

1. 提供基本生活資料功能。古往今來，乃至永遠(yuǎn)，人們總要吃飯、穿衣、行動、居住、看病、休閑等，而保證這些活動得以繼續(xù)進(jìn)行的基礎(chǔ)，則是各式各樣的生活資料。那么，這些生活資料是由各式各樣的實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)出來的。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)活動一旦停止了，那么，人們各式各樣的消費(fèi)活動也就得不到保障。

2. 提高人的生活水平的功能。同樣，古往今來，乃至永遠(yuǎn)，人們不僅要生存，而且更要發(fā)展，亦即人們不僅要生活，而且還要生活得更好。保證人們生活得更好的物質(zhì)條件，是由各式各樣的更高水平的實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造出來的。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的更高級的生產(chǎn)活動一旦停止了，那么，人們就從根本上失去了提高生活水平的基礎(chǔ)。

3. 增強(qiáng)人的綜合素質(zhì)的功能。再同樣，古往今來，乃至永遠(yuǎn)，人們不僅要生活得更好，而且還要使自己的素質(zhì)得到全面的增強(qiáng)，亦即人們不僅要有高層次的物質(zhì)生活，而且還要有高層次的精神生活。保證人們高層次精神生活的物質(zhì)前提同樣是由各式各樣的具有特殊性質(zhì)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)所提供的。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一些特殊活動形式一旦停止了，那么，人們也同樣會從根本上失去增強(qiáng)綜合素質(zhì)的根基。

虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，可以歸納為：實(shí)體經(jīng)濟(jì)借助于虛擬經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。下面分別論述。

1、實(shí)體經(jīng)濟(jì)借助于虛擬經(jīng)濟(jì)

這表現(xiàn)為三點(diǎn)：第一，虛擬經(jīng)濟(jì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部宏觀經(jīng)營環(huán)境。實(shí)體經(jīng)濟(jì)要生存、要發(fā)展，除了其內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境外，還必須有良好的外部宏觀經(jīng)營環(huán)境。這個(gè)外部宏觀經(jīng)營環(huán)境中，就包括全社會的資金總量狀況、資金籌措狀況、資金循環(huán)狀況等。這些方面的情況如何，將會在很大程度上影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生存和發(fā)展?fàn)顩r，而這一切都與虛擬經(jīng)濟(jì)存在著直接或間接的關(guān)系。因此，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r如何，將會在很大程度上影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部宏觀經(jīng)營環(huán)境。第二，虛擬經(jīng)濟(jì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增加后勁。實(shí)體經(jīng)濟(jì)要運(yùn)行、尤其是要發(fā)展，首要的條件就是必須有足夠的資金。那么，各類實(shí)體經(jīng)濟(jì)用于發(fā)展的資金從哪里來呢？不外乎兩條途徑：一條是向以銀行為主體的各類金融機(jī)構(gòu)貸款；另一條則是通過發(fā)行股票、債券等各類有價(jià)證券籌措資金。從發(fā)展的趨勢看，相比較而言，通過第二條途徑解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中所需資金問題，會更加現(xiàn)實(shí)，也會更加方便、快捷。這樣，虛擬經(jīng)濟(jì)就為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增加了后勁。第三，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r制約著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度。從歷史上看，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程經(jīng)過了五個(gè)階段，即閑置貨幣的資本化、生息資本的社會化、有價(jià)證券的市場化、金融市場的國際化、國際金融的集成化等。事實(shí)證明，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段不同，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也就不同，亦即虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高一級階段對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的影響，總比虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低一級階段對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的影響要大一些。反之，則會小一些。

2、虛擬經(jīng)濟(jì)依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)

這也表現(xiàn)為三點(diǎn)：第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)為虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供物質(zhì)基礎(chǔ)。虛擬經(jīng)濟(jì)不是神話，而是現(xiàn)實(shí)。因此，它不是吊在天上，而是立足于地下。這就從根本上決定了無論是它的產(chǎn)生，還是它的發(fā)展，都必須以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為物質(zhì)條件。否則，它就成了既不著天也不著地的空中樓閣。第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對虛擬經(jīng)濟(jì)提出了新的要求。隨著整體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也必須向更高層次發(fā)展。否則，它將“消失”得更快。實(shí)體經(jīng)濟(jì)在其發(fā)展過程中對虛擬經(jīng)濟(jì)的新要求，主要表現(xiàn)在對有價(jià)證券的市場化程度上和金融市場的國際化程度上。也正是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)在其發(fā)展過程中，對虛擬經(jīng)濟(jì)提出了一系列的新要求，所以才使得它能夠產(chǎn)生、特別是使得它能夠發(fā)展。否則，虛擬經(jīng)濟(jì)就將會成為無根之本。第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是檢驗(yàn)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的標(biāo)志。虛擬經(jīng)濟(jì)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)的初衷是為了進(jìn)一步發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而最終的結(jié)果也是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況如何，本身就表明了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度。這樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就自然而然地成為了檢驗(yàn)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的標(biāo)志。

綜合上述，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間，存在著極其密切的相互依存、相互促進(jìn)的關(guān)系。它們誰也離不開誰，至少在相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)會是這樣的。

3、正確處理兩者之間關(guān)系的原則

既然虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著密不可分的關(guān)系，就必須對它們進(jìn)行很好的處理，不然就會影響到它們的正常發(fā)展。那么，處理虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的原則有哪些呢？一是一視同仁原則。既然虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都有其各自獨(dú)特的功能，因此，我們就應(yīng)對它們堅(jiān)持一視同仁的原則，而不能對任何一方采取歧視態(tài)度，以免顧此失彼。二是統(tǒng)籌兼顧原則。二者之間有著相互依存、相互促進(jìn)的關(guān)系，因而就不應(yīng)該對它們?nèi)魏我环讲扇∑H的態(tài)度，在宏觀經(jīng)濟(jì)的規(guī)劃上，在戰(zhàn)略的部署上，在人才的培養(yǎng)上，在措施的運(yùn)用上，都應(yīng)統(tǒng)一謀劃。三是均衡發(fā)展原則。事實(shí)已經(jīng)證明并將繼續(xù)證明，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都對整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)有促進(jìn)作用。這就決定了在它們的速度發(fā)展上，在它們的規(guī)模形成上，在它們的比例確定上，在它們的計(jì)劃安排上，都應(yīng)相互兼顧。四是協(xié)調(diào)一致原則。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐已經(jīng)并將還會告訴我們，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，畢竟是兩種性質(zhì)不同的經(jīng)濟(jì)形式或形態(tài)，它們各自的運(yùn)行方式、經(jīng)營特點(diǎn)、行為規(guī)范、內(nèi)在要求、營銷策略、服務(wù)對象等，都是不盡相同的。在這種情況下，兩者之間就有極大的可能會出現(xiàn)或產(chǎn)生矛盾。其具體表現(xiàn)是，要么是實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離虛擬經(jīng)濟(jì)而獨(dú)自發(fā)展，要么是虛擬經(jīng)濟(jì)超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)而“突飛猛進(jìn)”。事實(shí)證明，后者是主要現(xiàn)象，其結(jié)果就是所謂的“泡沫經(jīng)濟(jì)”。因此，為了防止和遏制泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生或出現(xiàn)，就必須要強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)一致的原則。

綜合上述，為了處理好虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，就必須堅(jiān)持一視同仁原則、統(tǒng)籌規(guī)劃原則、均衡發(fā)展原則和協(xié)調(diào)一致原則。

一、如何判斷貨幣資金的松緊態(tài)勢

當(dāng)前我國的貨幣形勢究竟是偏緊還是適當(dāng)?國內(nèi)研究者對這個(gè)問題的不同看法,分別是從GDP與貨幣供應(yīng)量、物價(jià)與貨幣供應(yīng)量兩個(gè)角度、兩對基本數(shù)據(jù)出發(fā)進(jìn)行的分析。誠然,這兩種分析思路均符合經(jīng)濟(jì) 分析的常理。

一方面,在實(shí)際GDP增長與經(jīng)濟(jì)學(xué)上嚴(yán)格定義的貨幣供應(yīng)量增長之間,我國的M2/GDP之比已經(jīng)名列全球前茅,確實(shí)很難說清楚我國當(dāng)前的通貨還處于緊縮狀態(tài)。

另一方面,物價(jià)歸根結(jié)底是貨幣現(xiàn)象,物價(jià)長期低位徘徊甚至較長一段時(shí)期是下跌態(tài)勢,也確實(shí)很難說清楚我國當(dāng)前的通貨不處于緊縮狀態(tài)。

因此,要真正理解反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的這些數(shù)據(jù)、比率,按常理分析是不夠的,關(guān)鍵需要理解以下幾方面因素:首先,不能簡單地以M2與GDP比較來判斷通貨是否緊縮。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)一般原理,倘若我國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)處于潛在增長水平,那么一定的貨幣供應(yīng)量 自然可以說是適當(dāng)?shù)?也就不再有討論的必要。盡管按照有些研究者的分析,7%左右的真實(shí)GDP增長率基本達(dá)到了中國目前的潛在產(chǎn)出增長水平,但只要我們回到經(jīng)濟(jì)學(xué)上潛在產(chǎn)出的定義,即要素充分就業(yè),就可以看出我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長是低于其潛在的水平。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的基本事實(shí)是,失業(yè)率高,勞動力閑置壓力已經(jīng)成為左右經(jīng)濟(jì)決策的重大難題；大量 企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備閑置或開工不足；物價(jià)頻頻出現(xiàn)跌勢；連續(xù)四年積極的財(cái)政政策逐現(xiàn)后勁乏力,等等,這一切說明,若簡單地以貨幣供應(yīng)量增長率高于經(jīng)濟(jì)增長率與消費(fèi)物價(jià)增長率之和,作為論證貨幣供應(yīng)充足的依據(jù)似乎是不夠的。其次,為什么較高的貨幣供應(yīng)增長仍止不住物價(jià)的下跌勢頭?

從一國經(jīng)濟(jì)的有效需求看,引起當(dāng)前內(nèi)需不足的原因有兩種可能:或者是由持有較多貨幣的經(jīng)濟(jì)單位的投資或消費(fèi)意愿不足引起的,或者是充當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動媒介的貨幣出現(xiàn)了普遍性匱乏的結(jié)果。如果是后者,我們可以直接得出貨幣緊縮的結(jié)論(有研究者提出,當(dāng)前的緊縮是供給因素引起的)。但倘若有效需求不足是由前者引起的呢?此時(shí)貨幣總量水平及其增長速度可能并不低(表現(xiàn)形式之一就是我國的M2/GDP比值高)。

因此單純從全 社會實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動所對應(yīng)的潛在貨幣購買力看,"貨幣"供給似乎是充足的。問題在于,我們在考慮如何緩解有效需求不足的問題時(shí),真正關(guān)心的并不是有多少貨幣可能投入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,而是有多少貨幣實(shí)際投入了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。由于從一定的貨幣供應(yīng)量作用于物價(jià)、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長之間,存在一系列的經(jīng)濟(jì)活動和聯(lián)系,有總量和結(jié)構(gòu)的諸多因素,因此現(xiàn)在就難以解釋為什么在往日或者在常理看來已不少的貨幣供給仍止不住物價(jià)的跌勢。另外,必須看到在分析通貨松緊形勢時(shí),特別是在通貨緊縮作為主要危險(xiǎn)傾向時(shí),不能簡單地分析貨幣供應(yīng)量,要進(jìn)一步分析一定貨幣供應(yīng)量前提下能夠直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣資金狀況。因?yàn)榕cGDP直接相關(guān)的更多的因素不是貨幣供應(yīng)量,而是與銀行體系中負(fù)債方貨幣供應(yīng)量相對應(yīng)的資產(chǎn)------國內(nèi)信貸總量。

貨幣供應(yīng)量定義的是某個(gè)時(shí)點(diǎn)全社會的現(xiàn)金和銀行存款的總和,它只反映了社會潛在購買能力(潛在需求)的大小,與全社會的實(shí)際購買能力只是有間接關(guān)系；相反,國內(nèi)信貸總量揭示了一國有效需求的資金滿足狀況,而這種資金需求的背后才真正對應(yīng)著現(xiàn)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(投資與消費(fèi)等)。在經(jīng)濟(jì)對外開放、證券市場取得一定 發(fā)展的背景下(特別是在股票市場、 金融市場得到發(fā)展又尚不成熟時(shí)期),分析貨幣供給的松緊態(tài)勢,要看貨幣供應(yīng)量的變化狀況,但又不能簡單地僅瞄著貨幣供應(yīng)量與GDP的相應(yīng)增長速度,應(yīng)結(jié)合分析國內(nèi)信貸總量、物價(jià)、就業(yè)、境內(nèi)外資金流動和資金價(jià)格等變化情況。

具體到我國目前來說,盡管許多實(shí)證研究表明,我們基本可以排除有效需求不足是由于通常意義上的貨幣普遍匱乏造成的這一原因,從而可確認(rèn)持有較多貨幣的經(jīng)濟(jì)單位的投資或消費(fèi)意愿不強(qiáng)是造成當(dāng)前有效需求不足的主因。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的縱向比較分析看,也可以看出,我國貨幣供應(yīng)量的增長速度可能并不慢。但是,從判斷貨幣松緊的真實(shí)態(tài)勢,要深入考察與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)的"貨幣"----- -國內(nèi)信貸總量------的變化情況出發(fā),從這個(gè)意義上說,不僅當(dāng)前的貨幣供給充足論是站不住腳的,而且貨幣供給不足的觀點(diǎn)同樣沒有點(diǎn)出問題的實(shí)質(zhì),因?yàn)楹芸赡軐?shí)際情況不是泛泛意義上的貨幣供應(yīng)偏緊,而是與國內(nèi)企業(yè)相對應(yīng)的"貨幣資金"緊了。

二、從近四年貨幣供給結(jié)構(gòu)走向看

供給偏離要分析與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)的"貨幣"松緊狀況,需要找到一條聯(lián)系國內(nèi)信貸總量和貨幣供應(yīng)量的紐帶。各國中央銀行專業(yè)統(tǒng)計(jì)中的"銀行概覽"正是這樣一條能夠?qū)Ρ确治鲐泿殴?yīng)量和國內(nèi)信貸總量的紐帶。銀行概覽是中央銀行按照國際通行做法,經(jīng)過技術(shù)處理后反映一國整個(gè)銀行體系的綜合資產(chǎn)負(fù)債表,它能夠提供有關(guān)整個(gè)銀行體系的貨幣與信貸動態(tài)的完整數(shù)據(jù),其基本結(jié)構(gòu)如表一所示。在銀行概覽的右邊,是我們平常所說的廣義貨幣供應(yīng)量,以及包括銀行資本帳戶、外匯資產(chǎn)的計(jì)價(jià)變動和銀行體系損益在內(nèi)的其他項(xiàng)目凈值。在銀行概覽的左邊,則是國外凈資產(chǎn),以及包括對政府凈債權(quán)和對非金融部門債權(quán)兩個(gè)部分的國內(nèi)信貸總量。由于資產(chǎn)與負(fù)債兩邊衡等,通過等式變換可得:M2＝NFA＋DC-OIN＝NFA＋NCG＋CNS-OIN,或△M2＝△NFA＋△DC-△OIN＝ △NFA＋△NCG＋△CNS-△OIN此式顯而易見地表明,單純將貨幣供應(yīng)量拿出來不能夠說明全部問題,因?yàn)樗鼰o法揭示已有的或新增的資金究竟是運(yùn)用在國內(nèi)(體現(xiàn)為國內(nèi)信貸總量增長)還是在國外(體現(xiàn)為國外凈資產(chǎn)增長)；既使用在國內(nèi),同樣存在這些貨幣是被政府所用還是被企業(yè)所用的差異。而倘若持有較多貨幣的經(jīng)濟(jì)單位其投資或消費(fèi)意愿不足,貨幣的運(yùn)用結(jié)構(gòu)將越來越偏離國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì),表現(xiàn)為國內(nèi)信貸總量占貨幣供應(yīng)量的比重越來越低,資金越來越多地在國外運(yùn)用。此時(shí),即便貨幣供應(yīng)量的增長速度再快,但用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣資金增長速度卻越來越慢,最終仍將可能制約GDP增長潛力的發(fā)揮,在這種情形下,仍可能出現(xiàn)通貨緊縮的狀況。

進(jìn)一步對近年來我國貨幣供給的具體情況加以分析,從總體上看,1998-2001年四年間,我國的廣義貨幣供應(yīng)量比1997年底增長了74%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此期間實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率與物價(jià)上漲率之和。但通過觀察銀行概覽中的貨幣運(yùn)用結(jié)構(gòu),情況并不那么簡單,有很多特殊的變化需說明。第一,1998-2001年四年間,在貨幣供應(yīng)量的運(yùn)用結(jié)構(gòu)中,平均每年海外資產(chǎn)占到14.7%,國內(nèi)資產(chǎn)占85.3%,即中央銀行每年提供的貨幣中有近15%并沒有用于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動,僅作為購買海外資產(chǎn)的外匯儲備等在進(jìn)行利息增值。第二,從中央銀行的貨幣供給用于國內(nèi)還是國外的增長情況看,趨勢更清楚。1998-2001年四年間,用于國外的資產(chǎn)共增長了93.4%,年均增長17.9%,用于國內(nèi)的資產(chǎn)僅增長了59.6%,年均增長僅 12.4%。特別要指出的是,在貨幣供應(yīng)量作為 計(jì)算分母且每年持續(xù)擴(kuò)大的背景下,投資于海外資產(chǎn)的比例一直呈上升趨勢,由1998年的13.7%上升到2001年的16.7%,以絕對額計(jì),即2001年廣義貨幣供應(yīng)量158302億元中有26425億元未用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì),而是以海外資產(chǎn)形式流離在國外。第三,要了解企業(yè)貨幣資金的真實(shí)緊缺情況, 僅僅分析國外與國內(nèi)信用占比的變化還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?？紤]到連續(xù)四年的積極財(cái)政政策,考慮到政府部門和企業(yè)部門面臨的資金約束存在本質(zhì)區(qū)別:無論貨幣供給是松是緊,政府部門通常總能夠通過發(fā)行國債來籌得資金。最能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)貨幣資金松緊的不是銀行概覽中廣義的國內(nèi)信貸指標(biāo),而應(yīng)該是從國內(nèi)信貸中剔除對政府部門的凈債權(quán)之后的對非金融部門債權(quán)。由于自1998年以來的四年中,銀行體系對政府部門凈債權(quán)以年均61.6%的增長速度在增長(累計(jì)增長 581.4%),遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于對企業(yè)債權(quán)年均10.4%的增長速度(累計(jì)僅增長48.6%),這充分說明全社會信用總量越來越向政府傾斜,企業(yè)的信貸量占全社會信貸總量的比例已經(jīng)從1997年底的84.69%持續(xù)下降到2001年底的72.35%,下降了12個(gè)百分點(diǎn)。這意味著盡管從1998- 2001年4年間M2增長了大約74%,但企業(yè)部門從銀行體系獲得的貸款支持卻僅僅增長了48.6%,兩者之間差異十分巨大。難怪貨幣當(dāng)局認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的增長速度已相當(dāng)快,但地方政府與企業(yè)仍頻頻埋怨資金緊缺和通貨緊縮。第四,還要看到國內(nèi)信貸總量中包含的已發(fā)生的不良貸款因素對貨幣供應(yīng)量的沖擊影響。不良貸款對于銀行來說已是"空洞化"的債權(quán)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)每年在以一定的速率增長,但已經(jīng)存在的占全社會信用總額一定比例的不良貸款實(shí)際上巳不再媒介企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的增量部分或者以非常低的周轉(zhuǎn)速度參與經(jīng)濟(jì)活動(這也是導(dǎo)致我國近年來貨幣流通速度下降的重要因素之一)。

因此在考察與國內(nèi)實(shí)體 經(jīng)濟(jì) 相對應(yīng)的能實(shí)際發(fā)揮功能的貨幣時(shí),應(yīng)相應(yīng)扣除這方面因素。客觀地說,能夠?qū)嶋H有效支持 企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的信貸資金數(shù)額應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 金融 統(tǒng)計(jì)上的信貸數(shù)額。 分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的資金緊缺狀況,除上述四大因素外,以下幾項(xiàng)因素同樣能夠從其他多個(gè)側(cè)面進(jìn)一步揭示企業(yè)資金偏緊的情況:

1、從2001年6月始,證券公司股票保證金才納入中央銀行貨幣供應(yīng)量M2的統(tǒng)計(jì)中。這筆存款時(shí)多時(shí)少,一級市場申購時(shí)最高達(dá)5000-6000億元。在 目前 證券市場 發(fā)展過程中,這些資金基本不形成對商品的購買壓力。假設(shè)保持統(tǒng)計(jì)的連續(xù)性,M2中剔除這筆存款,那么2001年M2的增長率就不是已公布的14.4%,僅與 2000年12.3%的增長率相差無幾。

2、2001年末,全國商業(yè)銀行存款110860億元,貸款僅80652億元,存差30208億元。此37.5% 的存差中用于購買國債等有價(jià)證券23318億元,繳存法定存款準(zhǔn)備金6652億元,另有超額存款準(zhǔn)備金高達(dá)7568億元( 中國人民銀行文告第135號)。此舉不排除有支持積極財(cái)政政策的因素,但不能排除商業(yè)銀行出于其他原因持有如此之高的超額準(zhǔn)備金。

3、近幾年通過金融機(jī)構(gòu)間的資金交易活動,銀行資金偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的傾向日益增大。2000年全國商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)同業(yè)市場中,累計(jì)凈拆出資金3228.4億元,其中有 2975.2億元拆給證券公司。2001年,全國金融機(jī)構(gòu)同業(yè)市場中全國商業(yè)銀行凈拆出4496.5億元,其中有3459.3億元拆給證券公司。顯然,證券公司拆進(jìn)的資金,不可能用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的貸款支持。

4、必須區(qū)別企業(yè)中的國有大企業(yè)、上市企業(yè)與普通中小企業(yè)的受信差異。目前對通貨緊縮趨勢反映最強(qiáng)烈的主要是中小企業(yè)。4年中,政府發(fā)行5100億長期國債,銀行配套貸款約1萬億元,建設(shè)總規(guī)模達(dá)2.6億元。這些大規(guī)模建設(shè)項(xiàng)目主要由國有企業(yè)及國有控股企業(yè)承擔(dān),銀行大量配套的貸款資金也主要用于國有及國有控股大企業(yè)。銀行貸款向大城市、大客戶集中, 自然更加凸現(xiàn)各中小城鎮(zhèn)、中小企業(yè)的資金緊缺。

以上幾個(gè)方面的分析,說明近4年來,在全 社會信貸資金分配中,對企業(yè)特別是中小企業(yè)的增長速度比人們想象中遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢得多。說明真正反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的企業(yè)貸款增長率,遠(yuǎn)趕不上貨幣供應(yīng)量增長率這一基本判斷?；窘Y(jié)論從結(jié)構(gòu)上解決貨幣供給作用 問題單純從我國貨幣供應(yīng)量的水平及其增長情況看,確實(shí)很難斷言當(dāng)前的貨幣供給不足。然而近四年來,由于中央銀行貨幣供給中用于海外增殖的外匯儲備資產(chǎn)在持續(xù)增長,由于國內(nèi)信用中用于支持政府支出的部分又迅速增長,以及由于銀行貸款存量中一部分已被不良資產(chǎn)所抵消等等原因,盡管貨幣供應(yīng)量仍以一定的速率在增長, 但企業(yè)特別是中小城鎮(zhèn)、中小企業(yè)的銀行貸款增長率處于相對遞減狀況,企業(yè)貨幣資金相對于過去確實(shí)偏緊了。直接反映為企業(yè)面臨的信貸約束是導(dǎo)致當(dāng)前我國內(nèi)需不足的重要因素之一。在這種看似矛盾的現(xiàn)象背后,我們可以找到許多短期或長期的制約因素來加以解釋。短期因素,如近年來資本市場在制度建設(shè)上存在不少缺陷的同時(shí)發(fā)展速度迅速,證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的不匹配導(dǎo)致貨幣資金越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)；長期因素,如近年來隨著對銀行審慎監(jiān)管措施的強(qiáng)化,銀行在發(fā)放信貸時(shí)越來越強(qiáng)調(diào)擔(dān)保、抵押品和貸款終身責(zé)任制的同時(shí),商業(yè)銀行利潤至上等其他方面改革難以深入,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)不能得到及時(shí)改善,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效功能減弱,從而使得許多中小企業(yè)獲得融資支持的難度大大增加。

但是不論是什么因素造成的,通過以上分析可以得出如下啟示:

1、在目前的經(jīng)濟(jì)與體制環(huán)境下,僅僅依靠貨幣供應(yīng)量指標(biāo)反饋的信息來指導(dǎo)貨幣政策操作已經(jīng)行不通。在金融市場得到發(fā)展但市場結(jié)構(gòu)尤不穩(wěn)定的轉(zhuǎn)軌時(shí)期,貨幣政策的調(diào)控要看M2,但又不能僅看M2。在判斷企業(yè)貨幣資金松緊的真實(shí)態(tài)勢時(shí),必須把國內(nèi)信貸總量、其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、資金價(jià)格等因素考慮在內(nèi)。

2、在擔(dān)憂內(nèi)需不足,又遠(yuǎn)未達(dá)到引發(fā)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)程度時(shí),貨幣管理層更應(yīng)注意的是通貨緊縮傾向。因?yàn)榇俪赏ㄘ浘o縮的因素可能有若干條,但一定條件下貨幣供應(yīng)量特別是銀行貸款的不足,必然進(jìn)一步引發(fā)或加重通貨緊縮。尤需指出的,當(dāng)積極財(cái)政政策效應(yīng)減弱,民間投資一時(shí)難以補(bǔ)上之時(shí),解決內(nèi)需不足的問題,是借鑒美聯(lián)儲還是歐洲中央銀行的決策 藝術(shù) (不是戰(zhàn)略),值得進(jìn)一步 研究。

3、在得出投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣偏緊這個(gè)無可辯駁的事實(shí)之后,相應(yīng)的對策卻并不單單是擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量。放松的貨幣政策能否達(dá)到預(yù)期的效果,取決于企業(yè)、居民等經(jīng)濟(jì)單位能否作出積極反應(yīng),增加投資與消費(fèi)；取決于暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,迫使商業(yè)金融機(jī)構(gòu)作出積極反應(yīng),支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；取決于股票市場發(fā)展中的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。因此,在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革難以一步到位,市場結(jié)構(gòu)正在逐步完善的特殊時(shí)期,要相應(yīng)滿足企業(yè)發(fā)展的正常資金需求,采取較為松動的貨幣政策,必須研究制定相應(yīng)的配套措施。

4、盡快解決銀行的不良資產(chǎn)問題。這巳不僅僅涉及商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定運(yùn)行和國家的金融安全問題,而是直接 影響一國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行及其成長,直接影響一國貨幣經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

總之,在前面所說的制約因素沒有消除的情況下,一方面,擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量可能的結(jié)果是注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣資金依然十分有限；另一方面,我國的M2/GDP比值持續(xù)升高的問題又不能不引起關(guān)注。因此在此背景下,要從根本上完善中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)功能,除了需提高中央銀行的調(diào)控藝術(shù)外,別無選擇,必須加快經(jīng)濟(jì)、金融體制改革。在現(xiàn)存的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中,解決好"三農(nóng)"問題,保障構(gòu)成GDP不斷增長的 工業(yè) 品在廣大 農(nóng)村市場得以銷售的暢通渠道；加快社保體制改革、政府管理經(jīng)濟(jì)體制的改革,保障商業(yè)銀行面臨的是一大批市場性客戶；加快金融體制改革,保障商業(yè)銀行在利潤至上目標(biāo)下兼顧信貸風(fēng)險(xiǎn)這一兩難選擇的競爭機(jī)制的形成。焦點(diǎn)話題中國人民銀行貨幣政策分析小組日前公布的《2002年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》稱,上半年我國金融運(yùn)行穩(wěn)定,貨幣供應(yīng)量平穩(wěn)增長,信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)完善,貨幣信貸增長與經(jīng)濟(jì)增長總體相適應(yīng)。

然而,關(guān)于我國當(dāng)前貨幣供給是否偏緊,一段時(shí)間來,無論是學(xué)術(shù)界,還是實(shí)際部門都出現(xiàn)了兩種截然相反的觀點(diǎn)。一些研究人士主張,貨幣供給不足是導(dǎo)致我國目前內(nèi)需不足、出現(xiàn)通貨緊縮趨勢的重要原因。持此觀點(diǎn)的依據(jù)與近幾年國內(nèi)物價(jià)指數(shù)的走勢密不可分。物價(jià)長期低位徘徊而且逐漸下降,意味我國通貨緊縮的趨勢未得到根本遏制,因此為繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)增長的動力,這些學(xué)者主張, 目前必須采取更為擴(kuò)張的貨幣政策。與之相對應(yīng)的是另一些研究者認(rèn)為現(xiàn)在貨幣供給充足。持此觀點(diǎn)的依據(jù)有二:一是從廣義貨幣供應(yīng)量與GDP的水平比較出發(fā), 認(rèn)為我國的M2/GDP比值已經(jīng)是全球最高,表明貨幣供應(yīng)量不是過少而是過多；二是以廣義貨幣供應(yīng)量與GDP的增長速度對比進(jìn)行分析,認(rèn)為1998- 2001年平均每年高出7.3個(gè)百分點(diǎn),絕對推不出通貨緊縮的結(jié)論,只能推出近年來的貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長的需要完全相適應(yīng)的結(jié)論,而擴(kuò)張貨幣供應(yīng)的結(jié)果只能促使已經(jīng)處在高位的M2/GDP比值繼續(xù)攀升,導(dǎo)致未來通貨膨脹壓力的積累。對當(dāng)前我國貨幣供給狀況作出一個(gè)接近事實(shí)的判斷,在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策上具有十分緊迫又重要的指導(dǎo)意義。錯(cuò)誤的判斷將會給國民經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害,因此它是一個(gè)無法回避的、必須及時(shí)予以回答的重要問題。