破產(chǎn)成本是指企業(yè)支付財(cái)務(wù)危機(jī)的成本又稱財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。它在負(fù)債率較高的企業(yè)經(jīng)常發(fā)生。負(fù)債率越高，就越難實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的穩(wěn)定，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就越大。如果負(fù)債率過(guò)高導(dǎo)致公司破產(chǎn)，需要支付龐大的法律訴訟和重組,清算費(fèi)用；即使企業(yè)尚未破產(chǎn)，負(fù)債過(guò)多也會(huì)直接影響資金的使用，使企業(yè)在融資信譽(yù)度、原材料供應(yīng)和產(chǎn)品出售等方面受到干擾，最終提高過(guò)度負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。有研究表明，破產(chǎn)成本、破產(chǎn)概率與公司負(fù)債水平之間存在非線性關(guān)系。當(dāng)負(fù)債率達(dá)到某一水平后，破產(chǎn)成本與破產(chǎn)概率將加速上升，增加了公司的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。所以，破產(chǎn)成本是制約企業(yè)無(wú)節(jié)制負(fù)債的重要約束條件。

企業(yè)的破產(chǎn)成本主要有兩種形式，破產(chǎn)的直接成本和間接成本。一般而言，企業(yè)破產(chǎn)有兩種常見(jiàn)理解方式：一種將破產(chǎn)等同于清算；另一種則認(rèn)為破產(chǎn)是一個(gè)高價(jià)查證(costly state verification)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。正如Giammarino(1989)和Webb(1987)指出的那樣，法庭上債權(quán)人會(huì)要求債務(wù)人披露隱藏的信息，向經(jīng)理層詢問(wèn)企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，聽(tīng)取專業(yè)人士的證詞等等。無(wú)論企業(yè)是重組還是清算，一旦進(jìn)人正式的法律訴訟程序，都要耗費(fèi)大量的查證成本。所以破產(chǎn)過(guò)程實(shí)際上大量浪費(fèi)社會(huì)資源。而這些僅考慮了重組或破產(chǎn)過(guò)程中直接表現(xiàn)出的會(huì)計(jì)成本。因?yàn)槠髽I(yè)一旦陷人財(cái)務(wù)危機(jī)，經(jīng)營(yíng)的低效率也帶來(lái)各種機(jī)會(huì)成本的損失，這也是要浪費(fèi)大量資源。這就表現(xiàn)為間接成本。

早期研究破產(chǎn)成本與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，主要是為放松MM定律的基本假設(shè)。因?yàn)閺呢?cái)務(wù)角度分析決定企業(yè)負(fù)債融資額時(shí)，要權(quán)衡負(fù)債帶來(lái)的避稅效應(yīng)和企業(yè)破產(chǎn)概率增加而導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的遞增。隨著委托代理，信息不對(duì)稱和交易費(fèi)用等理論的發(fā)展，許多學(xué)者從這些角度深入闡述破產(chǎn)成本產(chǎn)生的原因，以及對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。 Baxter(1967)最早指出企業(yè)的融資成本曲線是先增后減，負(fù)債過(guò)多會(huì)增加企業(yè)的加權(quán)融資成本，由此債務(wù)稅收屏蔽效應(yīng)的好處，會(huì)被破產(chǎn)成本的增加所抵消。Stigliz(1974)也認(rèn)為高成本的破產(chǎn)清算使企業(yè)更愿意選擇重組來(lái)解決財(cái)務(wù)困境。Stone(1977)進(jìn)一步指出缺少對(duì)破產(chǎn)預(yù)期成本的估計(jì)，會(huì)低估其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。DeAngelo和Masulis(1980)認(rèn)為無(wú)負(fù)債公司同樣存在稅收屏蔽，例如折舊和投資課稅扣除足以推翻米勒的財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，并最先在其模型中考慮了企業(yè)的違約成本。Casta— nias(1983)通過(guò)實(shí)證研究方法揭示，破產(chǎn)概率高的產(chǎn)業(yè)部門(mén)并非因?yàn)楦?a href="/wiki/%E8%B4%9F%E5%80%BA%E7%BB%8F%E8%90%A5" title="負(fù)債經(jīng)營(yíng)">負(fù)債經(jīng)營(yíng)。Allan(1984)認(rèn)為需要充分考慮破產(chǎn)間接成本的因素，并對(duì)12家零售商和7家工業(yè)企業(yè)的損失進(jìn)行回歸分析和預(yù)測(cè)得出結(jié)論，直接和間接成本之和達(dá)到企業(yè)價(jià)值的16.7％。結(jié)果表明預(yù)期的破產(chǎn)成本超過(guò)了節(jié)稅的價(jià)值。White(1984)也發(fā)現(xiàn)，盡管破產(chǎn)后期交易成本很小，但前期關(guān)于延續(xù)或重組這些本應(yīng)該清算的企業(yè)，花費(fèi)的成本竟然是前者的30—4o倍，因此總成本并不小。

Gruber和Warner在1977年對(duì)11家破產(chǎn)鐵路公司進(jìn)行實(shí)證時(shí)，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)直接成本僅為公司總價(jià)值的4％ ，即使加上間接成本，也無(wú)法與高達(dá)40—50％的公司所得稅效果相比，由此認(rèn)為在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)可以不考慮破產(chǎn)成本的影響。Haugen和Senbert (1978)從理論上證明破產(chǎn)成本和清算成本是兩回事。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，企業(yè)因某種原因陷入暫時(shí)的財(cái)務(wù)危機(jī)，可能僅僅意味著法律上處于破產(chǎn)狀態(tài)，并非一定要被清算。無(wú)力償債的上市公司還可以通過(guò)增發(fā)新股，回購(gòu)公開(kāi)市場(chǎng)上的債券來(lái)解決財(cái)務(wù)危機(jī)。雖然破產(chǎn)清算要比重組花費(fèi)高，但與企業(yè)負(fù)債規(guī)模無(wú)關(guān)。因此，破產(chǎn)成本(即使包括預(yù)期間接成本)不足以解釋最優(yōu)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)比。然而，他們的結(jié)論是基于兩個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)之上的：

(1)市場(chǎng)均衡條件下所有債務(wù)合同通過(guò)重組是有效的，無(wú)需支付財(cái)務(wù)拮據(jù)成本；

(2)所有信息是對(duì)稱的。

因此忽略破產(chǎn)概率上升會(huì)招致各種機(jī)會(huì)損失和成本。盡管破產(chǎn)清算的規(guī)?？赡芘c破產(chǎn)本身無(wú)關(guān)，但它們的期望價(jià)值卻取決于破產(chǎn)的概率。正因?yàn)殚g接成本不好估算，所以在考慮破產(chǎn)對(duì)公司影響時(shí)常被忽略。

Myers(1977)指出破產(chǎn)過(guò)程中債務(wù)的代理成本，公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)股東沒(méi)有激勵(lì)去投資價(jià)值增加的項(xiàng)目，因?yàn)轫?xiàng)目的成本和風(fēng)險(xiǎn)全部由股東承擔(dān)，而收益《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài))2004年第6期的大部分或全部確實(shí)被債權(quán)人所攫取。因此負(fù)債高的企業(yè)更容易放棄價(jià)值增加的項(xiàng)目，投資不足造成破產(chǎn)公司真正的經(jīng)濟(jì)成本上升。債權(quán)人減免債務(wù)的動(dòng)機(jī)，就是激勵(lì)股東行為與其利益保持一致。但是在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理人為了套取債權(quán)人的減債，而不愿披露企業(yè)項(xiàng)目真實(shí)的盈利狀況，致使企業(yè)大都被清算 (Wruck&Gilson et a1.，1990)。webb(1987)和Giammarino(1989)在其模型中指出，這種情況下，債權(quán)人的逆向選擇會(huì)增加法庭上的查證成本。當(dāng)然，信息不對(duì)稱還導(dǎo)致了事后的監(jiān)督成本。因此后來(lái)的學(xué)者，都在試圖設(shè)計(jì)有效的債務(wù)和解模型，通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)減少財(cái)務(wù)困境中的成本。這些研究并沒(méi)有直接說(shuō)明財(cái)務(wù)拮據(jù)會(huì)惡化股東與債權(quán)人或經(jīng)理與股東之間的委托一代理問(wèn)題，但是表明了一個(gè)有效的和解計(jì)劃有助于決定重組企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。而合適的資本結(jié)構(gòu)是可以使代理成本最小化，并且財(cái)務(wù)拮據(jù)也不會(huì)增加企業(yè)額外負(fù)擔(dān)。

Bjuggren(1995)根據(jù)交易費(fèi)用框架分析認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)是一系列財(cái)務(wù)契約的事前安排，財(cái)務(wù)拮據(jù)或破產(chǎn)則是事后現(xiàn)象。只是有限理性和機(jī)會(huì)主義的存在無(wú)法制定出完備契約，并且事后重訂合同的交易成本也太高。因此，事先選擇合適的資本結(jié)構(gòu)是防止財(cái)務(wù)拮據(jù)的重要保障，主要體現(xiàn)在：低負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)在與供應(yīng)商、債權(quán)人談判時(shí)，就具有價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，另外，企業(yè)的資產(chǎn)專用化程度不一，采取的融資決策就不同。因?yàn)槠飘a(chǎn)成本會(huì)隨資產(chǎn)種類而變化，尤其是生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的企業(yè)，清算成本很高 (Bradley & Mayer，1991)。實(shí)證還發(fā)現(xiàn)擁有較多“企業(yè)專業(yè)化”(finn specificity)資產(chǎn)的企業(yè)，主要是處于低負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。例如，高科技企業(yè)研發(fā)投人形成的大量無(wú)形資產(chǎn)，很難作為抵押借款，因此降低了這些企業(yè)的融資能力(Bradley，Jarrell & Kim，1984)。所以，如果考慮公司資產(chǎn)的特殊性，選擇較低的負(fù)債經(jīng)營(yíng)比對(duì)企業(yè)有利的。資產(chǎn)專用性不僅影響了資本結(jié)構(gòu)的事前決定，同時(shí)影響了公司在處理財(cái)務(wù)困境中的方式。因此，這類企業(yè)更傾向于權(quán)益融資，并且在處理財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)更多考慮重組和并購(gòu)而不是債務(wù)展期或清算。

最近的研究側(cè)重于以不完全契約理論為基礎(chǔ)的最佳合約的設(shè)計(jì)，其目的是為減少債權(quán)分配中產(chǎn)生的大量協(xié)商和談判成本，這些研究有助于政府制定出有效的破產(chǎn)程序。

研究表明，當(dāng)事人因?yàn)橛邢蘩硇院透鞣N不確定性，在制定初始債務(wù)合同時(shí)，無(wú)法規(guī)定企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)的應(yīng)對(duì)措施。特別是在公司應(yīng)該重組還是清算的選擇，以及公司價(jià)值如何在債權(quán)人之間分配等問(wèn)題上更為棘手。因?yàn)槠髽I(yè)破產(chǎn)后的債務(wù)人與債權(quán)人之間，不同債權(quán)人之間會(huì)產(chǎn)生大量的談判交易成本。當(dāng)債權(quán)人種類和數(shù)量都很大時(shí)，由于存在監(jiān)管的免費(fèi)搭車、拒不合作以及債權(quán)人之間信息不對(duì)稱等問(wèn)題，當(dāng)事人沒(méi)法通過(guò)自己內(nèi)部協(xié)商來(lái)制定破產(chǎn)程序。因此，債權(quán)人和債務(wù)人可能更愿意依靠政府提供的“標(biāo)準(zhǔn)形式”的破產(chǎn)程序來(lái)降低交易費(fèi)用，避免過(guò)高的交易成本存在而導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，減少債權(quán)人之間的無(wú)效率競(jìng)爭(zhēng)。

當(dāng)然，一個(gè)事后有效率的破產(chǎn)程序至少滿足以下目標(biāo)：一是使現(xiàn)有債權(quán)人索賠后收益最大化，也就是程序設(shè)計(jì)應(yīng)盡可能降低破產(chǎn)管理費(fèi)用和信息不對(duì)稱給企業(yè)帶來(lái)的間接破產(chǎn)成本；二是應(yīng)能給予經(jīng)營(yíng)者嚴(yán)厲懲罰，保留債務(wù)事前的硬性約束作用。這是為了降低破產(chǎn)時(shí)期經(jīng)理人員的各種機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的代理成本；三是應(yīng)當(dāng)保留要求權(quán)的優(yōu)先次序最后一條目標(biāo)，這可以保證債權(quán)人事前投資的積極性以及降低債權(quán)人之間無(wú)效率的競(jìng)爭(zhēng)(Hart，1995)。從現(xiàn)實(shí)中分析，目前國(guó)際上存在多種破產(chǎn)程序，大致可以分為兩大類：

(1)現(xiàn)金拍賣。例如美國(guó)破產(chǎn)法第7章和英國(guó)的清算規(guī)定。

(2)結(jié)構(gòu)性協(xié)議。美國(guó)破產(chǎn)法第11章重組條款和英國(guó)的資產(chǎn)管理規(guī)定。

在實(shí)際運(yùn)用中，現(xiàn)金拍賣的效率普遍受到人們的質(zhì)疑，由于資本市場(chǎng)不完全帶來(lái)的交易成本、信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，使投標(biāo)者很難籌集現(xiàn)金，把公司作為一個(gè)正在運(yùn)轉(zhuǎn)的實(shí)體維持下來(lái)。因此，拍賣可能缺乏競(jìng)爭(zhēng)，能把公司作為整體保留下來(lái)的投標(biāo)很少。結(jié)果使多數(shù)公司的資產(chǎn)被分割，并以低價(jià)出售。而結(jié)構(gòu)性協(xié)議作為現(xiàn)金拍賣的可替代程序，鼓勵(lì)公司的索賠人根據(jù)事先確定的規(guī)則就公司未來(lái)進(jìn)行商議，決定企業(yè)清算還是重組和公司價(jià)值的分配。當(dāng)然這類程序仍存在效率低成本高的問(wèn)題。

近幾年，幾位學(xué)者(Aion，1993；Bradley & Rosenzweig，1992；Bergman & Callen，1991)先后指出美國(guó)破產(chǎn)法第1 1章中的規(guī)定賦予股東太多討價(jià)還價(jià)的能力，導(dǎo)致了多起違反優(yōu)先清償權(quán)的事件。這種設(shè)計(jì)上的缺陷，招致大量法律和管理成本。問(wèn)題的癥結(jié)在于類似第11章這樣的設(shè)計(jì)，試圖同時(shí)做出公司應(yīng)該怎么做和債權(quán)重組情況下價(jià)值如何分配兩種決策，這顯然是十分困難的。為了改進(jìn)現(xiàn)行的程序，Aghion、Hart和Moore(1995)提出了有名的AHM程序，將具有不同要求權(quán)的一組人轉(zhuǎn)化為同類的股東，然后通過(guò)投票來(lái)決定公司的未來(lái)。方案的優(yōu)點(diǎn)在于，所有索賠人在轉(zhuǎn)化為股東后，可以在共同的利益基礎(chǔ)上通過(guò)投票尋找有效率的解決方案，降低債權(quán)人行使權(quán)利的成本和對(duì)公司未來(lái)采取錯(cuò)誤決策的可能性。

由于中國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，大量的國(guó)有企業(yè)面臨破產(chǎn)或轉(zhuǎn)制過(guò)程中，企業(yè)破產(chǎn)成本理論在中國(guó)具有較廣泛的應(yīng)用前景。主要有三個(gè)方面：

一是降低破產(chǎn)成本。

從實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)的企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)，盡管經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差、無(wú)法償還到期債務(wù)的情形極為普遍，但破產(chǎn)的比例仍很低，其中原因很多。國(guó)有企業(yè)的真正的所有者是國(guó)家，主要債權(quán)人是國(guó)有銀行，那么，政府作為國(guó)有企業(yè)的股東和債權(quán)人身份一致，導(dǎo)致了實(shí)際承擔(dān)的破產(chǎn)成本是相當(dāng)大的。因此，1997年后，政府更愿意鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組來(lái)避免破產(chǎn)。但是，實(shí)際上企業(yè)選擇清算還是重組，應(yīng)該由企業(yè)和其利益相關(guān)者來(lái)決定，同時(shí)還依賴于法律的公平裁決。在國(guó)內(nèi)主要是由國(guó)家經(jīng)貿(mào)委按照發(fā)展前景等條件，推薦債轉(zhuǎn)股企業(yè)，其依據(jù)是企業(yè)持續(xù)價(jià)值預(yù)期可超過(guò)清算價(jià)值，這種政策性措施并非債權(quán)人出于經(jīng)濟(jì)利益的市場(chǎng)行為。同樣，類似于sT猴王和鄭百文這樣不予破產(chǎn)的案例，主要因?yàn)檎鲇诜€(wěn)定社會(huì)的原因而干預(yù)，影響法院做出破產(chǎn)的公平裁決，實(shí)際上是繼續(xù)消耗社會(huì)資源的一種不經(jīng)濟(jì)行為。

二是建立保護(hù)債權(quán)人利益法規(guī)程序。

破產(chǎn)的一個(gè)重要特征就是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，如果債權(quán)人無(wú)法有效參與破產(chǎn)決策，則控制權(quán)就有名而無(wú)實(shí)，更談不上保護(hù)債權(quán)人的利益了。sT猴王未經(jīng)債權(quán)人同意，將大量子公司剝離，造成企業(yè)資產(chǎn)的大量縮水。這說(shuō)明破產(chǎn)程序設(shè)計(jì)上的缺陷，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人無(wú)法得到相應(yīng)的保障；同時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者和損害債權(quán)人利益的當(dāng)事人懲罰不力，經(jīng)營(yíng)者不存在處罰機(jī)制或聲譽(yù)上的約束機(jī)制；法律執(zhí)行松懈，政府干預(yù)的非市場(chǎng)行為屢有發(fā)生。中國(guó)法律對(duì)債權(quán)人保護(hù)程度低于世界平均水平。所以迫切需要制定出合理的破產(chǎn)程序。

三是完善企業(yè)的退出機(jī)制。

改制前大量的國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債，經(jīng)營(yíng)績(jī)效差。因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有事先根據(jù)自身不同的資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)性質(zhì)控制好財(cái)務(wù)杠桿，忽視預(yù)期破產(chǎn)間接成本的負(fù)面效應(yīng)是導(dǎo)致破產(chǎn)的重要原因之一。但是，追究其本質(zhì)原因是企業(yè)沒(méi)有一個(gè)完善退出機(jī)制。所以，政府需要大力促進(jìn)資產(chǎn)處置和債務(wù)二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)，減少資產(chǎn)的流失和浪費(fèi)，發(fā)展垃圾債券市場(chǎng)等金融創(chuàng)新工具，形成不同等級(jí)的企業(yè)債務(wù)，實(shí)時(shí)披露企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并由市場(chǎng)定價(jià)。為具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的重組企業(yè)提供長(zhǎng)期資本，也為企業(yè)破產(chǎn)提供通道。這也可以使企業(yè)提高處理突發(fā)事件的應(yīng)對(duì)能力，在面臨破產(chǎn)或陷入財(cái)務(wù)危機(jī)這種特殊時(shí)期里，規(guī)范好各方利益人的權(quán)利和義務(wù)，并通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新進(jìn)一步完善企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。