最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，籌措的資本的加權(quán)平均資本成本WACC最低，使企業(yè)的價值達到最大化。它應(yīng)是企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)（Target Capital Structure）。

對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究，已有五十多年的歷史，但是到目前為止，學(xué)術(shù)界對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍存在很多的爭議，這些爭議主要表現(xiàn)在以下三個方面：

第一，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義。一般認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價值最大并能最大限度地調(diào)動利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。雖然對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標準仍然存在著爭議，但是股權(quán)融資與債權(quán)融資應(yīng)當(dāng)形成相互制衡的關(guān)系，過分偏重任何一種融資都會影響到公司經(jīng)營的穩(wěn)定和市場價值的提升。

第二，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性問題，即是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。一派觀點否認最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈營運收益理論，MM定理，都否定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。另一派觀點則肯定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益理論與傳統(tǒng)理論，修正的MM定理，權(quán)衡理論，控制權(quán)理論，代理成本理論等都肯定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。

第三，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定問題。在承認最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的學(xué)者中，關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定，也存在著很大的分歧與爭議。

首先是關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論主要有三種觀點：權(quán)衡理論、代理成本理論、控制權(quán)理論。權(quán)衡理論認為，負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當(dāng)負債比率達到某一程度時，息稅前盈余(EBIT)會下降，同時企業(yè)負擔(dān)代理成本與財務(wù)拮據(jù)成本的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負債價值最大和債務(wù)上升帶來的財務(wù)拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點；代理成本理論則認為，在確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎(chǔ)上做出權(quán)衡取舍，在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權(quán)益和負債比例，就是最佳的資本結(jié)構(gòu)。Jensen andMeckling(1976)認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇在使得股權(quán)融資和債務(wù)融資的代理成本達到最小的點上。即當(dāng)債權(quán)融資所導(dǎo)致的股權(quán)代理成本降低恰好與債權(quán)代理成本相等時，企業(yè)達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；控制權(quán)理論則認為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在干控制權(quán)收益與控制權(quán)損失恰好相等的那一時點。如Harrisand Raviv(1991)認為在職經(jīng)理通過權(quán)衡其持股收益與控股損失確定其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；Israel(1991)認為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡接管中因負債增加而導(dǎo)致的目標企業(yè)收益增加效應(yīng)與接管可能性減少效應(yīng)的結(jié)果。

其次是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值問題。在承認最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的條件下，不同的學(xué)者對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值也存在的很大的爭議。主要有兩種觀點：(1)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個具體的數(shù)值；(2)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個區(qū)間。如張彥(2004) 認為由于受眾多因素的影響，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不是一個固定不變的值，而應(yīng)是一個變動區(qū)間，在這個區(qū)間內(nèi)，企業(yè)的財務(wù)管理目標能夠得到最大限度的實現(xiàn)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性可以表現(xiàn)為以下幾個方面：

1．現(xiàn)實中的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)中都是既存在債權(quán)資本，也存在股權(quán)資本。資本結(jié)構(gòu)為O和100％的企業(yè)在現(xiàn)實中是不存在。這說明企業(yè)選擇既包括債權(quán)融資又包括股權(quán)融資的混合融資，要優(yōu)于僅選擇債權(quán)融資或者是股權(quán)融資的單一融資。Berglof & Thadden(1994)認為，有多個投資者各自擁有短期和長期權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于只有一類權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)、短期與長期債權(quán)并用。因為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響到經(jīng)營者與投資者未來潛在的談判，這一預(yù)期會影響到現(xiàn)在的投資決策。一般地，企業(yè)會選擇超過一類投資者，對不同的投資者在不同時間和自然狀態(tài)間分配他們的權(quán)益。既然企業(yè)要同時選擇債權(quán)融資與股權(quán)融資中，則必然會存在一個股權(quán)融資與債權(quán)融資的選擇比例問題，也就是資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。

2．現(xiàn)實中不同行業(yè)的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)是存在很大差異的。這說明，不同行業(yè)的企業(yè)由于受企業(yè)特性的影響，資本結(jié)構(gòu)也是不同的。不同行業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)的差異，說明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的。如果不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的話，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是隨機分布的，但是事實卻表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的差異，這說明不同行業(yè)的企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)的選擇上是存在差異的，這暗示著不同的行業(yè)存在著各自的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

3．債權(quán)融資對企業(yè)價值的影響具有兩面性，一方面?zhèn)鶛?quán)融資有促進企業(yè)價值增加的一面，同時債權(quán)融資也有使企業(yè)價值減少的一面。債權(quán)融資的引入，一方面通過稅盾作用，會減少企業(yè)所交納的所得稅，降低股權(quán)代理成本，提高企業(yè)經(jīng)營管理者對企業(yè)的控制權(quán)，向外界投資者傳遞企業(yè)的有關(guān)信息；另一方面，隨著債權(quán)融資的增加，企業(yè)的風(fēng)險不斷加大，導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)困境成本與破產(chǎn)成本增加，企業(yè)的債權(quán)代理成本提高。由于債權(quán)融資對企業(yè)價值影響的兩面性，表明過少的或者是過多的債權(quán)融資，都對企業(yè)價值產(chǎn)生不利的影響；只有適量的債權(quán)融資，才會對企業(yè)價值產(chǎn)生有利的影響。

第一，有利于最大限度地增加所有者的財富，使企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。

第二，能使加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。

第三，能使資產(chǎn)保持適宜的流動，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性的資本結(jié)構(gòu)。

其中，加權(quán)平均資本成本最低則是最主要的判斷標準。

1．在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)條件下，上市公司的企業(yè)價值實現(xiàn)最大。在任何時期，上市公司都存在唯一的資本結(jié)構(gòu)，但這時的資本結(jié)構(gòu)如果不是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，則此時的企業(yè)價值并未實現(xiàn)最大。只有在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的條件下，上市公司的企業(yè)價值才會實現(xiàn)最大。

2．最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)的。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是固定不變的，因為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)因時而異，此一時，彼一時的資本結(jié)構(gòu)是不同的。不能因為在上一期達到了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，就認為當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的，因而對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的追求，不是一蹴而就的，而是一個長期的、不斷優(yōu)化的過程。影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素都是變量，即使資本總量不變，企業(yè)也不能以不變的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)萬變。

3．最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變形。影響量優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素非常多，不僅包括企業(yè)自身因素，而且還與宏觀經(jīng)濟、資本市場等因素具有密切的關(guān)系，這些因素當(dāng)中任何一個因素的改變，都會對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的改變。由于影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的許多因素具有不可控性，當(dāng)這些不可控因素發(fā)生改變時，必然會導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的改變，從而使最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變形。

4．最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與多變性。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)因企業(yè)、因時、因環(huán)境而異，并不存在一個為所有企業(yè)、所有時期、所有條件下都恒定不變的唯一的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（一）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因，主要可歸納為以下方面：

• 成本過高
• 風(fēng)險過大
• 彈性不足
• 約束過嚴

（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的時機與方法

1、調(diào)整的時機 能滿足以下條件時，均可對現(xiàn)有結(jié)構(gòu)進行調(diào)理：

（1)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)彈性較好時；

(2)在增加投資或減少投資時；

(3)企業(yè)盈利較多時；

(4)債務(wù)重整時。

2、調(diào)整的方法 當(dāng)企業(yè)現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)與目標資金構(gòu)存在較大差異時，企業(yè)需要進行資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整。資金結(jié)構(gòu)調(diào)整的方法有：

（1）存量調(diào)整 在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標資金結(jié)構(gòu)要求，對現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進行必要的調(diào)整。存量調(diào)整的方法有：

第一：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；

第二：增發(fā)新股償還債務(wù)；

第三：調(diào)整現(xiàn)有負債結(jié)構(gòu)，如與債權(quán)人協(xié)商，將短期負債轉(zhuǎn)為長期負債，或?qū)㈤L期負債列入短期負債；

第四：調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)，如優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，以資本公積轉(zhuǎn)增股本。

（2）增量調(diào)整 即通過追加籌資量，從增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借貸款、進行籌資租憑、發(fā)行新股票等。

（3）減量調(diào)整 即通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。如收回發(fā)行在外的可提前收回債券，股票回購減少公司股東，進行企業(yè)分立等。

由于受到人們認知能力的限制，人們對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的認識沒有達到完全認識的程度。因而在現(xiàn)實生活中，企業(yè)如何實現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是一個比較困難的問題。本文認為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)包括兩層含義：第一層是指次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，第二層是指理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。平時我們所講的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，都是指理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本文認為，理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長期的、持續(xù)的追求目標。理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個具體的數(shù)值，而不是一個區(qū)間。但是，受各種因素的制約，企業(yè)并不能在任何時刻都能達到理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。并且，受認知能力的限制，關(guān)于理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定依據(jù)與取值，人們還沒有達到充分認識的地步。理想資本結(jié)構(gòu)是一個在理論上存在，但是在現(xiàn)實中卻非常難以達到的資本結(jié)構(gòu)。

因此，在現(xiàn)實生活中，企業(yè)只能選擇現(xiàn)實的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)——次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)的各項財務(wù)指標健康、企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力較強狀況下的資本結(jié)構(gòu)。次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是一個具體的、固定不變的數(shù)值，而是一個可變區(qū)間。我們只能通過影響與操縱我們所能掌握與控制的有關(guān)變量影響資本結(jié)構(gòu)，從而使次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)逼近理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是，由于影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的許多因素我們不能了解，或者即使了解了也不能加以控制，從而使現(xiàn)實中的資本結(jié)構(gòu)很難達到理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)通過影響我們所能控制的變量從而逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，我們就可以認為已經(jīng)實現(xiàn)了次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在這種思想的指導(dǎo)下，次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是一個包含理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間，次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的差距是由那些不能被我們所控制的變量所影響。

次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

1．當(dāng)企業(yè)的各項財務(wù)指標處于安全范圍之內(nèi)，進而達到優(yōu)秀標準時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)各種財務(wù)指標的影響，這些指標包括償債能力指標、盈利能力指標、成長性指標等，顯然，當(dāng)企業(yè)的各種財務(wù)指標處于優(yōu)良狀況時，他們對資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生有益的影響，從而使當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。相反，如果企業(yè)中某些財務(wù)指標惡化時，資本結(jié)構(gòu)肯定不是最優(yōu)的。

2．能促使企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，可能更接近于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)價值有利于實現(xiàn)最大化，在這種條件下，企業(yè)具有較強的競爭力與生命力。企業(yè)不但能生存，而且還能夠較好的發(fā)展。如果企業(yè)能夠在一段較長的時間內(nèi)持續(xù)健康地發(fā)展，說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是適合于企業(yè)的，這時的資本結(jié)構(gòu)有可能是次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

3．同一行業(yè)中最優(yōu)秀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，接近于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。雖然說不同的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是不同的，但是在同一行業(yè)內(nèi)部，企業(yè)之間具有一定的相似性，因而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比較接近。在同一行業(yè)的最優(yōu)秀的企業(yè)，標明該企業(yè)的各項財務(wù)指標比較健康，該企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力比較強，該企業(yè)競爭力比較強，由此說明最優(yōu)秀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)接近于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，因此，可以用同一行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為本企業(yè)次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的參考標準。