債權(quán)資本是指公司從包括原告債權(quán)人在內(nèi)的所有債權(quán)人籌措的債權(quán)資本，而不限于主張揭開公司面紗的特定債權(quán)人的債權(quán)數(shù)額。

企業(yè)的資金，可以從多種渠道，用多種方式來籌集。不同來源的資金，其使用時間的長短、附加條款的限制、財務(wù)風險的大小、資金成本的高低都不一樣。企業(yè)在發(fā)展過程中需要什么樣的資金，這些資金怎么配合，怎樣形成一個最優(yōu)的結(jié)構(gòu)來支持企業(yè)在實體經(jīng)濟中的擴張，實現(xiàn)價值的最大化，這些問題就涉及到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及影響因素。

一、企業(yè)資金的類型

企業(yè)資金有三種類型。一種就是所謂的自有資金，或者在經(jīng)營過程中不斷積累下來的資金;第二種是負債;第三種是對外增加的股權(quán)資金。

二、企業(yè)中存在著三種結(jié)構(gòu)即財務(wù)結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)

財務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資產(chǎn)的對應(yīng)項目，反映籌資構(gòu)成及它們之間的比例關(guān)系等等。資金結(jié)構(gòu)是財務(wù)結(jié)構(gòu)的重要組成部分，它是指企業(yè)長久性籌資的各有關(guān)項目，主要有普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等籌資項目，但不包括短期籌資項目，反映除去短期負債以外的全部項目構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)資本和債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

　　三、籌資過程中影響資本結(jié)構(gòu)的幾個問題

(一)資金成本對資本結(jié)構(gòu)的影響

資金成本是企業(yè)籌集和使用資金時必須支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用。資金成本是企業(yè)籌資、投資決策的主要依據(jù)，是影響企業(yè)籌資總額的一個重要因素，是選擇資金來源的依據(jù)，是籌集方式的標準。資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)所必須考慮的因素。

資金的使用是存在成本的，不同資金的成本也是不同的。理論上，如果只考慮時間價值產(chǎn)生的成本時，不同方式的籌資成本由低到高的順序為，債券<優(yōu)先股<留存收益<普通股。如果考慮到資金既包括時間價值產(chǎn)生的成本也包括風險成本，存在稅收，有金融風險，那么，融資的順序首先是內(nèi)部融資，其次是借債，再次是進行債轉(zhuǎn)股，最次是擴充股權(quán)。風險成本體現(xiàn)在擴充股權(quán)的融資方式中，因為控制權(quán)的喪失會產(chǎn)生一系列矛盾問題。借債的融資方式，債務(wù)人會受到債權(quán)人非常強烈的約束，同時債務(wù)融資非常強烈、直接地受到貨幣政策、宏觀經(jīng)濟運行的影響，非常容易波動，并且一旦波動會使企業(yè)陷入不利的境地。

(二)負債在資金結(jié)構(gòu)中的財務(wù)杠桿作用

一定程度的負債有利于降低企業(yè)資金成本。企業(yè)利用債務(wù)集資所支付的利息率可略低于支付給股東的股息率。債務(wù)利息從稅前支付，可減少繳納稅的數(shù)額，在企業(yè)息稅前盈余較多，增長幅度較大，適當?shù)睦脗鶆?wù)資金，可增加每股盈余，從而使企業(yè)股票價格上漲，起到財務(wù)杠桿的作用。

負債資金會加大企業(yè)財務(wù)風險。企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而增加債務(wù)，必然增加利息。

負債籌資既要考慮帶來的利益也要考慮帶來的各種成本，并對他們進行適當平衡來確定資金結(jié)構(gòu)。在其他條件相同的情況下，經(jīng)營風險小的企業(yè)可以比較多地利用負債，而經(jīng)營風險大的企業(yè)只能利用較少的負債;有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負債;企業(yè)的邊際所得稅率越高利用負債的可能性越大，如果稅率很低采用舉債方式的減稅利益就不十分明顯。

(三)企業(yè)規(guī)模和行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)規(guī)模越大，籌集資金的方式越多，通過證券市場發(fā)行股票，吸收國家和法人單位投資，負債比率一般較低。一些中小企業(yè)主要靠借款，負債一般較高。

不同行業(yè)資金結(jié)構(gòu)差別很大。處于不同競爭狀態(tài)的行業(yè)對公司資本結(jié)構(gòu)的要求也不盡相同，充分競爭的行業(yè)更傾向于股權(quán)融資，傾向于分散風險，而相對壟斷的行業(yè)更傾向于債務(wù)融資。由于控制權(quán)市場的存在，在公司資本結(jié)構(gòu)設(shè)計中，一方面既要考慮公司經(jīng)營的相對穩(wěn)定性和延續(xù)性，另一方面又要有利于公司股權(quán)有效率地流動。股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計不能封閉，而中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計大多數(shù)呈現(xiàn)出相對封閉的特點。

(四)企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度對資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度對資金結(jié)構(gòu)也有重要影響，因為企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的決策最終是由他們做出的。企業(yè)的股票如果被眾多投資者持有，這個企業(yè)可能會采用發(fā)行股票的方式來籌集資金，因為企業(yè)所有者并不擔心控制權(quán)的旁落。反之，有的企業(yè)被少數(shù)股東控制，股東們很重視控制權(quán)問題，企業(yè)為了保證少數(shù)股東的絕對控制權(quán)，一般盡量避免普通股籌資，多采用有限股或負債方式籌集資金。管理人員對待風險的態(tài)度，也是影響資金結(jié)構(gòu)的重要因素。喜歡冒險的財務(wù)管理人員，可能會安排比較高的負債比例。

(五)貸款人和信用評級機構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響

每位公司的財務(wù)經(jīng)理對如何運用財務(wù)杠桿都有自己的分析，但貸款人和信用評級機構(gòu)的態(tài)度實際上往往成為決定財務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。財務(wù)管理人都會與貸款人和信用評級機構(gòu)商討其財務(wù)結(jié)構(gòu)。大多數(shù)貸款人都不希望公司的負債比例太多，信用評級機構(gòu)可能會降低企業(yè)的信用登記，這樣會影響企業(yè)的籌資能力，提高企業(yè)的資金成本。

一、債權(quán)資本的公司治理功能概述

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，公司治理實質(zhì)上是企業(yè)多邊契約關(guān)系各方之間利益相互博弈的過程，是基于資本權(quán)利的利益分配和權(quán)力制衡機制。而這種權(quán)利的大小取決于其對公司的貢獻和對風險的承擔，以及由此決定的在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的地位。

“不完全契約”和“公司剩余控制權(quán)”理論研究表明，當出現(xiàn)不利的、公開觀測到的收益信息(公司不能償還到期債務(wù))時，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給貸款人是最優(yōu)的。因為，在現(xiàn)實債務(wù)的壓力下，經(jīng)營者會努力經(jīng)營公司；這種剩余控制權(quán)的安排，可以有效激發(fā)債權(quán)人參與公司治理的原動力。

首先，經(jīng)營者為了增加自己的控制權(quán)，有無限投資的沖動，當公司有盈余時，經(jīng)營者一般愿意用來投資，甚至不惜投資于低效、甚至無效的項目，這必然導(dǎo)致股東財富的損失，而債務(wù)負擔的支出減少了公司的現(xiàn)金流量，從而降低和限制了經(jīng)營者無效投資的空間。

其次，即使是在公司經(jīng)營狀況很差的情況下，經(jīng)營者一般也不愿意讓公司破產(chǎn)，這時若存在硬性的債務(wù)約束，債權(quán)人可依法要求公司破產(chǎn)清算，為避免這種結(jié)果的產(chǎn)生，經(jīng)營者會努力改善公司的經(jīng)營管理。

再次，債權(quán)人一般都保留有借款公司的償債記錄，并且債權(quán)人之間往往相互提供這些信用資料，使它們對公司經(jīng)營信息有足夠的了解。如果公司的信用記錄較好，其進一步獲取貸款的成本就比較低，這就鼓勵了經(jīng)營者提高公司業(yè)績以保持良好的信用記錄?？梢姡緜鶛?quán)資本在公司治理方面有著無法替代的功能。

二、債權(quán)資本公司治理功能的國際比較

(一)英美“市場導(dǎo)向型”公司治理模式中債權(quán)資本的公司治理功能

作為發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，英美國家有著高度發(fā)展的資本證券市場和活躍的自然人投資，公司籌資主要通過證券市場直接籌集股權(quán)資金，而以債權(quán)資金的籌集作為輔助手段，形成了以股權(quán)資本為主的資本結(jié)構(gòu)。據(jù)OECD的歷史統(tǒng)計資料表明，平均來講美國公司的資產(chǎn)負債率僅為35%一40%、英國公司為50%一55% (張兆國，2001)。近年來英美公司股權(quán)比例雖有所下降但仍未改變其股本為主這一基本特征，從而形成了英美國家公司治理中股權(quán)資本居主導(dǎo)地位，由于公司債權(quán)資本比重較小且分散，銀行等債權(quán)人對公司經(jīng)營～般沒有足夠的興趣，所以來自債權(quán)資本的治理相對簡單，即由債權(quán)資本的屬性而具有的硬性約束帶來的消極(不是積極主動參與公司治理，而是被動保護債權(quán)利益不受損害)的治理功能，包括以下內(nèi)容：借款審批過程對公司財務(wù)狀況的要求。

銀行為了防范信貸風險，在向企業(yè)發(fā)放貸款前要對企業(yè)的信用等級和資信情況進行調(diào)查。經(jīng)營者為了獲取貸款或獲取較為優(yōu)惠的利率會努力使企業(yè)保持良好的償債能力和盈利水平。

借款協(xié)議規(guī)定的限制性條款。這些條款對借款企業(yè)在營運資金、現(xiàn)金支付能力和償債能力等方面的限制，一方面保護了債權(quán)人的利益，另一方面也對借款企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)活動形成一種積極的約束。

貸款期間銀行對公司的監(jiān)督。這種監(jiān)督主要是通過借款企業(yè)定期向銀行報送財務(wù)報表，從而使銀行能夠及時了解企業(yè)的財務(wù)狀況，在出現(xiàn)信貸危機時采取相應(yīng)的補救措施。

在公司經(jīng)營狀況惡化、不能償還到期債務(wù)時。要求公司進行破產(chǎn)清算予以償還。

這在一定程度上也形成了對公司經(jīng)營的約束機制。

(二)德日“銀行主導(dǎo)型”公司治理模式中債權(quán)資本的公司治理功能

德日兩國在歷史上就有依靠銀行資金發(fā)展經(jīng)濟的傳統(tǒng)，二戰(zhàn)后，遭受重創(chuàng)的德日經(jīng)濟急需資金支持以求恢復(fù)。但兩國資本市場發(fā)展較晚，尚未形成一定的規(guī)模，企業(yè)發(fā)展所需的資金就只能依靠銀行提供貸款來滿足。日本公司的資產(chǎn)負債率為80%一85%、德國公司為60%一65%，遠遠大于英美公司的負債水平。德日國家雖然對證券市場的監(jiān)管過分嚴格，但都對銀行等金融機構(gòu)持有公司股權(quán)給予了非常寬松的政策，甚至在持股比例方面沒有任何實質(zhì)性的限制，從而使銀行成為公司的大股東。

德日公司獨特的資本結(jié)構(gòu)特點直接導(dǎo)致了其“銀行主導(dǎo)型”的公司治理模式特征。

一方面，銀行因直接和代理持優(yōu)勢成為公司最主要的大股東，當然享有對公司的監(jiān)督和控制權(quán)，而且在實踐中也能夠切實行使這種權(quán)利實現(xiàn)對公司經(jīng)營“用手投票”的直接控制，當公司經(jīng)營者行為偏離股東利益目標時及時進行干預(yù)，這就在相當程度上保證了公司經(jīng)營者行為與股東利益的一致性；

另一方面，作為公司大股東的銀行往往因其對公司的大量貸款同時又是公司的主要債權(quán)人，為了保證信貸資金的安全，必然密切關(guān)注公司有關(guān)經(jīng)營信息和財務(wù)狀況，以防范公司經(jīng)營者人為加大貸款風險，并且在公司財務(wù)陷入困難時進行“相機治理”以幫助公司改善經(jīng)營擺脫困境，最終實現(xiàn)信貸資金的安全和盈利，實現(xiàn)債權(quán)人的利益。這樣銀行的雙重身份使得其實施的監(jiān)督取得了“一石雙烏”的效果，相對分別獨立的股東和債權(quán)人其監(jiān)督成本大大減低，再加上銀行有一般股東無可比擬的專業(yè)人才以及精力和時間上的優(yōu)勢，德日國家的銀行不僅有動力而且有能力行使對公司監(jiān)督控制權(quán)來保證股東和債權(quán)人的雙重利益。

三、國外模式對我國的啟示

(一)我國上市公司的債權(quán)資本治理功能現(xiàn)狀

我國現(xiàn)有的上市公司絕大多數(shù)是由原有的國有企業(yè)通過股份制改造而來的。我國國有企業(yè)歷史上由于融資體制限制和經(jīng)濟體制改革的影響，主要依賴融通銀行信貸資金造成了極高的資產(chǎn)負債率，使企業(yè)背上了沉重的利息負擔而舉步維艱。改制上市后，上市公司一方面承襲了原企業(yè)的核心經(jīng)營性資產(chǎn)，另一方面擺脫了原有的大部分債務(wù)負擔，再通過發(fā)行股票直接在資本市場籌集股權(quán)資金，就使上市公司資本結(jié)構(gòu)中負債比例較上市前大大降低。

形成上述狀況主要有以下原因： 因為原有國企深受過度負債之苦，上市后出于對沉重利息負擔的痛苦記憶，上市公司的經(jīng)理們不愿承擔債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風險。債務(wù)融資需要還本付息，導(dǎo)致企業(yè)“自由現(xiàn)金流量”的減少，盡管很多上市公司在年報中披露有較高的凈資產(chǎn)利潤率，但有利潤無現(xiàn)金已成為上市公司的普遍現(xiàn)象。

我國股市發(fā)育不全，上市公司治理中，股東的內(nèi)部監(jiān)督和市場的外部治理均未發(fā)揮其應(yīng)有的約束作用，使用股權(quán)融資的經(jīng)營者不用擔心被股東“炒魷魚”而能獲得一種“安全感”，相對公司經(jīng)營不善從而不能償還本息的尷尬境地，上市公司顯然更愿使用股權(quán)融資方式。

經(jīng)營者成本觀念存在偏差，根據(jù)資本成本理論，股權(quán)資金成本通常情況下要高于債權(quán)資金的成本，而我國上市公司在沒有硬性股利支付約束的情況下產(chǎn)生了股權(quán)籌資就是“免費圈錢”的錯覺，從而樂此不疲，也使負債杠桿對提高企業(yè)價值的積極作用難以發(fā)揮。由于我國債券市場很不發(fā)達，企業(yè)難以采用債券籌資滿足公司對資金的需求，上市公司負債資金中大部分來自銀行信貸，而目前正處于改革時期的商業(yè)銀行出于資金風險的考慮對貸款十分謹慎，對公司投資項目的審查較嚴格并且對資金投向也有較強的約束，上市公司顯然更愿使用股權(quán)融資方式。形成了我國上市公司以國有股(包括國家股和國有法人股)主導(dǎo)、個人和機構(gòu)投資者補充的股權(quán)資本為主，以銀行信貸資金主導(dǎo)的債權(quán)資本為輔的資本結(jié)構(gòu)特點。

從資本結(jié)構(gòu)上看，我國上市公司比較接近德日模式，但債權(quán)資本的公司治理功能卻微乎其微。原因在于銀行信貸資金雖然在公司資本結(jié)構(gòu)中占很大比重，但由于國有商業(yè)銀行的國有性質(zhì)，其本身的所有權(quán)主體和公司治理問題沒有得到解決，因而無動力也無能力參與對公司的治理。充其量也就是發(fā)放貸款時對公司財務(wù)報表進行審核和公司破產(chǎn)時參與清算求償，未從實質(zhì)上真正參與公司治理。

(二)改進我國上市公司債權(quán)資本公司治理功能的途徑

鑒于上述我國上市公司債權(quán)構(gòu)成的特點，分散的、小規(guī)模的債權(quán)人缺乏足夠的動力和能力參與公司治理，因此，加快國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)改革，塑造商業(yè)銀行公司化的法人資格以使其盡快成為合格的市場經(jīng)濟主體，在此基礎(chǔ)上探索產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相結(jié)合的道路，從而使銀行積極行使股東治理權(quán)和硬化公司的債務(wù)約束就成為我們現(xiàn)實的選擇。

20世紀美國銀行業(yè)的重大變化之一就是由傳統(tǒng)銀行業(yè)向著銀行持股公司、金融控股公司的方向發(fā)展，分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營方向發(fā)展。這種發(fā)展變化的趨勢促進了銀行角色性質(zhì)的變化和復(fù)雜化。銀行不單純是公司的債權(quán)人，也成為了公司的股東。

銀行業(yè)的這種變化是金融創(chuàng)新和放松管制帶來的貸款人道德風險加重引致銀行強烈要求參與公司治理的愿望體現(xiàn)，是銀行繞開現(xiàn)行法規(guī)的約束參與公司治理結(jié)構(gòu)所采取的可行措施。日本和德國的銀行則一直在公司治理中發(fā)揮著十分重要的作用。在日本，銀行可以集中持有一家公司5%或更多比例的股票。這些公司一旦出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，銀行往往會制定救助計劃，還會向公司董事會委派得力官員協(xié)助公司工作直至問題解決。在德國，對銀行持有一家公司股票的數(shù)額或比例并不限制，公司與銀行保持密切聯(lián)系，銀行的總裁往往也是公司董事會的成員。由此可見銀行在公司治理中的重要作用。但銀行要擔負起監(jiān)控者的責任，必須滿足以下條件：銀行要有“相機性”監(jiān)控權(quán)。在這方面國家要逐步建立和完善有關(guān)銀行參與和上市公司破產(chǎn)清算的法律法規(guī)。當公司不能償付銀行債務(wù)或經(jīng)營發(fā)生困難時，銀行有要求公司清算求償或接管公司和改變公司管理人員的法律依據(jù)和現(xiàn)實的途徑。因而從法律上要賦予我國商業(yè)銀行這種“相機性”控制權(quán)，當上市公司發(fā)生困難后可取得控制權(quán)以直接干預(yù)企業(yè)。“相機性”控制權(quán)可以轉(zhuǎn)移企業(yè)的所有權(quán)也可以不轉(zhuǎn)移所有權(quán)，由于我國實行的是銀行與證券分業(yè)經(jīng)營的管理制度，因而，在這一制度約束下可實行不轉(zhuǎn)移企業(yè)所有權(quán)的“相機”控制權(quán)。

商業(yè)銀行要有能力也要有動力監(jiān)控企業(yè)。由于銀行在上市公司的重大經(jīng)濟利益使其有動力監(jiān)督企業(yè)。但這一條件成立的前提是銀行必須是一個以利潤最大化為目標的企業(yè)，但我國國有商業(yè)銀行因其本身的產(chǎn)權(quán)問題在追求利潤方面的激勵明顯不足，而非國有銀行的實力又太弱；此外，國有銀行也存在能力不足的問題，國有銀行不良資產(chǎn)過大、資本金不足，無力承擔關(guān)系公司的經(jīng)營風險。因而在我國現(xiàn)行銀行體制下，存在合格監(jiān)控者缺位的問題。解決這一問題的辦法只能是改革我國現(xiàn)行的銀行制度，改革的方法主要有兩種：一是改革國有銀行制度，實行股份化改革，使國有銀行成為能夠追求利潤最大化、自主經(jīng)營的經(jīng)濟實體；另一種辦法是加快非國有銀行的發(fā)展，其好處是增加國有銀行的外部競爭壓力、使非國有銀行逐步成為有能力監(jiān)控企業(yè)的主體。

另外，國有商業(yè)銀行改革基本就緒后，也可借鑒國外經(jīng)驗，探索實施金融企業(yè)的混業(yè)經(jīng)營，以充分發(fā)揮銀行在公司治理中的積極作用。