無(wú)論采取何種模式來(lái)處理財(cái)務(wù)困境，都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的成本，對(duì)財(cái)務(wù)困境成本的估計(jì)是資本結(jié)構(gòu)理論的重要研究領(lǐng)域，“財(cái)務(wù)學(xué)界許多研究努力實(shí)際上都消耗在解決負(fù)債成本到底是什么方面了” ，并且產(chǎn)生了大量的研究成果。財(cái)務(wù)困境成本是破產(chǎn)成本、清償成本等概念的延伸，從破產(chǎn)到財(cái)務(wù)困境、從破產(chǎn)成本到財(cái)務(wù)困境成本，反映了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和演變 。對(duì)財(cái)務(wù)困境成本的定義有兩個(gè)不同的角度，一是按事后成本來(lái)定義，例如“資產(chǎn)重組或債務(wù)重組成本即為財(cái)務(wù)困境成本” ；一是按事前成本來(lái)定義，John Kose認(rèn)為：財(cái)務(wù)困境成本是“使資產(chǎn)流動(dòng)化的成本，包括營(yíng)業(yè)收入和永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的減少，以及其他非直接成本如研發(fā)費(fèi)用等” 。

實(shí)際上，這是同一事物的兩面，根據(jù)Jerold B.Warner等人的觀點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境的影響大部分都在違約之前發(fā)生。因此，由于財(cái)務(wù)困境的發(fā)生是一個(gè)逐漸的過程，在這個(gè)過程中，必然影響或制約了企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)、投資和融資等活動(dòng)，從而產(chǎn)生了成本；但這種成本只有在真正進(jìn)入財(cái)務(wù)困境以后，企業(yè)為了解決財(cái)務(wù)困境采取重組或清算的過程中才能真正顯現(xiàn)出來(lái)。

財(cái)務(wù)困境成本與破產(chǎn)成本聯(lián)系緊密，傳統(tǒng)定義的破產(chǎn)成本是財(cái)務(wù)困境成本的一部分，因?yàn)槿绻?cái)務(wù)困境不能得到有效解決的話，企業(yè)將不得不進(jìn)入破產(chǎn)清算，并表現(xiàn)為破產(chǎn)成本。所以，Stephen A.Ross根據(jù)破產(chǎn)成本的劃分方法，將財(cái)務(wù)困境成本分為直接財(cái)務(wù)困境成本和間接財(cái)務(wù)困境成本，前者包括與清償或重組相關(guān)的法律、會(huì)計(jì)和管理費(fèi)用，間接成本則指財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的傷害，包括對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求的減少，債權(quán)人介入導(dǎo)致的管理決策權(quán)部分喪失，管理層為解決財(cái)務(wù)困境所花費(fèi)的時(shí)間和精力等。

但定量評(píng)估財(cái)務(wù)困境成本的大小是非常困難的，“處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)面臨多變的情況，對(duì)企業(yè)價(jià)值和權(quán)利人的多重影響，加上請(qǐng)求權(quán)利人之間的利益沖突，使得如何估算成為一個(gè)信息難題。

財(cái)務(wù)困境成本的定義，特別是Ross的觀點(diǎn)，實(shí)際上都是局限于財(cái)務(wù)困境給企業(yè)本身或者說(shuō)股東價(jià)值造成的損失。根據(jù)財(cái)務(wù)困境定義，由于風(fēng)險(xiǎn)增大，首先會(huì)使債權(quán)人的債權(quán)價(jià)值(債券或貸款)貶值，從企業(yè)價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值加債務(wù)價(jià)值的定義出發(fā)，這也是財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)?yè)p失，也就是財(cái)務(wù)困境成本的重要組成部分。除了公司和債權(quán)人必須承擔(dān)財(cái)務(wù)困境的直接成本和間接成本外，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，由于缺乏支付能力，與公司利益相關(guān)的一些當(dāng)事人也可能會(huì)被迫承擔(dān)部分成本，這些利益相關(guān)者包括商業(yè)合作伙伴、商業(yè)債權(quán)人、政府稅務(wù)部門、退休人員、雇員等等。

因此，財(cái)務(wù)困境成本可以分為三個(gè)部分：困境企業(yè)承擔(dān)的成本，債權(quán)人的損失，其他利益當(dāng)事人的損失。這也是本文的財(cái)務(wù)困境成本定義，前兩項(xiàng)對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定有影響，同樣也決定了風(fēng)險(xiǎn)折扣和清償協(xié)議，第三項(xiàng)則與評(píng)估相關(guān)法律系統(tǒng)的效率有關(guān) 。相對(duì)于企業(yè)陷入困境前的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)衡量解決財(cái)務(wù)困境的成本，是現(xiàn)在普遍采用的方法，按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，本文將在對(duì)相關(guān)研究成果進(jìn)行述評(píng)的基礎(chǔ)上，對(duì)財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行定量估計(jì)。

1．直接財(cái)務(wù)困境成本和間接財(cái)務(wù)困境成本

財(cái)務(wù)困境成本可以劃分成直接成本和間接成本，應(yīng)該說(shuō)大多數(shù)研究者對(duì)于這種分類方法并無(wú)異議。Warner(1977)則明確指出相關(guān)文獻(xiàn)中提到的財(cái)務(wù)困境成本有直接成本和間接成本之分。直接成本包括律師和會(huì)計(jì)師費(fèi)用、其他職業(yè)性費(fèi)用，以及管理者消耗在破產(chǎn)行政管理事務(wù)上的時(shí)間價(jià)值。間接成本包括銷售和盈利損失，以及除非接受特別苛刻的條款否則無(wú)法獲取信貸或發(fā)行證券的可能性。直接財(cái)務(wù)困境成本源于不同權(quán)益求償人之間協(xié)商、談判而導(dǎo)致的交易成本，因此必定會(huì)發(fā)生。雖然Warner提及間接財(cái)務(wù)困境成本是否產(chǎn)生取決于市場(chǎng)狀況，但考慮到兩方面的原因，間接財(cái)務(wù)困境成本的發(fā)生也是不可避免的。其一，當(dāng)產(chǎn)品的潛在購(gòu)買者意識(shí)到企業(yè)違約在即時(shí)，該企業(yè)的銷售、盈利和市場(chǎng)價(jià)值將下降。這可能因?yàn)楫a(chǎn)品的潛在購(gòu)買者擁有不完全信息而以自己對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的把握來(lái)評(píng)價(jià)其經(jīng)營(yíng)狀況，財(cái)務(wù)困境向外界傳遞了企業(yè)生存壽命以及提供已銷產(chǎn)品的配件和支持性服務(wù)的能力信息。其二，破產(chǎn)過程本身也會(huì)產(chǎn)生間接財(cái)務(wù)困境成本。破產(chǎn)重組委員會(huì)(受托人)作為法庭的代理人有權(quán)掌控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這種委托——代理關(guān)系能否激勵(lì)受托人有效經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)困境企業(yè)，并以企業(yè)價(jià)值最大化為決策準(zhǔn)則尚不清楚。但可以肯定的是，與管理者不同，受托人只需對(duì)法庭而不是企業(yè)的權(quán)益求償人負(fù)責(zé)，因此受托人可以不按照權(quán)益求償人的利益要求行動(dòng)而導(dǎo)致非最優(yōu)決策結(jié)果。這種機(jī)會(huì)損失歸結(jié)為間接財(cái)務(wù)困境成本是恰當(dāng)?shù)摹?

與直接財(cái)務(wù)困境成本的范圍十分明確相反，間接財(cái)務(wù)困境成本所包含的內(nèi)容十分龐雜。例如Alexander A.Robichek和Stewart Myers指出財(cái)務(wù)困境所造成的投資機(jī)會(huì)損失相當(dāng)可觀。Myers(1977)的分析表明，當(dāng)投資收益只能歸屬于債券持有人時(shí)，企業(yè)很可能放棄這種盈利性項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足問題。所有這些都將使間接財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)一步上升。根據(jù)財(cái)務(wù)學(xué)的利益相關(guān)者理論，企業(yè)與供應(yīng)商、客戶、雇員和債權(quán)人等存在財(cái)務(wù)利益關(guān)系。當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，這些維系企業(yè)生存的財(cái)務(wù)利益關(guān)系體系無(wú)疑會(huì)受到損害，從而產(chǎn)生間接財(cái)務(wù)困境成本。

2．事前財(cái)務(wù)困境成本和事后財(cái)務(wù)困境成本

Robert W. White(1983)，Kalaba et a1(1984)將財(cái)務(wù)困境成本區(qū)分為事前(破產(chǎn))成本和事后(破產(chǎn))成本。事前(Ex ante)成本指提交破產(chǎn)申請(qǐng)之前的成本，具體包括債權(quán)人在破產(chǎn)之前力圖減少破產(chǎn)時(shí)的損失而導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策扭曲，以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加等。事后(Ex post)成本指提交破產(chǎn)申請(qǐng)之后的成本，例如破產(chǎn)過程的交易成本等。

雖然第一種和第二種財(cái)務(wù)困境成本的分類方法在提法上迥異，但實(shí)際上兩者之間關(guān)聯(lián)甚大，即事后財(cái) 務(wù)困境成本相當(dāng)于直接財(cái)務(wù)困境成本，而事前財(cái)務(wù)困境成本則相當(dāng)于間接財(cái)務(wù)困境成本。

3．Branch四分類法

前兩種分類方法將財(cái)務(wù)困境成本定位在財(cái)務(wù)困境企業(yè)本身所發(fā)生的成本和損失，實(shí)際上，財(cái)務(wù)困境除了對(duì)企業(yè)本身的業(yè)績(jī)存在負(fù)面影響之外，對(duì)利益相關(guān)者以及其他社會(huì)主體都可能存在不利的一面，這些都應(yīng)納入財(cái)務(wù)困境成本的范疇。Branch(2002)從一個(gè)更廣闊的視角來(lái)對(duì)財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行分類，他將財(cái)務(wù)困境成本分成四個(gè)部分：(1)財(cái)務(wù)困境企業(yè)承擔(dān)的實(shí)際成本；(2)財(cái)務(wù)困境企業(yè)的權(quán)益求償人(而非企業(yè)自身)承擔(dān)的實(shí)際成本；(3)財(cái)務(wù)困境企業(yè)的損失(與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的獲益相抵銷)；(4)其他社會(huì)主體承擔(dān)的實(shí)際成本。其中，第1、2、3項(xiàng)對(duì)于權(quán)益求償人來(lái)說(shuō)是相關(guān)成本。由于第3項(xiàng)僅對(duì)財(cái)務(wù)困境企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種損失，必有另外的企業(yè)獲益，故不構(gòu)成一項(xiàng)社會(huì)成本。社會(huì)成本僅包括第1、2、4項(xiàng)。

由于直接財(cái)務(wù)困境成本的測(cè)算簡(jiǎn)單明了，因此財(cái)務(wù)困境成本的計(jì)量方法研究主要集中在間接財(cái)務(wù)困境成本的計(jì)量上，且多為經(jīng)驗(yàn)估計(jì)方法，其中最有影響力的當(dāng)屬Ahman在1984年的研究。Ahman(1984)以破產(chǎn)企業(yè)在重組或清算過程中的實(shí)際支出度量直接破產(chǎn)成本，數(shù)據(jù)來(lái)源于各個(gè)企業(yè)的破產(chǎn)紀(jì)錄。當(dāng)然，Ahman的貢獻(xiàn)并不在于直接破產(chǎn)成本的計(jì)量，而在于創(chuàng)造性地提出基于未預(yù)期銷售和盈利的概念構(gòu)建間接破產(chǎn)成本的計(jì)量方法。具體做法是通過估計(jì)破產(chǎn)之前三年的預(yù)期盈利，然后與實(shí)際盈利(損失)相比較來(lái)確認(rèn)間接破產(chǎn)成本。其中盈利的估計(jì)可以采用兩種不同方法： (1)回歸分析法；(2)證券分析師預(yù)測(cè)法。

關(guān)于回歸分析法的應(yīng)用思路是，首先應(yīng)用預(yù)測(cè)年度之前十年的數(shù)據(jù)將破產(chǎn)企業(yè)的銷售對(duì)所在行業(yè)銷售進(jìn)行回歸。例如，欲估計(jì)破產(chǎn)之前第三年的間接破產(chǎn)成本，對(duì)應(yīng)的回歸期間應(yīng)是t-13至t-4?；貧w模型建立之后，將t-3期行業(yè)銷售數(shù)據(jù)代人回歸模型，便得到破產(chǎn)企業(yè)的預(yù)期銷售數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上再乘以十年歷史平均銷售利潤(rùn)率即可得到預(yù)期盈利。實(shí)際盈利與預(yù)期盈利之差額即為間接財(cái)務(wù)困境(破產(chǎn))成本。關(guān)于第二種盈利估計(jì)的方法——證券分析師預(yù)測(cè)法的應(yīng)用思路是將企業(yè)破產(chǎn)前年度證券分析師(專家)對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)期值與實(shí)際值相比較，得出間接財(cái)務(wù)困境(破產(chǎn))成本。為了將上述各期間接財(cái)務(wù)困境成本轉(zhuǎn)換成預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值，Altman提出按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，再乘以基于ZETA模型計(jì)算出來(lái)的破產(chǎn)概率，即可得出預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。后續(xù)的財(cái)務(wù)困境成本研究(例如Andrade和Kaplan(1998)等)基本延續(xù)了Ahman的計(jì)量思路。Molina(2005)以債務(wù)違約的歷史概率乘以按Andrade和Kaplan(1998)、Altman(1984)的方法計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值損失來(lái)計(jì)量事前財(cái)務(wù)困境成本。

但是，Almeida和Philippon(2005)認(rèn)為，前述文獻(xiàn)在財(cái)務(wù)困境成本的計(jì)量方法上存在重大缺陷，即未考慮到財(cái)務(wù)困境成本的發(fā)生與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況之間的關(guān)系，從而忽略了財(cái)務(wù)困境的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Almeida和Philippon指出，由于系統(tǒng)性財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的存在，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的財(cái)務(wù)困境概率必然大于歷史概率，因此財(cái)務(wù)困境成本的評(píng)估應(yīng)使用低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的折現(xiàn)率。他們應(yīng)用公司債券價(jià)差(spread)以及關(guān)于困境概率的歷史數(shù)據(jù)兩種方法估計(jì)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的財(cái)務(wù)困境概率。研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論采用哪種估計(jì)方法，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在提高了財(cái)務(wù)困境成本的凈現(xiàn)值，因此忽略系統(tǒng)性財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境成本的低估。

1．直接財(cái)務(wù)困境成本的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)

Warner(1977)以1933-1955年間進(jìn)人破產(chǎn)程序的1 1家鐵路企業(yè)為樣本考察財(cái)務(wù)困境的直接成本，他發(fā)現(xiàn)直接財(cái)務(wù)困境成本約占破產(chǎn)之前一年度市場(chǎng)價(jià)值的4％ 。Ahman(1984)的直接財(cái)務(wù)困境成本估計(jì)結(jié)果為4．6％ 。看上去Ahman與Warner的估計(jì)結(jié)果基本相當(dāng)，但Ahman認(rèn)為， 由于Warner的鐵路企業(yè)樣本擁有大量的公開發(fā)行債務(wù)，而他自己的研究樣本卻很少有公開發(fā)行的債務(wù)， 因此，如果考慮外部債務(wù)的市值因素，直接財(cái)務(wù)困境成本應(yīng)該更高。Weiss(1990)以1979-1986年間在NYSE和AMSE上市的37家破產(chǎn)企業(yè)為研究樣本考察直接財(cái)務(wù)困境成本的大小。他發(fā)現(xiàn)直接財(cái)務(wù)困境成本約占破產(chǎn)申請(qǐng)之前的財(cái)政年度末期債務(wù)的賬面價(jià)值和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值之和的3．1％ 。

Betker(1997)基于75家依據(jù)傳統(tǒng)破產(chǎn)法第十一章申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)和48家依據(jù)預(yù)包裝破產(chǎn)法第十一章申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)估計(jì)的直接財(cái)務(wù)困境成本分別為3．93％和2．85％。對(duì)這123家樣本企業(yè)進(jìn)行加權(quán)平均，Betker估計(jì)直接財(cái)務(wù)困境成本約為3．51％ 。Tashjian(2000)對(duì)49宗預(yù)包裝破產(chǎn)案件進(jìn)行研究，結(jié)果表明，直接財(cái)務(wù)困境成本分別占表決前和表決后資產(chǎn)總額的1．65％和2．31％。這一比例較低，原因在于預(yù)包裝破產(chǎn)較之于其他破產(chǎn)程序耗時(shí)更短，且節(jié)約成本。

財(cái)務(wù)困境企業(yè)總是通過非正式的私下重組(workout)來(lái)避免或至少推遲破產(chǎn)申請(qǐng)。Gilson、John和Lang(1990)研究了26家成功進(jìn)行財(cái)務(wù)重組的企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金支出。他們發(fā)現(xiàn)交換發(fā)盤成本平均占困境企業(yè)賬面資產(chǎn)價(jià)值的0．65％。Betker(1997)的同類研究結(jié)果是2．51％。必須指出的是，這兩項(xiàng)研究都是基于重組成功的樣本。綜合上述文獻(xiàn)，我們可以歸納出： (1)直接財(cái)務(wù)困境成本的度量一般以實(shí)際成本與財(cái)務(wù)困境企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值或資產(chǎn)總額相對(duì)比得到，公司規(guī)模大對(duì)直接財(cái)務(wù)困境成本存在稀釋效應(yīng)，因此直接財(cái)務(wù)困境成本與公司規(guī)模呈反向關(guān)系；(2)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境程度顯然影響到直接財(cái)務(wù)困境成本的大小。由上述文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)結(jié)果可以看出，破產(chǎn)企業(yè)的直接財(cái)務(wù)困境成本一般在3．1～4．6％之間，而預(yù)包裝破產(chǎn)案件的直接財(cái)務(wù)困境成本則低一些，非正式的私下重組的直接財(cái)務(wù)困境成本為最低。

2. 間接財(cái)務(wù)困境成本的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)

雖然在Ahman(1984)之前很多學(xué)者意識(shí)到了間接財(cái)務(wù)困境成本的重要性，但是Ahman卻是最早估算間接財(cái)務(wù)困境成本的學(xué)者。他基于破產(chǎn)之前三年的未預(yù)期盈利損失估算12家零售企業(yè)和7家工業(yè)企業(yè)的間接財(cái)務(wù)困境成本，結(jié)果表明，間接財(cái)務(wù)困境成本平均約占破產(chǎn)之前一年度末期企業(yè)價(jià)值的6．55％ 。Opler和Titman(1994)基于大樣本研究了在行業(yè)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)選擇不同財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，將全樣本按財(cái)務(wù)杠桿的高低劃分成十個(gè)組合，最高杠桿組合的銷售額損失比最低杠桿組合的銷售額損失多出26．4％ ，權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值也出現(xiàn)相同程度的下降。

Chen和Merville(1995)基于1992年度Compustat數(shù)據(jù)構(gòu)建了1041個(gè)企業(yè)的研究樣本。他們將樣本企業(yè)按照Altman的Z分值變化趨勢(shì)分為三類。其中A類是由財(cái)務(wù)健康轉(zhuǎn)向財(cái)務(wù)困境的企業(yè)組合，而C類則是由財(cái)務(wù)困境轉(zhuǎn)向財(cái)務(wù)健康的企業(yè)組合，B類屬于Z分值無(wú)顯著變化的企業(yè)組合。研究發(fā)現(xiàn)，A類企業(yè)在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)市場(chǎng)價(jià)值的下降幅度占其總資產(chǎn)的8．3％ 。Andrade和Kaplan(1998)考察了財(cái)務(wù)困境對(duì)31家高杠桿交易企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益的影響，結(jié)果顯示間接財(cái)務(wù)困境成本約在10％ ～17％之間，盡管他們認(rèn)為這一數(shù)字可能存在高估的偏差。

對(duì)比間接和直接財(cái)務(wù)困境成本的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)文獻(xiàn)，可以看出：(1)間接財(cái)務(wù)困境成本的估計(jì)主要針對(duì)非破產(chǎn)企業(yè)，而直接財(cái)務(wù)困境成本的估計(jì)主要側(cè)重于破產(chǎn)企業(yè)，原因在于破產(chǎn)企業(yè)的直接財(cái)務(wù)困境成本項(xiàng)目非常明確、具體，而且相關(guān)數(shù)據(jù)易于獲得；(2)由于間接財(cái)務(wù)困境成本的估計(jì)難度較大，因此從上述估計(jì)結(jié)果來(lái)看，其估計(jì)差異明顯要大于直接財(cái)務(wù)困境成本的估計(jì)差異。