中國正在建立和完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制,市場已經(jīng)成為配置資源的主要方式。貨幣政策以其市場化的調(diào)控方式,在中國宏觀調(diào)控中的突出作用日漸顯現(xiàn)。然而,中國畢竟是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家,有自己獨(dú)特的國情。在中國仍然存在著金融體系不健全,結(jié)構(gòu)不合理,利率和匯率的形成機(jī)制還未完全市場化等制約貨幣政策效果的因素。所以,中國的貨幣政策的制定和執(zhí)行,既要借鑒發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的先進(jìn)理論和有益的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),更要立足國情,創(chuàng)造性應(yīng)用貨幣政策解決中國的現(xiàn)實(shí)問題。

(一)中國需要市場化的宏觀調(diào)控手段

進(jìn)入“十一五”時(shí)期以來,中國改革開放的步伐進(jìn)一步加快。社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制逐步得到完善:市場在資源配置中日漸起到了主導(dǎo)作用。從而,計(jì)劃體制下的行政性的宏觀調(diào)控方式必須向科學(xué)的市場化的宏觀調(diào)控方式轉(zhuǎn)變。在2007年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上,提出了2008年經(jīng)濟(jì)工作的八項(xiàng)主要任務(wù),其中首要的就是“完善和落實(shí)宏觀調(diào)控政策,保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的好勢頭”。財(cái)政政策和貨幣政策作為宏觀調(diào)控的兩種主要方式,其對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響各不相同。財(cái)政政策通過稅收和支出變動影響社會總需求,在短期內(nèi)有針對性強(qiáng)、見效快的優(yōu)點(diǎn)。然而,在一個(gè)以市場驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)體制下,經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展必須建立在市場各參與各方的市場化行為之下。政府宏觀調(diào)控的首要目的應(yīng)是培育并保持一個(gè)公平、效率的市場環(huán)境。所以,在經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中,政府更多的應(yīng)是裁判員的角色,而非微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)參與者。從這個(gè)觀點(diǎn)出發(fā),政府對具體經(jīng)濟(jì)活動的參與越少越好,其宏觀調(diào)控盡量以市場化的方式進(jìn)行,以減少對經(jīng)濟(jì)行為的扭曲。美國作為世界上最發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家,雖然不乏面對短期的經(jīng)濟(jì)沖擊,對財(cái)政政策的應(yīng)用。但是,維持市場效率、確保經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展所依賴的主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策還是美聯(lián)儲的貨幣政策。

中國是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家,隨著經(jīng)濟(jì)的市場化程度進(jìn)一步提高,市場化的宏觀調(diào)控方式應(yīng)該得到進(jìn)一步的加強(qiáng)。貨幣政策,雖然不排除一些行政手段的使用,但更多的是通過對利率、匯率和貨幣量等核心經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)控,各經(jīng)濟(jì)參與者對這些變量的變化做出反應(yīng),從而相應(yīng)改變經(jīng)濟(jì)決策。

這種市場化的方式,對經(jīng)濟(jì)的扭曲較少,更有可能保持經(jīng)濟(jì)的一個(gè)長期健康發(fā)展。

(二)中國貨幣政策實(shí)踐

1.中國的宏觀經(jīng)濟(jì)分析

中國經(jīng)濟(jì)近年來快速增長,GDP近幾年一直保持百分之十以上的增長。然而,在經(jīng)濟(jì)整體健康發(fā)展的背景下,仍存在著一些影響長期穩(wěn)定發(fā)展的因素:內(nèi)外失衡和流動性過剩。在推動經(jīng)濟(jì)增長的“三架馬車”中,投資、出口占比較大,消費(fèi)相對不足。投資過熱,主要體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資。一些研究已經(jīng)表明:固定資產(chǎn)投資,尤其是一些重復(fù)性的投資,在不久的將來很可能會造成過剩的產(chǎn)能。

國外熱錢在人民幣升值的預(yù)期下不斷涌入,主要流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。同時(shí),銀行體系過剩的流動性導(dǎo)致的信貸沖動對房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成更是起到了推波助瀾的作用。

而與此相對照的是,以前由政府提供的產(chǎn)品與服務(wù)逐步地被貨幣化,增加了廣大居民的支出負(fù)擔(dān),而各種社會保障體制有待建立和完善,人們對未來的預(yù)期存在極大的不確定性,從而儲蓄率居高不下,消費(fèi)需求嚴(yán)重不足。同時(shí),流動性過剩伴隨國際農(nóng)產(chǎn)品和原材料商品價(jià)格的大幅上升,導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹率居高不下。2008年一月的CPI為7.1%,創(chuàng)下了十幾年來的新高。所以,在2007年11月27日召開的中共中央政治局會議上把“兩防”:防止經(jīng)濟(jì)增長有偏快轉(zhuǎn)為過熱,防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為2008年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的同時(shí),近年來中國一直保持巨額的雙順差,國際收支的失衡變得日趨嚴(yán)重,與主要貿(mào)易伙伴的爭端不斷升級。在資本項(xiàng)目下,中國吸收的外國直接投資額位居發(fā)展中國家首位。2005年匯改以來,人民幣升值預(yù)期日益強(qiáng)烈,規(guī)模龐大的國外熱錢通過各種渠道流入中國。

同時(shí),中國憑借其廉價(jià)的勞動力優(yōu)勢,吸引了發(fā)達(dá)國家的大部分制造業(yè),成為全球的制造工廠,其制造品源源不斷地出口到世界各地。中國的外匯儲備在2007年末已突破1.5萬億美元。巨額的外匯儲備對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生了不良的影響,加重了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡。

2.貨幣政策在解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)問題中的應(yīng)用

在日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)背景下,貨幣政策應(yīng)該并且能夠發(fā)揮更大的作用。一直以來,中國經(jīng)濟(jì)的快速增長,是高投入、高消耗、高污染的粗放型增長。雖然取得了經(jīng)濟(jì)建設(shè)的巨大成就,但付出的社會成本是巨大的。因此,宏觀調(diào)控的重點(diǎn)是落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀,優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式。

一國的匯率水平是經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量,在開放經(jīng)濟(jì)體中,更是對內(nèi)外均衡的形成意義重大。2005年7月21日,中國對匯率體制進(jìn)行重大改革。由以前的單一盯住美元轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌龉┣鬄榛A(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制。匯率本質(zhì)上是兩國貨幣的一個(gè)相對比價(jià)。從長期來看,由該兩種貨幣各自在本國內(nèi)的購買力決定。但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的各種摩擦因素,其匯率水平往往與購買力水平相偏離,在中短期內(nèi),匯率水平主要有各種貨幣供求決定。近年來,由于國際收支的雙順差,外匯供給持續(xù)大量增長,人民幣面臨極大的升值壓力。貿(mào)易差額的擴(kuò)大主要是在粗放型增長方式下,出口大量低附加值、高投入的低端產(chǎn)品。對國內(nèi)經(jīng)濟(jì),不利于其可持續(xù)發(fā)展;在國外,其低廉的價(jià)格引發(fā)日益增多的貿(mào)易糾紛和制裁。因此,人民幣在恰當(dāng)時(shí)機(jī)的主動升值,對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

人民幣升值,以外幣表示的中國制造的產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格上升,從而減少對中國產(chǎn)品的需求。那些依靠出口高投入、低附加值的企業(yè)要么被市場所淘汰,要么必須轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式,加大產(chǎn)品更新升級的力度,提高產(chǎn)品附加值。從而,整個(gè)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,產(chǎn)業(yè)得到升級。同時(shí),人民幣升值幅度加大并且升到一定幅度后,一些套利資本可能選擇獲利了結(jié);而還未進(jìn)入的資本會由于未來的升值空間有限,放棄對人民幣的匯率套利。這樣,有助于抑制國外熱錢的涌入,減輕了國內(nèi)通貨膨脹的上升壓力。此外,人民幣對外幣值的堅(jiān)挺,在一定程度上降低進(jìn)口的原材料和大宗商品價(jià)格,對通貨膨脹也起到抵消的作用。

因此,在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下,人民幣的加速升值利大于弊。進(jìn)入2008年來,人民幣升值的頻率與幅度逐漸加大,人民幣對美元匯率屢創(chuàng)新高。這說明管理層也認(rèn)識到了匯率對日益開放的中國宏觀經(jīng)濟(jì)的重要調(diào)節(jié)作用。在當(dāng)前可供選擇的貨幣政策中,匯率的應(yīng)用仍具有較大使用空間。

國內(nèi)投資的過熱是與商業(yè)銀行的信貸沖動分不開的,而商業(yè)銀行的信貸沖動則根源于銀行體系的流動性過剩。流動性的過剩,一方面是由于國內(nèi)居高不下的儲蓄率,另一方面,央行的外匯購買向銀行體系投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家,利率是一個(gè)核心的經(jīng)濟(jì)變量。

利率是貨幣資金的價(jià)格,利率的高低引導(dǎo)著貨幣資金的流動。而貨幣流則代表著要素流,要素的流動過程同時(shí)也是資源的配置過程。在經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候,提高利率,增加企業(yè)投資成本,使其做出減少投資的決策;在經(jīng)濟(jì)趨向衰退時(shí),降低利率,減少資金成本,提振市場信心。然而,國內(nèi)利率的傳導(dǎo)機(jī)制卻存在多種缺陷。首先,對于國有的大中型企業(yè),公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制雖然有所改進(jìn),但是對于利率杠桿的反應(yīng)仍不敏感。即利率在企業(yè)投資決策中是一個(gè)考慮因素,但不是其主要的考慮因素。對一些不以利潤為首要目標(biāo)的企業(yè)中(尤其是一些公司治理存在重大缺陷的國有企業(yè)中,管理層追求的往往是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和個(gè)人權(quán)力的膨脹。),即使利率很高,也難以抑制投資的沖動。

其次,在金融部門改革中采取的漸進(jìn)性方式所造成的各金融市場的分割,增加了利率傳導(dǎo)的摩擦。2006年,央行6次加息,即使考慮到利率作用的時(shí)滯,其政策效果也有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。同時(shí),美國由于次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增長的放緩,已進(jìn)入降息周期。

進(jìn)入2008年,在不到十天的間隔內(nèi)大幅調(diào)低聯(lián)邦基金利率125個(gè)基點(diǎn)。目前,美國聯(lián)邦基金利率為3%,中國的存款利率4.14%,中美利差嚴(yán)重“倒掛”114個(gè)基點(diǎn)。考慮到中美的利率平價(jià)關(guān)系,中國進(jìn)一步加息的空間有限。

中國金融結(jié)構(gòu)的主要特征時(shí)間接融資比重大,直接融資比重小,國有商業(yè)銀行規(guī)模巨大(根據(jù)銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù),截至2007年第四季度末,國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)為2800701.9億元,占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)比例為531.2%)。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家已經(jīng)很少應(yīng)用的存款準(zhǔn)備金手段在中國卻得到了充分的使用。2007年央行10次提高存款類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率。2008年一月又將準(zhǔn)備金率提高到15%的歷史高位。這些調(diào)控措施極大地回收了銀行體系的流動性。然而,準(zhǔn)備金率的變動是對所有的存款類機(jī)構(gòu)具有約束力的,而不同金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備狀況不同,進(jìn)而同樣水平的準(zhǔn)備金率變動對不同的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的影響不同。在整體流動性過剩的背景下,容易發(fā)生局部的流動性短缺問題。同時(shí),準(zhǔn)備金率水平已經(jīng)處于歷史高位,橫向比較,也遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家。在當(dāng)前金融開放不斷深入的背景下,國內(nèi)準(zhǔn)備金率的高水平,相當(dāng)于對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)征收了不對稱稅收,對其與國外同行的競爭產(chǎn)生負(fù)面的影響。

所以,準(zhǔn)備金率工具的進(jìn)一步使用同樣存在著局限性。公開市場操作是國外普遍應(yīng)用的貨幣政策工具,然而在國內(nèi),其應(yīng)用也受到一些因素的限制。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家,一個(gè)債券種類多樣,期限結(jié)構(gòu)合理,規(guī)模巨大的債券市場是公開市場操作有效實(shí)施的必要條件。然而,國內(nèi)的債券市場規(guī)模小、品種單一,極大地限制了公開市場操作。

央行定向票據(jù)的發(fā)行對債券工具的不足是一個(gè)有益的補(bǔ)充,同時(shí)定向增發(fā)的選擇性,避免了調(diào)整存款準(zhǔn)備金率引起的“一刀切”的負(fù)面效果。所以,央行定向票據(jù)的發(fā)行是今后回收銀行體系過剩流動性的優(yōu)先選擇方式。國有商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)的高額占比,卻使央行的信貸控制,窗口指導(dǎo)等行政性手段的效力大大高于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家。在當(dāng)前金融體系有待于進(jìn)一步完善,貨幣政策的各種傳導(dǎo)機(jī)制存在種種不足的背景下,行政性的調(diào)控手段具有積極的作用。現(xiàn)在的問題是,在加快金融深化改革、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的同時(shí),如何使行政性調(diào)控的方式對經(jīng)濟(jì)的扭曲程度最小。

綜上,貨幣政策在當(dāng)前的宏觀調(diào)控中應(yīng)發(fā)揮更加積極的作用。人民幣匯率升值幅度的加大,既可以淘汰落后產(chǎn)能,促使出口企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制,加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級換代,增加出口產(chǎn)品附加值;又可以減緩國外投機(jī)資金的流入。利率的調(diào)整,雖然在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下,效果有限。然而,隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步完善,金融改革的進(jìn)一步深化,利率對整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源配置的引導(dǎo)功能將日漸凸現(xiàn)。傳統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金率工具,也將隨著市場的完善,對其的應(yīng)用將逐步弱化。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的長期影響及國有體制占據(jù)主導(dǎo)地位的背景下,央行的行政性控制還將在近期發(fā)揮重要的作用。2008年2月19日,在一行三會制定的金融“十一五”規(guī)劃中,將完善多層次金融市場體系、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)列為“十一五”期間的一個(gè)工作重點(diǎn)。隨著這一目標(biāo)的落實(shí),公開市場操作必將在貨幣政策的執(zhí)行中扮演核心的作用。

• 公開市場業(yè)務(wù)

• 存款準(zhǔn)備金政策

• 中央銀行貸款

• 利率政策

• 匯率政策

(一) 貨幣政策的目標(biāo)約束

我國貨幣政策的目標(biāo)約束主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面: 其一是多目標(biāo)約束。根據(jù)丁伯根原則, 要實(shí)現(xiàn)若干個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo), 至少需要相互獨(dú)立的若干個(gè)有效的政策工具。從最終目標(biāo)來看, 盡管我國中央銀行公開的貨幣政策目標(biāo)是: “保持人民幣幣值穩(wěn)定, 并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。但實(shí)際上, 對內(nèi)維持物價(jià)穩(wěn)定、對外維持匯率穩(wěn)定、促進(jìn)國企和國銀改制等都在央行實(shí)施貨幣政策的考慮之列; 從中介目標(biāo)來看, 同樣存在著基礎(chǔ)貨幣量、貨幣供應(yīng)量、利率、貸款額等多重目標(biāo)約束, 這就使得單一的貨幣政策因多重目標(biāo)約束而顯得力不從心。其二是目標(biāo)的可控性約束。

由于金融市場的不完善、外匯占款的不穩(wěn)定性以及金融創(chuàng)新等各方面的影響, 作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來越不穩(wěn)定, M0、M1、M2 之間變得難以區(qū)分, 其可控性不斷下降。從利率這一中介目標(biāo)來看, 可控的只是名義利率, 真正影響投資和消費(fèi)的實(shí)際利率卻無法進(jìn)行有效的控制。而利率期限結(jié)構(gòu)缺陷(體現(xiàn)在長期債券利率不高, 短期利率不低)則直接擾亂了央行調(diào)控措施的實(shí)現(xiàn)。

熊鷺、郝聯(lián)峰的實(shí)證分析表明, 自1994 年央行開始把基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量作為監(jiān)測目標(biāo)以來, 貨幣供應(yīng)量在大部分時(shí)候并不理想; 沈能關(guān)于我國貨幣供應(yīng)與物價(jià)的結(jié)構(gòu)突變的檢驗(yàn)一文更認(rèn)為央行試圖通過對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控來穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo), 在目前的轉(zhuǎn)軌金融體系背景下不但無法實(shí)現(xiàn), 更有可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動, 給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。

(二)貨幣政策工具約束

傳統(tǒng)的貨幣政策工具有三:公開市場業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)率、準(zhǔn)備金。公開市場業(yè)務(wù)是市場經(jīng)濟(jì)國家中央銀行最常用的貨幣政策工具, 但央行要開展好公開市場業(yè)務(wù), 必須擁有相應(yīng)的操作工具。如: 央行再貸款、國債、企業(yè)債券、央行票據(jù)等。通常來說, 央行再貸款和國債是有限的, 單向?qū)_一段時(shí)間后會逐漸減少。而始于1983 年的企業(yè)債券, 累計(jì)發(fā)行量只有2000多億元, 2004年是企業(yè)債券發(fā)行量最大的一年, 但也只發(fā)行了326. 24億元, 融資量占金融市場融資總量的比重僅在1% 左右, 而同期企業(yè)債券二級市場的日均交易量只有幾十萬元。如此比例的市場規(guī)模根本不足以作為公開市場操作的工具。而近年來, 因外匯增長導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣不斷擴(kuò)張。1993年我國外匯占款僅占基礎(chǔ)貨幣的6. 64% , 2004年則達(dá)到了78. 05%, 外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例, 在2003、2004年都超出了100% , 為將基礎(chǔ)貨幣控制在適度范圍內(nèi), 央行被迫發(fā)行中央銀行票據(jù)和相應(yīng)地回收或減少再貸款等信用放款來實(shí)現(xiàn)沖銷。事實(shí)上,央行從2003年4月開始發(fā)行央行票據(jù), 截至2005年1月18日, 累計(jì)發(fā)行26926. 2億元, 央行票據(jù)存量達(dá)到11622. 1 億元。盡管如此, 央行還是不得不經(jīng)常將短期票據(jù)進(jìn)行延期,央行公開市場操作常常面臨無券可用的尷尬境地。

再貼現(xiàn)具有總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。但只有當(dāng)商業(yè)銀行具有足夠的商業(yè)票據(jù)且資金主要依賴于央行再貼現(xiàn)時(shí),改變再貼現(xiàn)率才能有效影響貨幣供應(yīng)量。但擁有銀行業(yè)資產(chǎn)總額56% 的四大商業(yè)銀行對于央行再貼現(xiàn)依賴性低; 而票據(jù)市場嚴(yán)重滯后, 雖然1999- 2004年, 票據(jù)市場在管理當(dāng)局的著力扶持下經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展階段, 但票據(jù)融資占社會融資總量的比重仍然極小。2004年末, 商業(yè)匯票未到期金額為15000億元, 僅相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)融資總量的7. 9%, 票據(jù)貼現(xiàn)余額為1億元, 占各項(xiàng)貸款的比重不足5. 6% 。事實(shí)上, 近年再貼現(xiàn)最高金額為1256億元( 2001) , 只占當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)貨幣量的3%, 因此, 央行動用再貼現(xiàn)工具對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度有限。

為了刺激經(jīng)濟(jì)增長, 我國在1998年改革了存款準(zhǔn)備金制度, 將法定準(zhǔn)備金率從13% 下調(diào)至8% , 99 年又下調(diào)至6%。到2003、2004年, 因外匯占款遞增而導(dǎo)致貨幣政策快速擴(kuò)張。為防止通貨膨脹, 央行將準(zhǔn)備金分別提高了1和0. 5個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此, 提高準(zhǔn)備金率依舊難以抑制儲備增加所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放的增加。以2004年4 月25日提高準(zhǔn)備金為例, 提高準(zhǔn)備金率影響的資金為1500 億元, 而僅該年10- 12 月因儲備增加投放的貨幣就達(dá)到4566 億元。更重要的問題是, 準(zhǔn)備金的調(diào)整對四大商業(yè)銀行影響甚微, 卻沉重地打擊了中小金融機(jī)構(gòu), 不利于占據(jù)經(jīng)濟(jì)半壁江山的民營企業(yè)的發(fā)展, 使我國金融體系的結(jié)構(gòu)性問題更為嚴(yán)重。

(三)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制約束

貨幣政策傳導(dǎo)是指中央銀行的貨幣政策通過一定的途徑影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的投資和消費(fèi), 并最終影響經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的觀點(diǎn)主要是三種: 信貸渠道觀(包括銀行貸款途徑和資產(chǎn)負(fù)債表途徑)、貨幣渠道觀(包括利率途徑、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格途徑及匯率途徑)和預(yù)期渠道觀。

我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在梗阻表現(xiàn)為傳導(dǎo)機(jī)構(gòu)和客體缺乏活力、路徑過窄、速度下降、動力和信號失真、環(huán)境不容樂觀、貨幣乘數(shù)過小等。而造成貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生梗阻的原因主要在于:

1. 信用制度不健全、信息不完善、金融市場和組織結(jié)構(gòu)欠佳、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不完善、信貸計(jì)劃失效、產(chǎn)權(quán)制度和利益機(jī)制障礙及管理偏差等造成信貸渠道不暢通。

2. 固定匯率制度下外匯占款的急劇增加、國內(nèi)外利率水平倒掛等因素導(dǎo)致匯率傳導(dǎo)機(jī)制受阻。

3. 國內(nèi)利率的非市場化和結(jié)構(gòu)缺陷、金融體系效率低下、財(cái)富資產(chǎn)總量及分布等抑制了利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效運(yùn)行。例如: 由于90% 以上的社會金融資產(chǎn)集中在商行, 幾乎使銀行儲蓄成為國人唯一的金融資產(chǎn)。當(dāng)利率降低時(shí), 非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人就難以通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表來避免利率風(fēng)險(xiǎn), 從而降低了居民儲蓄的利率敏感性。居民儲蓄多年來都以快于收入增長的增長率快速攀升。而利率管制、貸款終生負(fù)責(zé)制和零呆賬貸款制等造成銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重, 貨幣政策通過商行傳到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道被堵塞。

4. 國內(nèi)資本市場不完善使國內(nèi)的非貨幣金融資產(chǎn)過小, 尤其是居民和非金融機(jī)構(gòu)擁有的股票和債券等金融資產(chǎn)量過小。據(jù)ICI統(tǒng)計(jì), 截至2006 年1月, 美國共同基金規(guī)模達(dá)91930億元, 到2005年10月, 5400萬美國家庭,9100 萬個(gè)個(gè)人投資者持有基金, 囊括了一半以上的美國家庭。而我國到2005年底, 基金資產(chǎn)管理規(guī)模才剛超過5000億元, 個(gè)人投資比例僅為54%, 且集中于少數(shù)幾個(gè)大城市。

再加上居民實(shí)物財(cái)富量不足(世界銀行的研究表明, 2000年中國的人均財(cái)富僅為9387 元, 不及美國人均財(cái)富的1/20)。這就使貨幣政策難以通過非資產(chǎn)價(jià)格途徑進(jìn)行傳播。

事實(shí)上, 資本市場對國內(nèi)金融的貢獻(xiàn)極小, 2005 年國內(nèi)非金融部門融資總量為3. 1507萬億元, 其中貸款、股票、企業(yè)債、國債四者比例為78. 1: 6. 0: 9. 5: 6. 4, 直接融資比例不到國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門融資總額的1/4, 且大部分募集到的未使用的資金都存放在銀行或被再次投入股市(見2005年第四季度5中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告6)。

5. 央行獨(dú)立性小, 信息發(fā)布不及時(shí)、不完全、不廣泛等因素及貨幣政策與最后貸款人角色的沖突使社會公眾難以對貨幣政策產(chǎn)生穩(wěn)定的心理預(yù)期,使預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生梗阻。

(四)政策搭配的低效性

不同的政策工具通常掌握在不同的決策者手中, 例如: 貨幣政策通常隸屬于中央銀行, 財(cái)政政策由財(cái)政部掌管, 地方經(jīng)濟(jì)則由地方政府負(fù)責(zé)。由于政策總是相互影響, 決策者就不能獨(dú)立地進(jìn)行決策, 而應(yīng)相互緊密地協(xié)調(diào)各項(xiàng)政策, 以避免政策的相互沖突而偏離最佳的政策目標(biāo)。當(dāng)目標(biāo)相同時(shí), 蒙代爾的有效市場分類原則指出: 每一目標(biāo)應(yīng)當(dāng)指派給對這一目標(biāo)有著相對最大的影響力, 因而在影響政策目標(biāo)時(shí)擁有相對優(yōu)勢的工具。 由于我國體制改革尚未完成, 貨幣政策與其他政策協(xié)調(diào)配合的機(jī)制尚不健全, 在進(jìn)行政策指派時(shí), 貨幣政策經(jīng)常會讓位于其他政策, 從而嚴(yán)重抑制了貨幣政策的有效發(fā)揮。例如: 央行是按行政區(qū)劃分的, 必須接受地方政府和總行的雙重領(lǐng)導(dǎo)。在貨幣政策執(zhí)行過程中, 貨幣政策經(jīng)常由于與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾而讓步于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

另外, 政策搭配過程中, 政策與政策功能的相互抵消, 也弱化了貨幣政策的有效性。例如在與財(cái)政政策搭配時(shí), 財(cái)政政策對私人投資的擠出效應(yīng)就成了貨幣政策的一大制約因素。這種制約性體現(xiàn)在信貸資金主要用于財(cái)政性支出, 尤其用于國有企業(yè), 統(tǒng)計(jì)資料顯示, 2005年底, 國有資產(chǎn)總額10.6萬億元, 凈資產(chǎn)4. 6萬億元, 國有企業(yè)60% 以上的資產(chǎn)靠國家貸款, 而早在2001 年就已貢獻(xiàn)了74% 的工業(yè)增加值,63%的GDP 的民營經(jīng)濟(jì), 在總金融資產(chǎn)的比例卻不到20% ,民營企業(yè)實(shí)際能得到的貸款占商行貸款總額的比例不到15% 。

(五)國際協(xié)調(diào)的影響

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步確立和經(jīng)濟(jì)開放程度的增加, 我國經(jīng)濟(jì)越來越頻繁地受到國際經(jīng)濟(jì)的沖擊。而民族間利益矛盾的沖突注定了國際政策協(xié)調(diào)是極其困難的。例如: 近年來, 西方主要發(fā)達(dá)國家不斷地對我國政府施加壓力, 逼迫我國政府將人民幣升值, 并采用更為靈活的浮動匯率制, 容許國際資本自由流動。根據(jù)蒙代爾不可能三角形原理, 一旦我們在固定匯率之下容許資本流動, 就會導(dǎo)致貨幣政策的失效。盡管我國目前的資本賬戶尚處于管制, 但經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換還是降低了我國貨幣政策的有效性。