西方財務(wù)學家的研究表明，在信息不對稱下，公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號有三種：(1)利潤宣告；(2)股利宣告；(3)融資宣告。與利潤的會計處理可操縱性相比，股利宣告是一種比較可信的信號模式。信號傳遞理論在財務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用始于羅斯的研究，他發(fā)現(xiàn)擁有大量高質(zhì)量投資機會信息的經(jīng)理，可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信息。

1979年，巴恰塔亞發(fā)表在《貝爾經(jīng)濟學刊》的文中構(gòu)建了一個與Ross模型很近似的股利信號模型(巴恰塔亞模型)，他認為在完美的情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來預期盈利的事前信號。此后，股利政策的信號研究基本上分為兩個方向：一部分學者通過大量的實證研究，表明股利公告向市場傳遞了相關(guān)信息；一部分學者沿著巴恰塔亞研究的方向，從事信號傳遞模型的構(gòu)建。這些模型在假設(shè)條件上是不同的，但經(jīng)理層被假設(shè)為掌握了外界投資者不能得到的信息是各模型的共同之處。

20世紀五六十年代，美國學者John·Linter在對600家上市公司財務(wù)經(jīng)理進行問卷調(diào)查的基礎(chǔ)上，提出了一個有關(guān)公司收益分配的理論模型，并提供了有關(guān)的實證證據(jù)。研究結(jié)果表明：管理當局對分派股利的調(diào)整是謹慎的，只有在確信公司未來收益可達到某一水平，并具有持續(xù)性，基本上可以保證以后股利不會被削減時，才會提高股利。同樣，只有在管理當局認為當前的股利政策難以為繼時，才會削減股利。也就是說，管理當局一般會盡力保持一個與其收益水平相當?shù)?、長期穩(wěn)定的目標股利支付率。因此他認為，股利分配政策是獨立的，它與長期的、可持續(xù)的財務(wù)收益水平相關(guān)，并不從屬于其他的經(jīng)營決策。

通常認為Pettit是最早提出股利信息市場反應(yīng)的學者。Pettit指出，由于受到公共信息披露規(guī)范與責任的限制（如財務(wù)報表只能提供歷史的價值量信息，如果管理當局進行盈利預期，又會帶來預期能否實現(xiàn)的未來責任），管理當局可以將股利政策作為向市場傳遞其對公司未來收益預期的一種隱性手段。他首次將股利信息的變化與向市場傳遞諸如長期現(xiàn)金流量等新的信息聯(lián)系起來，而這些信息的重要性則取決于他們是否已經(jīng)為市場所知。羅斯最早系統(tǒng)地將不對稱信息理論引入資本結(jié)構(gòu)和股利政策分析中。

他假定企業(yè)管理當局對企業(yè)的未來收益和投資風險有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息。投資者只能通過管理當局傳遞出來的信息來評價企業(yè)價值，管理當局選擇的資本結(jié)構(gòu)和股利政策就是把內(nèi)部信息傳遞給市場的一個信號。

如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時，管理當局可能會調(diào)高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率，以便充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加普通股的每股盈余；同時，如果他們對公司將來有較高的股利充滿信心時，就可能采取“昂貴”的但又十分有說服力的方式，即通過支付較高的股利向市場傳遞這些內(nèi)部信息。如果企業(yè)擁有能帶來高收益的投資項目，而項目需要籌集大量的資金時，管理當局首先總是會盡量使用內(nèi)部資金，其次是利用負債，最后才是發(fā)行股票。

在前人研究的基礎(chǔ)上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假說。他指出，公司宣布股利分配能夠向市場傳遞有關(guān)公司前景的信息，如果這些信息是投資者以前所未能預期到的，那么股票價格就會對股利的變化做出反映。這種反映就是股利的信息含量效應(yīng)。非預期的股利增加預示著好消息，是管理當局給市場的一個信號，它表示公司預期會運轉(zhuǎn)得更好。

股票價格上漲是因為投資者對未來股利的預期向上調(diào)整了，而不是因為公司提高了股利支付率。反之，非預期的股利削減通常是公司陷入麻煩的信號。由于投資者對未來股利預期的降低（并非是公司股利支付率的減少），導致了預期未來股利現(xiàn)值的下降，引起股票價值下跌。股利分配的信息含量假說得到了大量的數(shù)據(jù)支持。實證研究進一步發(fā)現(xiàn)：投資者對股利削減的反應(yīng)要遠大于對同等股利增加的反應(yīng)。這說明，股利削減中所包含的信息確定性更強，這也與財務(wù)管理中的風險厭惡假設(shè)相一致。

近年來，財務(wù)學者加強了對股利信息含量的決定性因素以及傳遞信號強弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）結(jié)合股票價格的變動，對上市公司同時發(fā)布的盈利信息與股利分配信息作了相關(guān)性分析后發(fā)現(xiàn)，兩類信息之間存在顯著的相互作用。這表明投資者是將兩者結(jié)合起來考慮的，他們更有興趣知道這兩類信息所傳遞的信號是否具有一致性。當盈余高于或低于預期時，投資者會更加重視未預期到的股利變化的方向。

Said·Elfakhani（1995）的研究更進一步地揭示了股利信號的價值。他指出，股利信號的價值取決于三個因素：股利變化的方向（增加還是減少）、信號的性質(zhì)（利好還是利空）、信號的作用（確認、澄清還是混淆）。市場更加關(guān)注的是股利信號的性質(zhì)而不是股利變化的方向。因此，并不是所有的股利減少都是壞消息，也不是所有的股利增加都是好消息。

傳遞利好信息的股利減少會導致正的市場反應(yīng)，而傳遞利空信息的股利增加會導致負的市場反應(yīng)。股利信號的作用則與公司披露事項的多少及一致性相關(guān)。如果公司披露的信息足以揭示公司的經(jīng)營狀況，而且所披露的各類信息對公司經(jīng)營狀況的揭示具有高度一致性，那么股利增加信號所起的確定性作用對市場的影響就不強，因為所傳遞信息中非預期信息太少。但如果公司披露的信息較少或所披露信息之間一致性不強，那么股利信號所傳遞的信息價值就較高，它有利于消除投資者判斷上的不確定性，所以更能引起市場的反應(yīng)。

Scott和Keith（1996）通過超額收益對比分析和回歸分析發(fā)現(xiàn)，市場走勢對股利信息發(fā)布前后的超額收益有顯著影響，而且與市場走勢相反的股利變化信息往往擁有更高的分析價值。這也從另一個側(cè)面驗證了信息含量假說中非預期股利變化擁有更多信息含量的結(jié)論。

信號傳遞理論雖然作為股利分配政策的主流理論而不斷地被人們廣泛接受，但同時也不可避免地存在缺陷，歸納起來主要有：

(1)市場對股利增減作出的相應(yīng)反應(yīng)，不僅信號理論可以解釋，其他理論(如代理成本理論)也可以解釋；

(2)信號理論不能對不同行業(yè)，不同國家股利差別進行有效的解釋和預測(同是有效市場，美、英、加的公司的股利發(fā)放遠大于日、德等國家，但卻未表現(xiàn)出更強的贏利性，據(jù)Alien and Michaely在1995年統(tǒng)計197l一1992年美國公司稅后利潤50％ 一70％用于支付股利；2002年S&P500平均指數(shù)從l148下降到880點，但同時標準普爾500強有70％派發(fā)股利，其股利約占其長期收益的40％ 一50％)；

(3)信號理論不能解釋為什么公司不采用其他效果相當而成本更低的方式傳遞信息；

(4)在市場變得越來越有效、信息手段不斷增強的情況下，支付股利為什么作為恒定的信號手段；

(5)在高速成長企業(yè)(行業(yè))股利支付率一般都很低(如微軟公司只在2002年每股發(fā)放了l6美分的股利，以前從未發(fā)放過股利)，而這類企業(yè)往往有很好的業(yè)績。有些公司由于沒有正現(xiàn)值的投資項目，會采取高派現(xiàn)的股利政策，信號理論卻作出了相反的解釋和預測。

信號傳遞理論可用于非營利基金會的信息供給分析。為了在市場競爭中獲取更多的捐助貸金。非營利基金會的管理層有動機向外部信息使用者披配組織運營的會計信息，這種信號傳遞機制能夠使資金提供者和其他情息值用者了解和判斷組織的“效率一效果”和“財務(wù)穩(wěn)定性”，借以做出經(jīng)濟決策,另外，雖然非營利基金會的資金提供者與企業(yè)的股東不同，不擁有組織的剩余索取權(quán)，但作為非營制藥金會宗旨助設(shè)立者或支持者，招資人通常會保留一定的委托權(quán)，主要是對非營利基金會實施監(jiān)督。非營利基金會有資任按照組織設(shè)龍的宗旨履行信托事項，提供真實、完整的會計信息來解除其“受托責任”。

中國上市公司的運行機制、市場特點、發(fā)展階段都有別于市場經(jīng)濟成熟的國家，這些特殊的條件導致我國上市公司股利政策同經(jīng)濟發(fā)達國家不同的特點。Ross在1977年提出了有效信息傳遞工具必須滿足的四個條件：

一是公司管理層總是積極發(fā)出真實的信號；

二是業(yè)績好的企業(yè)的信號很難被業(yè)績差的企業(yè)所模仿(要承擔高昂的成本和被市場識破的風險)；

三是信號必須與可觀察事件相聯(lián)系；

四是不存在成本更低的傳遞同樣質(zhì)量信息的其他方式。

以下是對我國股票市場實際情況的分析：

1．股利形式的模仿性

現(xiàn)金股利和股票股利都具有傳遞信號的功能，但是從發(fā)放的成本和發(fā)放時的會計處理方式上來看。股票股利更具有易模仿性：發(fā)放現(xiàn)金股利必須有現(xiàn)金流出企業(yè)，而股票股利只需轉(zhuǎn)帳；發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)再投資時會發(fā)生籌資成本；

我國對股票股利的會計處理采取的是面值法，不是市價法，從而導致績差公司也可以發(fā)放股票股利。從1996年以來。每年只有大約20％的公司推出派現(xiàn)方案，即使包括混合股利方案，派現(xiàn)公司也只有30％左右。2000年由于政策導向，這一比例提高到60％，但2001、2002年又下降到50％左右。

2．股利形式的穩(wěn)定性

在股利政策不穩(wěn)定的情況下，其包含的信息量和穩(wěn)定股利政策所包含的信息量是不一樣的。我國的上市公司股利政策相當不穩(wěn)定，大多數(shù)公司沒有明晰的股利政策目標，因此在股利政策的制訂和實施上缺乏長遠的打算，帶有很大的盲目性和隨意性。能夠不問斷派現(xiàn)，保持連續(xù)穩(wěn)定的股利政策的公司很少。

2000—2003年間，連續(xù)四年派現(xiàn)的公司僅占上市公司總數(shù)的4．5％。2001—2003年間連續(xù)三年派現(xiàn)的僅占7．44％。即使在連續(xù)派現(xiàn)公司。派現(xiàn)數(shù)額在各年度的分布也非常不均勻，年度間差別很大。四年平均相對離差率達0．28。

3．對虛假信息的反應(yīng)

信號模型是以經(jīng)理層激勵機制為出發(fā)點，將經(jīng)理層和企業(yè)發(fā)展緊緊聯(lián)系在一起，經(jīng)理發(fā)出虛假信息的結(jié)果會導致市場對企業(yè)負面反應(yīng)。造成經(jīng)理層利益和聲譽的損失。但從我國目前現(xiàn)狀來看。對經(jīng)理層股利政策不當造成的損失尚無有效的懲罰機制，當公司業(yè)績下滑時，經(jīng)理層可以改變股利政策或通過資產(chǎn)重組的方式改變不利狀況，而經(jīng)理層本身的利益沒有多少損失。所以，績差公司可以模仿績優(yōu)公司的股利政策，從而使市場無法判斷企業(yè)到底傳遞了什么信息。

4．股利信號不能有效預示企業(yè)業(yè)績

實證研究的結(jié)果顯示：在半強式有效的市場中，現(xiàn)金股利是最重要的股利形式，股票股利則呈下降趨勢。有些研究已經(jīng)表明我國的證券市場已達到弱式有效，尚未達到半強式有效。在這種情況下。股價和股利未充分反映這一時期的全部信息，存在著操縱價格的現(xiàn)象，股價的無序波動掩蓋了由正常途徑傳遞的有用信息對價格的真實影響，股價對股利宣告事件的反應(yīng)，與企業(yè)利用資源的效率并不一致。股利信號傳遞理論認為，股利政策的差異和變化反映了企業(yè)質(zhì)地和經(jīng)營狀況。

一般地，實施穩(wěn)定股利政策并能連續(xù)派現(xiàn)的企業(yè)，通常是績優(yōu)且穩(wěn)定增長的企業(yè)，應(yīng)該受到投資者的青睞，但有關(guān)資料顯示，我國實施高比例股票股利的上市公司比實施派現(xiàn)方案的上市公司股利在股利宣告日前后超額收益率(CArt)高出4倍。這與有效市場國家的情況恰恰相反。一些連續(xù)派現(xiàn)且支付率較高的公司表現(xiàn)平平。這種現(xiàn)象違背了市場規(guī)律，扭曲了股利政策和股價的關(guān)系，導致證券市場資源配置的錯位。

1.股利政策應(yīng)注重現(xiàn)金股利的作用

股利信號傳遞理論主要研究的是股利政策中現(xiàn)金股利支付水平的變化對股票市價的影響。實證研究結(jié)果表明，如果企業(yè)在未來不能盈利或不能提高現(xiàn)金股利支付水平，那么公司股價會大幅下跌。所以，如果管理當局對未來預期把握性不大，應(yīng)更加重視現(xiàn)金股利的作用。股票是一種高風險、高收益的證券品種，應(yīng)給予投資者較高的投資回報率。

以我國目前證券市場上股票平均市盈率40倍、2001年平均現(xiàn)金股利支付率35.3％來計算，股票投資者的股利收益率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。顯然，投資者更看重股價波動所帶來的收益，這無疑助長了投機行為。現(xiàn)階段我國上市公司與投資者對高比例送股和轉(zhuǎn)增股股票的盲目追捧是缺乏未來穩(wěn)定增長的盈利預期支持的，這顯然與股利傳遞信號理論相悖。要想充分發(fā)揮證券市場社會資源有效配置的作用，在加強對上市公司信息披露監(jiān)管的同時也應(yīng)該重視股利信號，尤其是現(xiàn)金股利所扮演的對已披露信息的驗證性作用。

2.股利政策應(yīng)保持長期穩(wěn)定性

在較為成熟的西方證券市場上，上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動的影響。因為投資者對股利削減的反應(yīng)要遠大于對同等股利增加的反應(yīng)，所以管理當局只有在確信持續(xù)增加的利潤能夠支撐較高的股利支付水平時，才提高股利，而且一經(jīng)提高，這一股利支付水平應(yīng)具有長期穩(wěn)定性。

否則，下一年的股利削減將帶來更大的負面反應(yīng)。同理，即使公司面臨虧損，管理當局亦應(yīng)保持平穩(wěn)的股利支付水平，直到他們確信虧損不可扭轉(zhuǎn)。由此，2001年度我國某些上市公司經(jīng)營情況欠佳卻照常派現(xiàn)的現(xiàn)象就不足為奇，這一股利政策傳遞出管理當局仍然對未來發(fā)展很有信心的內(nèi)部信息。但是，比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發(fā)現(xiàn)，上市公司基本上沒有一個穩(wěn)定的股利政策，股利分配隨意性很大，致使投資者無法正確理解股利變化所傳遞的信號，限制了股利信號傳遞作用的發(fā)揮，不利于減少資本市場中的信息不對稱問題。

3.處于不同發(fā)展周期的企業(yè)適用不同的股利政策

快速增長型公司往往有較高收益的投資項目，所以對資金需求較大，股利支付率一般偏低；而那些市場份額比較穩(wěn)定，又不需額外追加大量投資的公司，則往往通過較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當局對未來穩(wěn)定高收益的預期。由于投資者對增長型公司的良好未來預期，使增長型公司較價值型公司擁有更高的市盈率，而分紅派息傳出的市場信號往往被理解成公司增長速度開始減緩，正在逐步走入價值型公司的行列，所以對于IT前沿的微軟公司即使擁有360億美元的超額現(xiàn)金儲備，仍然選擇了不支付股息紅利的股利政策。反觀我國證券市場，許多快速增長型公司的股利支付水平就讓人困惑。

比如用友軟件，2001年上半年才剛剛上市，就采取了每股派現(xiàn)0.6元的高股利政策，公司有動用募股資金進行分紅之嫌。這種做法只能傳遞出混淆投資者判斷的市場信號。實證研究表明：我國上市公司中市值較大的公司往往是發(fā)展成熟、業(yè)績穩(wěn)定的公司，所以更有可能選擇現(xiàn)金股利；而一些小公司出于吸引新資金和增強競爭力的目的，有較強的擴張欲望，而且市值小的公司更有炒作的想像空間，所以管理當局往往順應(yīng)這種市場的要求，選擇分配股票股利而不是現(xiàn)金股利。

4.股利信號的作用取決于它的性質(zhì)而非變化方向

我國上市公司2001年年報一個突出的特點是非良性現(xiàn)金分紅的公司增多。有的公司將利潤分光吃光，超能力派現(xiàn)，如承德露露（每股收益0.38元，每股派現(xiàn)0.66元）；有的公司為了支付高額派現(xiàn)，于派現(xiàn)當年推出再融資方案，如鹽田港A（中期每10股配3股，年末每股派現(xiàn)0.5元）。這顯然片面地理解了股利信號的作用。市場更加關(guān)注的是股利信號的性質(zhì)而不是股利變化的方向。

也就是說，并不是所有的股利增加都是好消息，傳遞利空信息的股利增加反而會導致負的市場反應(yīng)。如果股利的變化方向與自愿性披露信息對公司經(jīng)營狀況的揭示具有高度不一致時，股利信號只能起到混淆作用，影響投資者的原有判斷，引起市場反應(yīng)混亂，股票價格大幅波動。