現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就是把企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于企業(yè)價(jià)值的真髓還是它未來(lái)盈利的能力，只有當(dāng)企業(yè)具備這種能力，它的價(jià)值才會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)同，因此理論界通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法，在評(píng)估實(shí)踐中也得到了大量的應(yīng)用，并且已經(jīng)日趨完善和成熟。

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的科學(xué)方法更適合并購(gòu)評(píng)估的特點(diǎn)，很好的體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)；與前兩種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法相比，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法最符合價(jià)值理論，能通過(guò)各種假設(shè)，反映企業(yè)管理層的管理水平和經(jīng)驗(yàn)。但盡管如此，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法仍存在一些不足：首先從折現(xiàn)率的角度看，這種方法不能反映企業(yè)靈活性所帶來(lái)的收益，這個(gè)缺陷也決定了它不能適用于企業(yè)的戰(zhàn)略領(lǐng)域；其次這種方法沒(méi)有考慮企業(yè)項(xiàng)目之間的相互依賴性，也沒(méi)有考慮到企業(yè)投資項(xiàng)目之間的時(shí)間依賴性；第三，使用這種方法，結(jié)果的正確性完全取決于所使用的假設(shè)條件的正確性，在應(yīng)用是切不可脫離實(shí)際。而且如果遇到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就無(wú)能為力了。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在完全市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的,它應(yīng)用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有規(guī)律的、并且是可以預(yù)測(cè)的,包括：

（1）資本市場(chǎng)是有效率的,資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場(chǎng)的利率,籌集足夠數(shù)量的資金資本市場(chǎng)可以按照股東所承擔(dān)的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供資金報(bào)酬。

（2）企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩(wěn)定的,只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測(cè),得出的結(jié)論會(huì)接近企業(yè)的實(shí)際,即科學(xué)的預(yù)測(cè)模型可以有效防止經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定因素,從而使預(yù)測(cè)變得更加科學(xué)。

（3）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策,做便無(wú)法更改。同時(shí)企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè),沒(méi)有特殊情況,企業(yè)將無(wú)限期地經(jīng)營(yíng)下去。

（4）投資者的估計(jì)是無(wú)偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策,對(duì)于同一企業(yè),不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的。

由于目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法存在種種假設(shè)前提,而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)和投資者素質(zhì)往往無(wú)法達(dá)到其要求的條件,因此在利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評(píng)估時(shí)會(huì)出現(xiàn)各種問(wèn)題,主要表現(xiàn)在：

（1）沒(méi)有反映現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化由于企業(yè)的現(xiàn)金流量時(shí)刻處干變化之中,而且現(xiàn)金流量是時(shí)間、銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù),必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動(dòng)態(tài)變化之中。但是在前面的評(píng)估模型中,忽視了現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化,單單依靠線性關(guān)系來(lái)確定現(xiàn)金流量,使評(píng)估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。

（2）不能反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的動(dòng)態(tài)變化由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中會(huì)根據(jù)環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數(shù)額和負(fù)債比率,引起財(cái)務(wù)杠桿的波動(dòng),從而使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生波動(dòng)。一般情況下,這種風(fēng)險(xiǎn)的變化要在現(xiàn)金流量或者折現(xiàn)率中得到反映。但是目前的評(píng)估模型只是從靜止的觀點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,忽視了這種財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。

（3）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)問(wèn)題

目前的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)是將現(xiàn)金流量與銷售收人和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái),雖然從表面上看兩者具有相關(guān)性,但是在實(shí)際中,凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量是相關(guān)的,這其中主要是企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)政策的調(diào)整以及避稅等手段的運(yùn)用,出現(xiàn)凈利潤(rùn)、銷售收人與現(xiàn)金流量不配比的現(xiàn)象?，F(xiàn)金流量的波動(dòng)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、戰(zhàn)略投資計(jì)劃和籌資活動(dòng)中,影響現(xiàn)金流量的是付現(xiàn)銷售收入和付現(xiàn)銷售成本,因此,在具體預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí),應(yīng)該以付現(xiàn)的收人和成本為基礎(chǔ),而不應(yīng)該以銷售收入為基礎(chǔ)。

（4）折現(xiàn)率的確定問(wèn)題

目前的評(píng)估方法,對(duì)折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎(chǔ)上,考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的。在具體評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),一般會(huì)以靜止的方法確定折算率,以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估,即折現(xiàn)率是固定的。但是在實(shí)際中,由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生變化,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然處干變化之中,導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)變化,進(jìn)而影響到資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來(lái)源的權(quán)重,導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動(dòng),從而引起企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)變化。

為了克服上述缺陷,必然要對(duì)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估模型進(jìn)行分析、改進(jìn)。對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)要考慮其動(dòng)態(tài)波動(dòng)性,要分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響,由于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)直接影響評(píng)估結(jié)果是否客觀和準(zhǔn)確,影響到評(píng)估價(jià)值的高低,因此必須慎重。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)注意的兩點(diǎn)：

第一，由于未來(lái)收益存在不確定性，發(fā)行價(jià)格通常要對(duì)上述每股凈現(xiàn)值折讓20%-30%。

第二，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法定價(jià)的公司，其市盈率往往高于市場(chǎng)平均水平，但這類公司發(fā)行上市時(shí)套算出來(lái)的市盈率與一般公司發(fā)行的市盈率之間不具可比性。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價(jià)在理論上最有成效的模型，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡(jiǎn)單，它是通過(guò)權(quán)衡為收購(gòu)而投入的現(xiàn)金量這一投資所有未來(lái)能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量和時(shí)間（扣除折舊、營(yíng)運(yùn)需要等）來(lái)計(jì)算的。這一計(jì)算可得出內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時(shí)所得到的內(nèi)涵折現(xiàn)率。

另外，未來(lái)現(xiàn)金流量也能折算成現(xiàn)值并與原始投資比較。這一計(jì)算得出的是凈現(xiàn)值（NPV），即在現(xiàn)值條件下支出和預(yù)期金額之間的差。

不管是內(nèi)部收益還是凈現(xiàn)值，折現(xiàn)現(xiàn)金流量都要求估算出一個(gè)最終的價(jià)值額（利用不同的增長(zhǎng)模型），年限一般是7～10年以上。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對(duì)現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測(cè)的固有的不確定性。由于必須對(duì)許多的有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率之類作出假定，準(zhǔn)確性因而減弱。不過(guò)，在每次并購(gòu)中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因?yàn)樗炎⒁饬械阶钪匾募俣ê筒淮_定性上，尤其是將它用于為買方確定最高定價(jià)時(shí)，其結(jié)果具有重要的參考價(jià)值。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，而在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中也受到一定的限制?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中要求對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量做出預(yù)測(cè)，而我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)會(huì)計(jì)制度很難準(zhǔn)確地做到這一點(diǎn)。從理論上講只有當(dāng)市場(chǎng)完善，會(huì)計(jì)制度健全，信息披露能夠較為真實(shí)的反映企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)狀時(shí)，運(yùn)用這種方法才最為合理。雖然我國(guó)目前還沒(méi)有達(dá)到理想的適用條件，但不論是理論界還是實(shí)務(wù)界都已經(jīng)開(kāi)始嘗試這種方法。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展趨勢(shì)看鼓勵(lì)這種方法的運(yùn)用。

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用不管一個(gè)公司生產(chǎn)什么樣的產(chǎn)品,提供什么樣的服務(wù),對(duì)投資者來(lái)說(shuō),最終只生產(chǎn)一種產(chǎn)品———現(xiàn)金。投資者之所以持有該公司的證券,是希望這些證券未來(lái)為他們產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。

因此,評(píng)價(jià)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)最佳的方式還是應(yīng)該回到這樣一個(gè)最基本的經(jīng)濟(jì)因素上來(lái),完全以績(jī)效預(yù)測(cè)為依據(jù),采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)分析方法。

由于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)———根據(jù)企業(yè)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流———在全世界各地都是一樣的,本文將主要探討如何將網(wǎng)絡(luò)企業(yè)特有的風(fēng)險(xiǎn)因素包含到評(píng)估模型中來(lái),如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹率、國(guó)家有關(guān)政策的變動(dòng)、資本控制、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定等等。在此之前,可以采用兩個(gè)技巧:

a.從未來(lái)的某個(gè)特定時(shí)間開(kāi)始預(yù)測(cè),并回溯到目前的績(jī)效情況;

b.采用傳統(tǒng)的分析技巧,了解公司的潛在經(jīng)濟(jì)效益,預(yù)測(cè)它們未來(lái)的績(jī)效。

在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法中,有兩種方法可以把網(wǎng)絡(luò)企業(yè)特有的額外風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去:反映在對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)過(guò)程中,即包括在DCF公式的分子上;以額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加到貼現(xiàn)率中,即包括在DCF公式的分母里。本文認(rèn)為,利用概率加權(quán)的情景分析(將風(fēng)險(xiǎn)反映到現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)中)將會(huì)為企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和更加透徹的理解,這主要是因?yàn)橐韵氯齻€(gè)原因：

a.投資者可以事先分散網(wǎng)絡(luò)行業(yè)特有的風(fēng)險(xiǎn),如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)等,盡管這些風(fēng)險(xiǎn)不可能徹底分散。經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)明確指出,貼現(xiàn)率和資本成本只應(yīng)反映不可分散風(fēng)險(xiǎn),那么可分散的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)現(xiàn)金流量來(lái)反映就更加科學(xué),而通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加到貼現(xiàn)率中的做法就有待商榷。

b.即使在同一個(gè)國(guó)家同一個(gè)行業(yè)里,各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同企業(yè)的影響不同。如果采用調(diào)整貼現(xiàn)率的方法,將行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并入到貼現(xiàn)率中,就意味著對(duì)所有的企業(yè)采用同樣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,會(huì)高估或低估企業(yè)價(jià)值。

c.網(wǎng)絡(luò)這一新興行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則正在發(fā)生巨大的變化,技術(shù)/運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)之間的競(jìng)爭(zhēng)將更多地體現(xiàn)在“企業(yè)網(wǎng)”之間的競(jìng)爭(zhēng)。在不久的將來(lái),網(wǎng)絡(luò)行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)將更多反映在結(jié)構(gòu)上的競(jìng)爭(zhēng)、總體價(jià)值之間的競(jìng)爭(zhēng)?！捌髽I(yè)網(wǎng)”可以產(chǎn)生一個(gè)公司,也可以毀滅一個(gè)公司,盡管它并非壟斷,但和壟斷一樣威力強(qiáng)大。在不久的將來(lái),可以預(yù)料網(wǎng)絡(luò)行業(yè)將被企業(yè)網(wǎng)重塑,這些企業(yè)網(wǎng)將相互對(duì)抗,并無(wú)情地蠶食或吞并對(duì)方。這種風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)加權(quán)情景分析,將更好地體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則,并將網(wǎng)絡(luò)企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)清楚地勾勒出來(lái),而這是簡(jiǎn)單地使用一個(gè)綜合各種風(fēng)險(xiǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”參數(shù)所無(wú)法比擬的。