可持續(xù)增長率是企業(yè)當前經(jīng)營效率和財務政策決定的內(nèi)在增長能力。具體來說是指在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務政策條件下，公司銷售所能增長的最大比率。此處的經(jīng)營效率指的是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉率，財務政策指的是股利支付率和資本結構。因為可持續(xù)增長率的假設條件基本上符合大多數(shù)公司的情況，一般公司不能隨意增發(fā)新股，在我國證券監(jiān)管部門對于上市公司增發(fā)新股有嚴格的審批程序，而且兩次增發(fā)之間也有一定的間隔年限。另外，經(jīng)營政策對公司而言一般不會輕易變動，所以這個指標代表企業(yè)一個適宜的發(fā)展速度。

可持續(xù)增長率基于以下假設：

1、公司不愿或者不能籌集新的權益資本，增加債務是其唯一的外部籌資來源；

2、公司打算繼續(xù)維持目前的目標資本結構；

3、公司打算繼續(xù)維持目前的目標股利政策；

4、公司的凈利率將維持當前水平，并且可以涵蓋負債的利息；

5、公司的資產(chǎn)周轉率將維持當前的水平。

可持續(xù)增長率的基本公式：

可持續(xù)增長率＝權益報酬率×留存收益率

由于權益報酬率的重要作用，在實際應用中經(jīng)常把可持續(xù)增長率公式擴展成包括那些影響企業(yè)增長率的多個變量的一項表達式。企業(yè)權益報酬率是杜邦等式和可持續(xù)增長率公式中的一個共同因素。所以，我們可以把兩個等式結合起來。通過這種方式，可得到可持續(xù)增長率的擴展公式：

可持續(xù)增長率＝銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉率×權益乘數(shù)×留存收益率

觀察可持續(xù)增長率的擴展公式，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)增長能力取決于以下四個因素：

1、 銷售凈利率。該因素用來度量經(jīng)營效率對企業(yè)增長能力的影響。銷售凈利率的提高將會增強企業(yè)從內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，從而提高企業(yè)增長率。

2、 總資產(chǎn)周轉率。該因素用來度量資產(chǎn)使用效率對企業(yè)增長能力的影響。企業(yè)總資產(chǎn)周轉率的提高會增加單位資產(chǎn)所產(chǎn)生的銷售收入。這樣會減少企業(yè)在銷售增長時對資產(chǎn)的需求，從而提高企業(yè)增長率。

3、 權益乘數(shù)。該因素用來度量融資策略對企業(yè)增長能力的影響。企業(yè)如果在融資策略上加大財務杠桿，提高權益乘數(shù)，會使額外的債務融資成為可能，在公司的凈利率可以涵蓋負債的利息的條件下，會提高企業(yè)增長率。

4、 留存收益率。該因素用來度量股利政策對企業(yè)增長能力的影響。企業(yè)在制定股利政策時，降低股利支付率，會提高留存收益率。這樣會增加內(nèi)部權益資本來源，從而提高企業(yè)增長率。 可持續(xù)增長率的計算公式也有：

可持續(xù)增長率=權益資本收益率×(1-股利支付比率)

可持續(xù)增長率是保持目前財務比率(包括資產(chǎn)負債率)的增長率，按現(xiàn)有財務結構增加借款，即按留存收益增長的多少安排借款，目的是維持當前的財務杠桿和風險水平。在可持續(xù)增長率假定下，財務杠桿水平不變，這樣一定的財務杠桿水平反映一定水平的風險，但從外部融資與留存收益融資、銷售增長率、財務結構或資金結構等對財務杠桿的影響看，進一步探討是有必要的。

西方國家一般認為最“便宜”的資金來源未必是最“經(jīng)濟”的資金來源，即增加某種資金成本率最低的資金，綜合資金成本率不一定最低。如果可持續(xù)增長率下維持的目前財務結構(資金結構)是最佳的資金結構，追加融資也會導致資金成本率的變化。通過邊際成本法分析可看出，追加籌資時資金成本在一定的籌資額度內(nèi)不變，隨著追加融資額增加，對應的資金成本是上升的?？梢娂幢憔S持最佳的資金結構，利用較發(fā)行股票便宜的長期負債或留存收益等方式籌資，其綜合資金成本也會上升。

企業(yè)負債經(jīng)營，不論利潤多少，債務利息是不變的。于是當利潤增加時，每一元利潤所負擔的利息就會相應地減少，從而使投資者收益更大幅度地提高。這種債務對投資者的收益影響程度通常用財務杠桿系數(shù)來表示：財務杠桿系數(shù)=息稅前利潤÷(息稅前利潤-利息費用）就杠桿利益本身而言，并沒有增加整個社會的財富，而是股東、債權人之間的既定財富分配。資金結構決定財務杠桿系數(shù)，負債資金占總資金比率的變化會對企業(yè)普通股權益產(chǎn)生影響?？沙掷m(xù)增長率要求負債比率不變化，但財務杠桿系數(shù)在息稅前利潤與利息費用增長率一致時才不會變化，這可以在利息費用/負債總額、息稅前利潤/銷售收入維持不變的條件下實現(xiàn)，而前者在長期性籌資時是增長的。按可持續(xù)增長率思路，要實現(xiàn)銷售增長，企業(yè)一般要擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，這勢必擴大經(jīng)營風險，也會加大財務風險。因此，只有在企業(yè)經(jīng)濟效益良好時，負債經(jīng)營才是有利的。

顯然，為了有效使用可持續(xù)增長率，應注意：①目前的財務結構應是合理的或者是最佳的；②銷售增長率很可能或基本肯定能夠實現(xiàn)；③合理安排負債項目內(nèi)部結構，結合資本供求狀況、利率水平變化，靈活運用短期性融資方式，保持負債資金成本穩(wěn)定；④有效降低產(chǎn)品成本和期間費用，保持用息稅前利潤計算的銷售利潤率的穩(wěn)定。

應該指出，可持續(xù)增長率并不排除企業(yè)在資產(chǎn)營運效率、勞動生產(chǎn)率、管理、技術等方面存在潛力。同時，如果財務結構不合理，銷售目標一旦不能實現(xiàn)或融資條件與產(chǎn)品成本費用水平達不到要求，那么，以可持續(xù)增長率為依據(jù)融資可能是外延型擴大再生產(chǎn)，而不是內(nèi)涵型擴大再生產(chǎn)，從經(jīng)濟學角度看，是值得思考的。

一、實際增長率大于可持續(xù)增長率

實際增長率大于可持續(xù)增長率意味著企業(yè)現(xiàn)金短缺。處于初創(chuàng)期和成熟期的企業(yè)最容易發(fā)生現(xiàn)金短缺。如果管理者認為，企業(yè)的增長速度超過可持續(xù)增長率只是短期狀況，不久，隨著企業(yè)逐步進入成熟階段，企業(yè)的增長率將會降下來。從財務角度看，這種短缺問題最簡單的解決辦法是增加負債，當企業(yè)在不久的將來增長率下降時，用多余現(xiàn)金還掉借款，就會自動平衡。如果管理者認為企業(yè)將長期保持高速增長，這時從財務角度看，可將下面的幾種辦法綜合起來進行運用，以謀求平衡：

1、增加權益資本

當一個企業(yè)愿意并且能夠在資本市場增發(fā)股票，它的可持續(xù)增長問題可得以消除。新增加的權益資本和利用財務杠桿增加的借款能力將為企業(yè)提供充足的發(fā)展資金。不過，對很多企業(yè)來講，采用增加權益資本的辦法有時會出現(xiàn)一些問題：

（1）在沒有資本市場或資本市場不發(fā)達的地方，增加權益資本的方法行不通。即使存在銷售股票的可能性，也可能由于復雜的文件準備工作和申請程序使此項工作的確定性和及時性大打折扣。事實就是如此，我國股票申請上市的程序就是非常復雜繁瑣的。就一家國有企業(yè)改制上市融資而言，其資產(chǎn)重組改制設立公司需要半年，上市前輔導需一年，還要算上這期間的申請程序的過渡時間，所以很有可能兩年之內(nèi)無法使籌措的權益資金到位。

（2）即便存在較發(fā)達的資本市場，對一些小型企業(yè)來講，由于發(fā)行股票往往因較為苛刻的條件難以滿足而無法實施?；蛘咭驗闆]有很好的產(chǎn)品得到市場認同而無法大量銷售股票。

（3）即使有些企業(yè)能夠通過增加權益資本來解決現(xiàn)金短缺問題，但由于種種原因，他們也可能不愿意使用這種方法。首先，權益資本的成本相當高。自從1996年我國采用無紙化的股票上網(wǎng)定價發(fā)行方式后，股票發(fā)行費率平均高達5%左右。對小量銷售來講，這個比率可能還會高一些。這種水平的資金成本往往是同樣數(shù)量債券發(fā)行成本的2倍以上。而且由于權益資本是永久性的，其每年的資金成本還要高。其次，對許多管理者來講，不斷提高每股收益是表現(xiàn)自己業(yè)績的重要方式。因此，由于新增加的權益會使發(fā)行在外的股票數(shù)量增加，而凈利潤難以立即得以改善（至少最初是這樣的），從而使每股收益被稀釋。這是很多管理者不愿意看到的現(xiàn)象。

2、提高財務杠桿

提高財務杠桿就是擴大負債比例，增加負債額。但是我們應該記住財務杠桿的提高是有一個上限的。每個企業(yè)對外來講都有一個借貸上限，超過了上限以后，借款可能難以獲得，也可能因為風險加大、成本太高而變得不經(jīng)濟了。公司以債權融資方式所獲得的資金構成公司的債務在一定條件下能夠對公司的生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展起積極的作用。但是，公司的債務越多，償債的壓力就越大，陷入債務危機或破產(chǎn)的可能性就越大。同時債權人為了避免或彌補可能出現(xiàn)的損失，也會使借貸條件更加苛刻（如提高借貸利率），從而增加債權融資的成本。鄭百文公司長期依靠銀行提供的貸款來維持發(fā)展，負債水平一直很高，財務杠桿系數(shù)一路上升。但是隨著公司債務的增多，公司的財務風險增加。等到超過了借貸上限，銀行停止了對公司的承兌匯票的簽發(fā)，公司立即陷入了資金鏈斷裂的危機。因此，公司必須根據(jù)所處的行業(yè)和自己生產(chǎn)經(jīng)營的特征優(yōu)化負債/資產(chǎn)比率。對于負債率已經(jīng)很高的公司而言，獲得股權融資也許是更好的融資方式。但若要硬性提高財務杠桿，超過借貸上限，反而是利大于弊了。

3、降低股利支付率

降低股利支付率與財務杠桿相反，股利支付率的降低有一個下限，即為零。股東對股利的態(tài)度與對企業(yè)投資機會前景的看法有很大關系。當股東們認為收益留在企業(yè)能產(chǎn)生較高的回報時，降低股利支付率則會使股東感到可以接受。當股東們認為企業(yè)的投資回報不能夠令人滿意，股利支付率的降低則會引起他們的不滿，最直接的表現(xiàn)是股票價格下跌。但是，應該說以降低股利支付率這種方式來提高可持續(xù)增長率對我國大多數(shù)上市公司而言并沒有很大的利用潛力。因為我國股份公司的股利支付比率一向很低，股利支付率為零的公司很常見。據(jù)上海證券信息有限公司的統(tǒng)計資料，自1992年以來，上市后從未進行過現(xiàn)金分配的上市公司達到220家，而其中有67家公司甚至從未進行過利潤分配。這兩個數(shù)字分別占目前A股上市公司總數(shù)的20%和6%左右。2000年年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，中國證監(jiān)會提出把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。面對新的政策規(guī)定，為了跨過這一再籌資的門檻，好多公司改變了過去鐵公雞一毛不拔的做法，開始對投資者派現(xiàn)。這也是導致2000年年報公布后不分配公司減少的最主要原因。相比之下，西方發(fā)達國家的上市公司出于維護公司控制權和保持公司每股收益穩(wěn)定增長的考慮，主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和這種支付的穩(wěn)定程度，成為衡量該公司經(jīng)營管理水平及成長性的重要標志。資料顯示，過去50年中，美國所有公司的收益大約有50%作為股利發(fā)放給股東。似乎我國上市公司還沒有把股利支付作為一項與公司穩(wěn)定相關的財務政策來看待，而更多地將股利支付比率與籌資“圈錢”相聯(lián)系。

4、非核心業(yè)務剝離

對經(jīng)濟事件稍有關注的人都會對巨人集團這個名字不陌生。巨人集團從建立到衰敗經(jīng)歷了不過短短的六年時間。導致巨人集團失敗的關鍵原因就是多元化經(jīng)營導致的公司資源匾乏。1993年起中國整個電腦業(yè)走入低谷，巨人集團賴以發(fā)家的本行遭受重創(chuàng)。為了尋找新的產(chǎn)業(yè)支柱，巨人集團開始邁向多元化經(jīng)營之路，向房地產(chǎn)業(yè)和生物工程業(yè)進軍。但是集團公司的多元化戰(zhàn)略并不成功。在房地產(chǎn)開發(fā)方面，修建巨人大廈恰好遇上國家加強宏觀調(diào)控、銀根緊縮，地產(chǎn)降溫；開發(fā)保健品又碰上全國整頓保健品市場，保健品行情也隨之降溫。公司向兩個陌生領域發(fā)展，投入了大量的資金和資源，導致公司用于主營核心業(yè)務的資金不足?？焖侔l(fā)展使得集團公司的資金大量流出，而與此同時，資金流入?yún)s沒有相應配合，導致集團公司的財務狀況急劇惡化。1996年底由于巨人大廈一期工程未能如期完工，按照合同約定必須退還定金并支付違約金共計4000萬元，巨人集團因不能如期支付而陷入了破產(chǎn)危機之中。巨人集團公司想通過多元化經(jīng)營分散風險，卻因資源利用效率低下而引發(fā)了更大的破產(chǎn)風險。一個企業(yè)資源有限，不可能同時在很多領域形成強大的競爭能力，只能充當跟隨者的角色，從而使企業(yè)的資源沒有發(fā)揮最佳的效用。當將資源分散在很多不同的領域時將無法開展有力的競爭時，充當二流角色的經(jīng)營風險更大。所以，將資金抽回投入到企業(yè)的保留業(yè)務上來，進行“非核心業(yè)務剝離”可以用于解決增長問題。

非核心業(yè)務剝離可以從兩方面解決可持續(xù)增長問題：一是從賣掉的非核心業(yè)務中可以直接產(chǎn)生現(xiàn)金以支持保留業(yè)務的增長；二是通過剝離非核心業(yè)務，將因非核心業(yè)務引起的增長壓力消除，從而降低企業(yè)的增長速度。非核心業(yè)務剝離不僅適用于多元化經(jīng)營的企業(yè)，其指導思想對單一行業(yè)的企業(yè)也同樣適用。單一行業(yè)經(jīng)營的企業(yè)可以通過處理一些周轉緩慢的存貨項目和取消與一些經(jīng)常延期付款客戶的交易來實現(xiàn)剝離的目的，這樣做至少可以從三個方面解決增長問題：①產(chǎn)生多余現(xiàn)金支持增長；②降低一些低質量銷售收入以控制增長；③提高資產(chǎn)周轉率。

5、尋求外購

企業(yè)可以通過將一些活動交給外單位實施來增加企業(yè)的可持續(xù)增長。如將一些零部件由自制改為外購，將銷售工作交由外部的專業(yè)銷售公司來進行。當企業(yè)采用外購業(yè)務時，原來從事這些活動所占用的資產(chǎn)被釋放了出來，而且還可以提高資產(chǎn)周轉率，這些措施可以幫助解決可持續(xù)增長問題。這種情況最典型的是特許經(jīng)營，通過這種方式授權者將所有的資本密集型活動均交給被授權者，結果自己投入的資本非常少，卻能獲得較快的增長率。美國“耐克”運動鞋的生產(chǎn)許可就是這樣的范例。企業(yè)能否有效地進行外購，主要取決于企業(yè)的核心競爭能力是什么。如果一種活動的外購不會損害企業(yè)的核心竟爭能力，則這部分活動適于外購。

6、兼并

尋求一些有多余現(xiàn)金流量的企業(yè)或可提高活動效率和業(yè)務量的企業(yè)進行兼并，也是一種較為有效地解決可持續(xù)增長問題的辦法。這種兼并往往指吸收合并。有兩類企業(yè)可以為收購方提供現(xiàn)金支持：一類是處于成熟階段的企業(yè)，在管理學中這樣的企業(yè)被稱為“現(xiàn)金牛”企業(yè)。這些企業(yè)也在為自己多余的現(xiàn)金尋求適當?shù)耐顿Y機會。另一類是財務政策非常保守的企業(yè)，兼并后可以提高企業(yè)的流動性和借貸能力。企業(yè)對優(yōu)秀的零部件配套企業(yè)進行合并往往可以提高企業(yè)的業(yè)務效率和業(yè)務量。

二、實際增長率小于可持續(xù)增增長率

實際增長率小于可持續(xù)增長率意味著企業(yè)有多余現(xiàn)金。處于成熟期和衰退期的企業(yè)容易產(chǎn)生多余現(xiàn)金。當企業(yè)的實際增長率達不到可持續(xù)增長率時，企業(yè)的現(xiàn)金將出現(xiàn)富余而沒有適當?shù)耐顿Y機會，企業(yè)所處的這種狀況常常令現(xiàn)金短缺企業(yè)極為羨慕，但實際上也同樣是個令人棘手的問題。當多余現(xiàn)金出現(xiàn)時，管理者首先應該判斷較低的增長率是否會持久，即是短期現(xiàn)象還是長期現(xiàn)象。如果管理者認為這種現(xiàn)象是暫時的，在不久的將來企業(yè)仍將會出現(xiàn)較大的增長，這時，管理者應將目前多余的現(xiàn)金積累起來，如購買一些安全性較高的債券來進行短期投資以備今后之需。當這種現(xiàn)象長期存在時，管理者必須從根本上給與解決。

預期的低增長，一種情況是行業(yè)性的影響，即該行業(yè)已經(jīng)進入了成熟期，市場容量難以快速擴大；另一種情況是企業(yè)自身的問題，常常表現(xiàn)為增長速度落后于行業(yè)整體增長率，市場份額逐漸縮小。這時企業(yè)管理者應該檢討自己的經(jīng)營方針和經(jīng)營方式，找出內(nèi)部妨礙企業(yè)快速增長的因素，并盡力予以消除。這往往要包括戰(zhàn)略的改變、組織結構的改變及業(yè)務構架的改變一系列過程。這一過程應該在很短的時間產(chǎn)生效果，否則這種劣勢難于改變。當企業(yè)無法從內(nèi)部挖掘增長潛力時，對于多余的現(xiàn)金通常有三種選擇：

1、忽視問題的存在忽視問題的存在

有兩種方式：一是繼續(xù)投資于回報率很低的核心業(yè)務。二是坐享閑置現(xiàn)金資源。這種忽視問題存在的不負責任的行為方式對管理者來講并不是長久之計。在講求效率的今天，這種低效率的資源使用方式很快會引起各方關注。首先是低回報及低增長率會使企業(yè)的股票價格下跌。接下來，便宜的股票和充裕的現(xiàn)金很容易使企業(yè)成為被人收購的對象。一旦被人收購后，收購者將對企業(yè)的資源予以重組以發(fā)揮更高的效率。不過，這些被兼并企業(yè)的管理者很可能是被重組的第一對象。既使企業(yè)不被收購，企業(yè)的所有者往往也會因企業(yè)的業(yè)績不佳而對管理者施壓，直至將其解雇。

2、還給股東

解決多余現(xiàn)金問題最直接的辦法是通過提高股利支付率或股票回購還給股東。在公司股本擴張過快使業(yè)績嚴重下降時，通過股票回購，可達到縮小股本、改善業(yè)績的目的。雖然這種辦法最為普通，但是管理者并不經(jīng)常使用它。因為將資金還給股東將縮小管理者的控制領域。從管理者個人角度看，即使不能給股東創(chuàng)造很高的價值，他們?nèi)匀幌Ｍ霸鲩L”——即企業(yè)的規(guī)模不斷擴大。對他們來講，股東出于信任將錢交給他們管理，他們就有責任為股東的錢增值。將錢還給股東意味著他們沒有能力管理較多的資金，是一種失敗的表現(xiàn)。

3、購買增長

消除增長過慢問題的最積極方法是購買增長。管理者為了證明自己的管理能力、保留住優(yōu)秀雇員、避免被人收購，他們常常試圖采取多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略將多余的現(xiàn)金投入其他行業(yè)，特別是正處于成長期的行業(yè)。計算機行業(yè)是家電行業(yè)相關程度最密切的行業(yè)之一，尤其是電視機制造行業(yè)和計算機產(chǎn)業(yè)同屬電子信息產(chǎn)業(yè)，同屬電子工業(yè)部行業(yè)管理，因此步入行業(yè)成熟期的家電企業(yè)在尋求新的增長點時最優(yōu)先選取民用電腦行業(yè)。海信集團在這一方面搶先一步。海信集團旗下的海信計算機公司，擁有20多個計算機產(chǎn)品品種，月銷量按90%速度遞增，1998年達到50萬臺的生產(chǎn)能力，躋身全國電腦業(yè)前8強。與此同時，計算機技術的發(fā)展反過來又促進了海信電視機制作技術的提高，推出了一系列面向21世紀的數(shù)字化、網(wǎng)絡化、高清晰度電視產(chǎn)品。這是購買增長的成功案例。如前所述，多元化經(jīng)營策略的選擇必須謹慎，企業(yè)要選擇與企業(yè)核心生產(chǎn)能力相輔相成的行業(yè)，否則因多元化經(jīng)營導致資源分散、削弱競爭力，就會造成不好的結果了。

可持續(xù)增長的思想，不是說企業(yè)的增長不可以高于或低于可持續(xù)增長率。問題在于管理人員必須事先預計并且加以解決在公司超過或低于可持續(xù)增長率時所導致的財務問題。任何企業(yè)都應控制銷售的增長，使之與企業(yè)的財務能力平衡，而不應盲目追隨市場。企業(yè)的管理不能僅僅依靠公式，但是公式能夠為我們提供簡便的方法，幫助我們迅速找出企業(yè)潛在的問題?？沙掷m(xù)增長率模型為我們對企業(yè)增長進行控制提供了這樣一個衡量標準。