穩(wěn)健的貨幣政策，是指根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化的征兆來調(diào)整政策取向，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象時(shí)，貨幣政策偏向擴(kuò)張；當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱時(shí)，貨幣政策偏向緊縮。最終反映到物價(jià)上，就是保持物價(jià)的基本穩(wěn)定。

在我國(guó)貨幣政策管理中，中央銀行是以比較平穩(wěn)的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的貨幣政策操作的。從一般貨幣理論看，對(duì)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)有兩種不同的操控手段：恒定與權(quán)變。前者認(rèn)為，只要貨幣供應(yīng)量保持固定增長(zhǎng)率，公眾就會(huì)作出合理預(yù)期，從而使物價(jià)收斂于穩(wěn)定。后者認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量應(yīng)隨經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)，由央行隨時(shí)調(diào)節(jié)。前者的缺點(diǎn)是過于僵硬，在現(xiàn)實(shí)中幾乎無法運(yùn)行；后者則因政策制定者預(yù)測(cè)的主觀性與公眾對(duì)未來預(yù)期的不確定性的沖突而受到挑戰(zhàn)。因此，不少國(guó)家采用預(yù)先公布貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)區(qū)間的方式進(jìn)行調(diào)控。在我國(guó)，也有人認(rèn)為控制貨幣供應(yīng)量不是好的貨幣控制手段，應(yīng)以利率作為調(diào)控的中間目標(biāo)。其實(shí)，我國(guó)的利率還處于管制階段，企業(yè)還處于對(duì)利率不敏感時(shí)期。在這種條件下，央行放棄對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，轉(zhuǎn)而用調(diào)整利率的方式來影響經(jīng)濟(jì)，實(shí)際上是不可能的。

從總體上看，近幾年穩(wěn)健的貨幣政策取得了明顯效果。2003年GDP增長(zhǎng)9．1％，廣義貨幣供應(yīng)量（M₂）增長(zhǎng)19．6％，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）上漲1．2％；2004年GDP增長(zhǎng)9．5％，M₂增長(zhǎng)14．6％，CPI上漲3．9％。今年M₂計(jì)劃增長(zhǎng)15％，CPI估計(jì)上升 3．28％。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，傳統(tǒng)的貨幣政策三大工具都得到了較好應(yīng)用。首先，2003—2004年，央行兩次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，雖然分別只上調(diào)了1和0．5個(gè)百分點(diǎn)，卻產(chǎn)生了很大的市場(chǎng)效果。上世紀(jì)90年代央行也曾多次調(diào)整準(zhǔn)備金率，且調(diào)整幅度大大高于這兩次，但市場(chǎng)幾乎沒有反應(yīng)。這說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的程度已經(jīng)很高。其次，公開市場(chǎng)操作日臻成熟。央行在市場(chǎng)上通過公開買賣國(guó)債，向商業(yè)銀行體系放松或收縮銀根，從而起到調(diào)控貨幣供應(yīng)量的作用，使穩(wěn)健貨幣政策的執(zhí)行得以保證。隨著積極財(cái)政政策的淡出以及外匯儲(chǔ)備大幅增加形成的貨幣供給的快速增長(zhǎng)，央行在國(guó)債買賣之外加大了央行票據(jù)的發(fā)行，以沖銷人民幣的過快增長(zhǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的交易量2003年達(dá)到14萬億元左右，2004年也有近12萬億元，大大超過其他證券市場(chǎng)的交易量。第三，利率手段的運(yùn)用日益重要。2004年初，商業(yè)銀行和信用社貸款利率的浮動(dòng)上限被放寬至央行基準(zhǔn)利率的1．7倍和2倍。到當(dāng)年10月，存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)放開了商業(yè)銀行存款利率的下限和貸款利率的上限。特別是后一次利率調(diào)整，雖然幅度很小，但對(duì)市場(chǎng)的影響很大，甚至國(guó)際金融市場(chǎng)和一些國(guó)際原材料市場(chǎng)的價(jià)格都因之下跌。這說明我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度的加深。利率的提高，使市場(chǎng)得到非常明確的信號(hào)，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱的調(diào)控作用進(jìn)一步加強(qiáng)。

央行還通過票據(jù)再貼現(xiàn)政策、窗口指導(dǎo)以及發(fā)布對(duì)某些風(fēng)險(xiǎn)的提示來實(shí)施宏觀調(diào)控?？梢钥吹剑胄胁辉僖蕾噯我坏恼?，而是比較熟練地運(yùn)用一系列微調(diào)手段，前瞻性地出臺(tái)一系列措施，以達(dá)到綜合的政策效果。這種組合拳式的調(diào)控方式，將是今后的主要調(diào)控手段。

在繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策的同時(shí)，今年財(cái)政政策正式從積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，形成貨幣政策與財(cái)政政策“雙穩(wěn)健”。這是宏觀調(diào)控格局的一個(gè)轉(zhuǎn)變。

從1998年開始的積極財(cái)政政策，是在亞洲金融危機(jī)后針對(duì)當(dāng)時(shí)的投資不足而實(shí)施的，其主要措施是通過增加國(guó)債發(fā)行，為基礎(chǔ)建設(shè)提供資金，從而拉動(dòng)銀行信貸的增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，每1元國(guó)家基本建設(shè)投資，需要大約4元銀行信貸資金配套。在民間資本小且不愿投資的時(shí)期，國(guó)家投資的拉動(dòng)對(duì)于保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)是十分重要的。

近兩年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了很大變化。上世紀(jì)90年代下半期7％—8％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已回升到9％以上。局部經(jīng)濟(jì)過熱的出現(xiàn)，使宏觀調(diào)控從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。由于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，能源、鋼鐵、建材等的需求大幅上升，價(jià)格上漲。在利潤(rùn)誘導(dǎo)下，民間資本大量進(jìn)入這些短缺行業(yè)，成為本輪投資熱的一大特點(diǎn)。前幾年對(duì)民間資本投資給予政策扶持的呼聲很高，而現(xiàn)在民間投資已成為某些過熱行業(yè)投資的主要力量，如電力、鋼鐵、煤炭的投資中有很大比重是由民間資本拉動(dòng)的。

實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策是一個(gè)信號(hào)，表明政策的轉(zhuǎn)向。但它并不意味著過去為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)而發(fā)行的長(zhǎng)期建設(shè)債券將完全退出市場(chǎng)。財(cái)政還會(huì)繼續(xù)為未完工的國(guó)家投資的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資，也會(huì)為過去發(fā)行的長(zhǎng)期建設(shè)債券還本付息而發(fā)行新的債券，只不過發(fā)行額度會(huì)有所減少。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，財(cái)政投資會(huì)“擠出”民間投資，但我國(guó)的情況是因?yàn)槊耖g投資不足而實(shí)施財(cái)政投資，不但不會(huì)“擠出”民間投資，反而會(huì)因?yàn)槌掷m(xù)投資而維持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)。同樣，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，財(cái)政投資的退出會(huì)使民間投資增加。但我國(guó)的情況又有不同，財(cái)政的逐漸退出是在民間投資已大規(guī)模進(jìn)入之后，因而也不存在為民間資本投資讓出空間的問題。更進(jìn)一步分析，財(cái)政債券籌集的資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些項(xiàng)目大多是民間資本不愿或不能承擔(dān)的。通過6年多的大規(guī)模建設(shè)，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施已有很大改觀，能夠?yàn)槊耖g資本進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域提供相對(duì)良好的硬件環(huán)境。

穩(wěn)健的財(cái)政政策對(duì)舒緩銀行信貸壓力的作用可能有限。銀行信貸的壓力目前主要來自地方政府的投資沖動(dòng)和民間資本的投資壓力。如果認(rèn)為財(cái)政政策由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健后貨幣政策會(huì)有所放松，以達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的松緊搭配，這是不現(xiàn)實(shí)的。貨幣政策的穩(wěn)健是在對(duì)經(jīng)濟(jì)不斷的調(diào)控中實(shí)現(xiàn)的。這是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)揮央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用、運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要方式。

在這一輪投資熱中，銀行信貸快速增長(zhǎng)。除了產(chǎn)業(yè)鏈中的上游行業(yè)出現(xiàn)短缺而形成大量投資，像房地產(chǎn)業(yè)等涉及居民消費(fèi)的行業(yè)也出現(xiàn)了過旺需求，使總體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸資金的需求大幅增加。這種繃緊的信貸，實(shí)際上反映了民間投資中的資金很多是來自銀行貸款，而并非其自有資金。通常，銀行信貸對(duì)投資者的支持屬正常業(yè)務(wù)，但在投資過熱或經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)時(shí)，大量銀行貸款支撐的集中投資隱含很大風(fēng)險(xiǎn)。若過熱的投資逐漸降溫，銀行貸款中的不良資產(chǎn)就可能大幅上升，造成銀行體系的不穩(wěn)定。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)銀行有自己的經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，也有自己的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。隨著我國(guó)銀行業(yè)微觀機(jī)制改造的深入，商業(yè)銀行逐漸適應(yīng)市場(chǎng)要求，對(duì)每筆貸款都會(huì)進(jìn)行審查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。商業(yè)銀行對(duì)宏觀金融政策的變化比企業(yè)更為敏感，一旦政策信號(hào)出現(xiàn)變化，他們會(huì)作出反應(yīng)，在信貸政策與風(fēng)險(xiǎn)衡量上進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)企業(yè)還不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)過熱或有泡沫時(shí)，銀行已感受到襲來的涼意，需要增加防護(hù)措施了。這時(shí)，企業(yè)的資金需求與銀行的信貸行為就會(huì)出現(xiàn)很大反差。比如，當(dāng)你告誡說，月月上漲的鋼鐵價(jià)格是泡沫時(shí)，企業(yè)卻認(rèn)為這是市場(chǎng)需求的自然表現(xiàn)，所有的交易都是真金白銀，沒有泡沫，于是繼續(xù)添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)。大量的投資也涌進(jìn)這個(gè)行業(yè)淘金。但一旦宏觀調(diào)控措施逐步到位，鋼材價(jià)格就會(huì)下跌。那時(shí)，不但原有企業(yè)的利潤(rùn)大幅下降，那些在熱潮中進(jìn)入的投資者也可能成為泡沫的犧牲品。當(dāng)然，他們的投資極有可能是從銀行借來的錢，泡沫的破滅最終將導(dǎo)致銀行的不良貸款增加。宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析，就是要能看到這樣的風(fēng)險(xiǎn)，提前出臺(tái)政策來加以避免。商業(yè)銀行在感受到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)主動(dòng)作出信貸政策調(diào)整是必然的，他們也需要自救。

穩(wěn)健的貨幣政策不是要自己穩(wěn)健，而是要整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)健。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系在很大程度上受到商業(yè)銀行影響，因而商業(yè)銀行的穩(wěn)健對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。穩(wěn)健的貨幣政策要對(duì)經(jīng)濟(jì)體系與金融體系可能發(fā)生的壞結(jié)果進(jìn)行修正和預(yù)防，這既是一門技術(shù)，也是一門藝術(shù)；既要有戰(zhàn)略眼光，也要有戰(zhàn)術(shù)規(guī)范。為保持穩(wěn)健而進(jìn)行的每一次調(diào)控，盡管是微調(diào)，都是不同利益主體間的利益調(diào)整，都會(huì)有人受損、有人獲益，因而不可能得到所有人的一致贊同。評(píng)價(jià)宏觀調(diào)控是否成功，應(yīng)看經(jīng)濟(jì)是否正在持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展，是否讓大多數(shù)人獲益。

中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越大，而貸款難的問題卻一直未能解決。事實(shí)上，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有著很大的不確定性，這與銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制手段是不適應(yīng)的。許多中小企業(yè)甚至沒有正規(guī)的資產(chǎn)負(fù)債表，更不用說經(jīng)過會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的報(bào)表。這樣的企業(yè)想要得到商業(yè)性貸款確實(shí)很難。從根本上講，這與宏觀調(diào)控或貨幣政策的松緊無關(guān)。

由于中小企業(yè)倒閉的概率較高，風(fēng)險(xiǎn)較大，按照商業(yè)上高風(fēng)險(xiǎn)、高收益原則，中小企業(yè)要想取得貸款，就須支付比大企業(yè)更高的利率。這似乎又與支持中小企業(yè)的初衷不符。從央行來講，愿意看到更多的銀行通過信貸來支持中小企業(yè)發(fā)展，以增加就業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的發(fā)展，如果沒有利益驅(qū)動(dòng)，要商業(yè)銀行自覺提供高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的貸款也不現(xiàn)實(shí)。近來的利率自由化措施，為商業(yè)銀行通過收取更高的利率來向中小企業(yè)放款提供了更好條件，只要商業(yè)銀行能夠通過獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)，保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，就會(huì)有一批商業(yè)銀行愿意向中小企業(yè)貸款。

另一方面，可以考慮設(shè)立像日本的中小企業(yè)金庫那樣的政策性小金融機(jī)構(gòu)，或?qū)ι虡I(yè)銀行的中小企業(yè)貸款進(jìn)行財(cái)政貼息等。這些都是可以試驗(yàn)的方式。對(duì)高科技中小企業(yè)，則應(yīng)通過設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金向他們投資，并在稅收方面給予一定的鼓勵(lì)。這樣，在穩(wěn)健的貨幣政策下，中小企業(yè)能得到多種融資機(jī)會(huì)和渠道，保持經(jīng)濟(jì)活力與社會(huì)穩(wěn)定。

穩(wěn)健的貨幣政策是宏觀調(diào)控政策的一個(gè)主要組成部分，它基本上是進(jìn)行總量調(diào)節(jié)。然而，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的失衡又主要是結(jié)構(gòu)問題。應(yīng)如何看待這一矛盾？首先，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的失衡，一定是某個(gè)行業(yè)、部門或地區(qū)出了問題，然后傳染至總體經(jīng)濟(jì)。從我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，1992—1993年海南泡沫、2003—2004年房地產(chǎn)熱等引致的能源、運(yùn)輸瓶頸，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部過熱，都是由一個(gè)或幾個(gè)行業(yè)、地區(qū)表現(xiàn)出來的結(jié)構(gòu)性問題最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的現(xiàn)實(shí)例子。貨幣政策對(duì)這種失衡的調(diào)控發(fā)揮了很好作用，使經(jīng)濟(jì)逐漸實(shí)現(xiàn)軟著陸。其次，穩(wěn)健的貨幣政策在宏觀調(diào)控中的作用很重要，但它并非單獨(dú)發(fā)揮作用，貨幣政策不能包打天下。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策指引也是商業(yè)銀行信貸的重要依據(jù)，通過這樣的指引來實(shí)現(xiàn)資金支持的有保有壓。稅收政策的調(diào)整等也在某些方面起到了調(diào)控作用。這就是說，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不應(yīng)依賴于單一政策，而應(yīng)通過貨幣政策、財(cái)政政策、稅收政策以及產(chǎn)業(yè)政策的組合，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)周期。但宏觀調(diào)控的發(fā)展方向是明確的：隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，調(diào)控中行政手段的使用會(huì)越來越少，將更多地依靠經(jīng)濟(jì)手段來調(diào)節(jié)。

具有中國(guó)特色的穩(wěn)健的貨幣政策是1998年以后逐漸形成的。所謂穩(wěn)健的貨幣政策，其含義是指：以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)，正確處理防范金融風(fēng)險(xiǎn)與支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，在提高貸款質(zhì)量的前提下，保持貨幣供應(yīng)量適度增長(zhǎng)，支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展。穩(wěn)健的貨幣政策是具有中國(guó)特色的一種提法，它講的是制定貨幣政策的指導(dǎo)思想和方針，它不同于經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書關(guān)于貨幣政策操作層面的提法(如“寬松的”貨幣政策、“中性的”貨幣政策或 “緊縮的”貨幣政策)。穩(wěn)健的貨幣政策與穩(wěn)定幣值目標(biāo)相聯(lián)系，它包含既防止通貨緊縮又防止通貨膨脹兩方面的要求，它不妨礙根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要對(duì)貨幣政策實(shí)行或擴(kuò)張、或緊縮的操作。

中央提出穩(wěn)健貨幣政策的背景主要有這樣幾方面：一是經(jīng)過90年代初的房地產(chǎn)和開發(fā)區(qū)熱，到1997、1998年，部分中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問題已相當(dāng)突出，當(dāng)時(shí)中國(guó)政府和中國(guó)人民銀行面臨化解金融風(fēng)險(xiǎn)和防范出現(xiàn)新的更嚴(yán)重金融風(fēng)險(xiǎn)的重要任務(wù)；二是當(dāng)時(shí)盡管社會(huì)總需求不足的矛盾已經(jīng)暴露，但是最突出的還是結(jié)構(gòu)性問題，實(shí)際有效貸款需求不足；三是由于過去我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行以銀行間接融資為主的金融體制，企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，自有資金比例很低，再繼續(xù)大幅度增加貸款，不良貸款問題會(huì)更加突出；四是實(shí)行積極的財(cái)政政策本身包括了對(duì)貨幣政策的運(yùn)用，財(cái)政增發(fā)國(guó)債，銀行參與購(gòu)買，其本身就包含了運(yùn)用貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)容。

1998 年以來實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策取得了巨大的成功。主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是貨幣信貸總量平穩(wěn)增長(zhǎng)。1998～2001年，廣義貨幣供應(yīng)量增幅基本控制在14％～15％之間，與過去一些年代貨幣和信貸大起大落相比，近幾年我國(guó)終于把貨幣信貸的增長(zhǎng)調(diào)控得比較平穩(wěn)了。二是信貸結(jié)構(gòu)有了大幅度的調(diào)整。在一系列信貸政策的推動(dòng)下，個(gè)人住房貸款、基礎(chǔ)設(shè)施貸款和農(nóng)業(yè)貸款比重大幅度上升，在當(dāng)年貸款新增額中上述三項(xiàng)貸款大體占七成，信貸結(jié)構(gòu)的這種調(diào)整有力促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。三是保持了國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定和人民幣匯率的穩(wěn)定?！?997年部分中小金融機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)支付問題，近幾年利用通貨緊縮時(shí)機(jī)增加再貸款，幫助地方政府關(guān)閉了部分中小金融機(jī)構(gòu)，保持了金融穩(wěn)定和社會(huì)穩(wěn)定。人民幣匯率穩(wěn)定不僅對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)作出了貢獻(xiàn)，也符合我國(guó)國(guó)家利益，這幾年國(guó)際收支平衡，國(guó)家外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加。四是基本實(shí)現(xiàn)了貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。1998年1月1日取消貸款限額控制后的這幾年，公開市場(chǎng)操作實(shí)際成為貨幣政策日常操作的主要工具。

實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策這幾年來，國(guó)民經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了低通脹、高增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值每年增長(zhǎng)基本保持在　7％～8％，物價(jià)基本控制在零上下波動(dòng)。雖然我國(guó)現(xiàn)在還不能精確估計(jì)經(jīng)濟(jì)的低通脹、高增長(zhǎng)，貨幣政策在其中究竟起了多大作用，但是，這幾年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)和物價(jià)的持續(xù)平穩(wěn)，的確是與貨幣和信貸的持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)同時(shí)出現(xiàn)的?；仡櫧▏?guó)以來(包括改革開放以來)的歷史，我國(guó)經(jīng)濟(jì)多次出現(xiàn)過較大幅度的波動(dòng)，雖然每次原因都比較復(fù)雜，但每次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都同時(shí)伴隨著貨幣信貸的大幅度波動(dòng)，貨幣信貸的大幅度波動(dòng)無疑是經(jīng)濟(jì)大幅度波動(dòng)的重要條件。近幾年，貫徹穩(wěn)健貨幣政策方針，我國(guó)堅(jiān)定地將保持貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)作為重要目標(biāo)，在具體操作上，作出了巨大的努力。

1998年以來實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策的基本經(jīng)驗(yàn)主要有以下五點(diǎn)：

第一，以穩(wěn)定幣值為目標(biāo)，正確處理防范金融風(fēng)險(xiǎn)與支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。

實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策是穩(wěn)定幣值的內(nèi)在要求。不論現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中貨幣形態(tài)發(fā)生多少變化，貨幣作為一般等價(jià)物與整個(gè)商品世界相對(duì)應(yīng)，因而貨幣增長(zhǎng)必須與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)這一本質(zhì)關(guān)系不會(huì)改變。堅(jiān)持貨幣政策的穩(wěn)健原則還是我國(guó)和世界各國(guó)貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，這有大量的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)提供例證。

以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)，正確處理防范金融風(fēng)險(xiǎn)與支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，要求我國(guó)在貨幣政策操作過程中既要注重穩(wěn)定，又要注重發(fā)展。發(fā)展是硬道理，要堅(jiān)持在金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，在強(qiáng)調(diào)金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，又要兼顧短期目標(biāo)和中長(zhǎng)期目標(biāo)，保持長(zhǎng)期穩(wěn)定。貨幣政策不能只有短期目標(biāo)而沒有中長(zhǎng)期目標(biāo)，支持短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能以犧牲長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定為代價(jià)。

以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)，正確處理防范金融風(fēng)險(xiǎn)與支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，還要求我國(guó)必須正確處理金融監(jiān)管與貨幣政策的關(guān)系。這方面在國(guó)外也有同樣的經(jīng)驗(yàn)。

第二，從中國(guó)實(shí)際出發(fā)，確定貨幣政策中間目標(biāo)和操作目標(biāo)。

中國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)，是保持幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。幣值穩(wěn)定，應(yīng)該主要指實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格的穩(wěn)定。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格我國(guó)需要關(guān)注，但它不應(yīng)作為目標(biāo)。從中國(guó)的實(shí)踐來看，中國(guó)股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)經(jīng)常是非常不一致的。

理論上，貨幣政策中間目標(biāo)強(qiáng)調(diào)的不外乎是中間目標(biāo)變量與最終目標(biāo)變量的相關(guān)性、中央銀行的可控性以及它的數(shù)據(jù)是否容易得到。關(guān)于中國(guó)的貨幣政策中間目標(biāo)， 1997年以前意見基本統(tǒng)一，1998年開始有不同意見，到2000年時(shí)出現(xiàn)公開爭(zhēng)論。一方的觀點(diǎn)認(rèn)為，從1998年開始中國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)就已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槔?，而不?yīng)該是貨幣供應(yīng)量和貸款?，F(xiàn)在看來，這一看法尚難以經(jīng)受近幾年實(shí)踐的檢驗(yàn)。中國(guó)的金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，長(zhǎng)期實(shí)行以銀行間接融資為主的金融體制，全社會(huì)金融資產(chǎn)的90％掌握在商業(yè)銀行手中，而商業(yè)銀行資產(chǎn)的　70％以上是貸款，存款大于貸款，存貸款的利率都沒有市場(chǎng)化。雖然最近幾年貨幣市場(chǎng)發(fā)展十分迅速，中央銀行也已經(jīng)能夠有效地控制貨幣市場(chǎng)的利率，但是，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)商業(yè)銀行存貸款的利率仍然沒有多大的影響。所以，從中國(guó)的實(shí)際來看，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道現(xiàn)在是不夠暢通的，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要還是信貸渠道。據(jù)此，貨幣政策操作目標(biāo)應(yīng)主要是商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備水平。

根據(jù)80年代和90年代的經(jīng)驗(yàn)，M1和工業(yè)生產(chǎn)是高度相關(guān)的，而工業(yè)生產(chǎn)又是與物價(jià)高度相關(guān)的。近幾年M1與工業(yè)生產(chǎn)的相關(guān)性減弱了，主要原因是由于ML的統(tǒng)計(jì)方法存在偏差而使M1的統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確性出現(xiàn)問題。由于中國(guó)投資者對(duì)股市有特別的熱情，而新股申購(gòu)又要凍結(jié)資金，所以月底如有新股發(fā)行，大量的存款就由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)到了證券公司的賬戶上，證券公司再回存商業(yè)銀行表現(xiàn)為同業(yè)存款。存款在極短時(shí)間內(nèi)的這種轉(zhuǎn)移，本來不應(yīng)改變其資金性質(zhì)，它應(yīng)列入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)，但是實(shí)際上這部分存款一直未列入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)。經(jīng)過三年努力，人民銀行有關(guān)部門于　2001年上半年終于將M2的統(tǒng)計(jì)口徑改了過來。但是，M1的統(tǒng)計(jì)口徑至今還沒有改，因此M1的統(tǒng)計(jì)仍是不準(zhǔn)確的。今年3月份M1增長(zhǎng)10．1％，4月份增長(zhǎng)11．5％，5月份跳高到14．6％，不是決定貨幣供應(yīng)的因素(如信貸、外匯占款、債券投資等)有了什么突然變化，而是新股發(fā)行辦法由申購(gòu)改為配售，干擾因素消失，M1統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)自動(dòng)回歸原位。

我國(guó)的基本結(jié)論是，貨幣政策中間目標(biāo)與一個(gè)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)和貨幣市場(chǎng)狀況是緊密相關(guān)的。中國(guó)的貨幣政策中間目標(biāo)要符合中國(guó)金融結(jié)構(gòu)和貨幣市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際。在討論我國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)時(shí)，不少論者喜歡引用美國(guó)現(xiàn)在的做法和美國(guó)學(xué)者的說法。美國(guó)當(dāng)時(shí)究竟是在什么樣的情況下放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的呢?當(dāng)時(shí)在美國(guó)，主要是由于共同基金的快速發(fā)展，銀行資產(chǎn)在全社會(huì)金融資產(chǎn)中的比重急劇下降，結(jié)果反映到以銀行概覽為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)覆蓋面大大縮小，貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)變量之間的相關(guān)性自然大大下降了。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)是可以理解的。但是，中國(guó)目前的情況不是這樣。中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)占全社會(huì)金融資產(chǎn)的比重很高，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)還很有意義。我國(guó)必須從中國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)來確定中國(guó)的貨幣政策中間目標(biāo)。

第三，在發(fā)展貨幣市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)貨幣政策工具的改革。

貨幣政策工具改革的方向，是由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。其目的是將配置金融資源的主動(dòng)權(quán)更多地交給市場(chǎng)，以便充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體的積極性，去發(fā)展中國(guó)的金融和經(jīng)濟(jì)。貨幣政策工具改革的基礎(chǔ)是貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，而貨幣市場(chǎng)發(fā)展的前提條件是利率市場(chǎng)化。這幾年我國(guó)整體推進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展、利率市場(chǎng)化和貨幣政策工具的改革，取得了很大的成功。貨幣市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)發(fā)展很快，利率市場(chǎng)化已經(jīng)取得了大面積的進(jìn)步，貨幣政策工具改革使公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作成為主要的貨幣政策工具，這些都是近幾年所取得的貨幣政策改革最重要成果的一部分。

第四，搞好貨幣政策與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、收入政策的協(xié)調(diào)配合。

在實(shí)施積極的財(cái)政政策之初，曾經(jīng)有很多人擔(dān)心，如果出現(xiàn)貨幣政策操作不當(dāng)，可能會(huì)抵消積極財(cái)政政策的作用。近幾年，我國(guó)在貨幣政策操作中，時(shí)刻注意防止出現(xiàn)這種擠出效應(yīng)，特別注意及時(shí)增加和保持商業(yè)銀行適度流動(dòng)性水平，讓他們?cè)趨⑴c購(gòu)買財(cái)政部國(guó)債后，仍然有充足的資金用于增加貸款。商業(yè)銀行貸款這幾年基本平穩(wěn)，并沒有減少。公開市場(chǎng)操作促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展和利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，國(guó)債發(fā)行成本大幅度降低。1997年10年期固定國(guó)債利率為11．83％，而目前7年期固定國(guó)債利率已降到2％。貨幣政策支持產(chǎn)業(yè)政策，主要是通過信貸政策支持有市場(chǎng)、有效益企業(yè)的發(fā)展，以及淘汰落后生產(chǎn)工藝和嚴(yán)重污染企業(yè)。貨幣政策與收入政策的協(xié)調(diào)配合，主要是支持下崗工人再就業(yè)和農(nóng)村扶貧以及發(fā)放貧困學(xué)生助學(xué)貸款等，這些政策措施都發(fā)揮了重要作用。

第五，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)開放的需要，搞好內(nèi)部與外部的平衡。

近幾年，我國(guó)有效地控制住了短期投機(jī)資本的沖擊，由此我國(guó)取得了在利率政策和匯率政策方面的主動(dòng)權(quán)。由于把國(guó)際短期投機(jī)資本擋在了國(guó)門之外，因此我國(guó)躲過了亞洲金融危機(jī)這一場(chǎng)劫難。我國(guó)一直堅(jiān)持對(duì)境內(nèi)小額外幣存款利率實(shí)行國(guó)家控制。當(dāng)初在確定這個(gè)原則時(shí)，也有過不同的意見，但是我國(guó)在仔細(xì)評(píng)估了境內(nèi)外幣利率對(duì)人民幣利率和匯率可能會(huì)產(chǎn)生較大影響之后，還是決定對(duì)境內(nèi)小額外幣利率實(shí)行了控制。最近幾年，在世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)的情況下，我國(guó)成功保持了中國(guó)貨幣政策特別是利率政策的獨(dú)立性。當(dāng)美國(guó)面對(duì)通貨膨脹壓力六次加息時(shí)，我國(guó)始終保持減息政策不動(dòng)搖。實(shí)踐證明，這是正確的。它適應(yīng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的需要，有力支持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，支持了人民幣匯率的穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡。