企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是指通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整,使其資本結(jié)構(gòu)趨于合理化,達到即定目標的過程。

對于企業(yè)實行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化戰(zhàn)略管理，使企業(yè)能夠在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中,建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)分明、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化企業(yè)在產(chǎn)權(quán)清晰基礎(chǔ)上形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu),對企業(yè)改革的成敗具有重大的意義。對于股份企業(yè)上市公司，在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中,建立一種使約束與激勵機制均能夠有效發(fā)揮作用的合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，對于我國剛剛起步的資本市場的發(fā)育與完善而言,也是相當重要的。

（一）外部影響因素

1、國家的發(fā)達程度。

不同發(fā)達程度的國家存在不同的資本結(jié)構(gòu)。與其他國家相比，發(fā)展中國家在資本形成、資本積累和資本結(jié)構(gòu)的重整過程中存在著制約資本問題的以下障礙：一是經(jīng)濟發(fā)展狀況落后，人居收入水平低，資本流量形成的源頭枯萎。二是發(fā)展中國家儲蓄不足，金融機構(gòu)不健全，金融市場不發(fā)達，難以將分散、零星的儲蓄有效地轉(zhuǎn)化為投資，進而形成資本。而在發(fā)達國家，健全、良好、完備的金融組織機構(gòu)、資本市場起著保障組織、匯集儲蓄，使其順利轉(zhuǎn)化為投資的十分重要的中介作用。

2、經(jīng)濟周期。

在市場經(jīng)濟條件下，任何國家的經(jīng)濟都處于復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)中。一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個經(jīng)濟不景氣，很多企業(yè)舉步維艱，財務(wù)狀況經(jīng)常陷入困難，甚至有可能惡化。因此，在此期間，企業(yè)應(yīng)采取緊縮負債經(jīng)營的政策。而經(jīng)濟繁榮、復(fù)蘇階段，經(jīng)濟形式向好，市場供求趨旺，多數(shù)企業(yè)銷售順暢，利潤水平不斷上升，因此企業(yè)應(yīng)該適度增加負債，充分利用債權(quán)人的資金從事投資和經(jīng)營活動，以抓住發(fā)展機遇。同時，企業(yè)應(yīng)該確保本身的償債能力，保證有一定的權(quán)益資本作后盾，合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu)，分散與均衡債務(wù)到期日，以免因債務(wù)到期日集中而加大企業(yè)的償債壓力。

3、企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)因所處行業(yè)不同，其負債水平不能一概而論。一般情況下，如果企業(yè)所處行業(yè)的競爭度較弱或處于壟斷地位，如通訊、自來水、煤氣、電力等行業(yè)，銷售順暢，利潤穩(wěn)定增長，破產(chǎn)風(fēng)險很小甚至不存在，因此可適當提高負債水平。相反，如果企業(yè)所處行業(yè)競爭程度較高，投資風(fēng)險較大，如家電、電子、化工等行業(yè)，其銷售完全是由市場決定的，利潤平均化趨勢是利潤處于被平均甚至降低的趨勢，因此，企業(yè)的負債水平應(yīng)低一點，以獲得穩(wěn)定的財務(wù)狀況。

4、稅收機制。

國家對企業(yè)籌資方面的稅收機制一定程度上影響了企業(yè)的籌資行為，使其對籌資方式做出有利于自身利益的選擇，從而調(diào)整了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)我國稅法規(guī)定，企業(yè)債務(wù)的利息可以記入成本，從而沖減企業(yè)的利潤，進而減少企業(yè)所得稅，財務(wù)杠桿提高會因稅收擋板效應(yīng)而提高企業(yè)的市場價值。因此，對有較高邊際稅率的企業(yè)應(yīng)該更多地使用債務(wù)來獲得避稅收益，從而提高企業(yè)的價值。

（二）內(nèi)部影響因素

1、企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模制約著公司的資本規(guī)模，也制約著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。一般而言，大企業(yè)傾向于多角化、縱向一體化或橫向一體化經(jīng)營。多角化經(jīng)營戰(zhàn)略能使企業(yè)有效分散風(fēng)險，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不易受財務(wù)狀況的影響，因而使企業(yè)面臨較低的破產(chǎn)成本，在一定程度上能夠承受較多的負債?？v向一體化經(jīng)營戰(zhàn)略能夠節(jié)約企業(yè)的交易成本，提高企業(yè)整體的經(jīng)營效益水平，既提高了企業(yè)的負債能力，同時也提高了內(nèi)部融資的能力，因此對于實行縱向一體化戰(zhàn)略的企業(yè)，無法確定其規(guī)模與負債水平的關(guān)系。對于實行橫向一體化戰(zhàn)略的企業(yè)，由于企業(yè)規(guī)模的擴張會提高產(chǎn)品的市場占有率，因此會帶來更高、更穩(wěn)定的收益，所以，可以適當提高企業(yè)的負債水平。

2、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。1984年，邁爾斯和梅勒夫在分析了管理者與外部信息不對稱問題后認為，企業(yè)通過發(fā)行由抵押擔(dān)保的債務(wù)可以降低債權(quán)人由于信息不對稱帶來的信用風(fēng)險，因此，在有形資產(chǎn)作擔(dān)保的情況下，債權(quán)人更愿意提供貸款，企業(yè)的有形資產(chǎn)越多，其擔(dān)保的價值越大，因而可以籌集更多的資金。對于固定資產(chǎn)和存貨等可抵押資產(chǎn)，其價值越大，企業(yè)可獲得的負債越多。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會以多種方式影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)有關(guān)學(xué)者的研究，有以下結(jié)論：一是擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過長期負債和發(fā)行股票籌集資金。二是擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)，更多地依賴流動負債來籌集資金。三是資產(chǎn)適于進行抵押貸款的企業(yè)舉債較多，如房地產(chǎn)企業(yè)的抵押貸款就非常多。四是以技術(shù)開發(fā)為主的企業(yè)負債則很少。

3、企業(yè)獲利能力。融資順序理論認為，企業(yè)融資的一般順序是首先使用內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是發(fā)行股票。如果企業(yè)的獲利能力較低，很難通過留存受益或其他權(quán)益性資本來籌集資金，只好通過負債籌資，這樣導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)中負債比重加大；當企業(yè)具有較強的獲利能力時，就可以通過保留較多的盈余為未來的發(fā)展籌集資金，企業(yè)籌資的渠道和方式選擇的余地較大，既可以籌集到生產(chǎn)發(fā)展所需要的資金，又可能使綜合資本成本盡可能最低。

4、企業(yè)償債能力。通過流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率、有形凈值債務(wù)率等財務(wù)指標的分析，評價企業(yè)的償債能力，同時還應(yīng)考慮長期租賃、擔(dān)有責(zé)任、或有事項等因素對企業(yè)償債能力的影響。

5、股利政策。股利政策主要是關(guān)于稅后利潤如何分配的籌資政策。如果企業(yè)不愿意接受債券籌資的高風(fēng)險和產(chǎn)權(quán)籌資的稀釋作用，則可以考慮用內(nèi)部積累的方式籌集投資所需的部分或全部的資金。如果企業(yè)決定采用內(nèi)部籌資，則股利分配金額將會減少，負債水平將會降低。

6、所有者和經(jīng)營者對公司權(quán)利和風(fēng)險的態(tài)度。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策最終是由所有者和經(jīng)營者做出的。一般情況下，如果企業(yè)的所有者和經(jīng)營者不想失去對企業(yè)的控制，則應(yīng)選擇負債融資，因為增加股票的發(fā)行量或擴大其他權(quán)益資本范圍，有可能稀釋所有者權(quán)益和分散經(jīng)營權(quán)。同時，所有者和經(jīng)營者對風(fēng)險的態(tài)度也會影響資本結(jié)構(gòu)：對于比較保守、穩(wěn)健、對未來經(jīng)濟持悲觀態(tài)度的所有者及經(jīng)營者，偏向盡可能使用權(quán)益資本，負債比重相對較??；對于敢于冒險、富于進取精神、對經(jīng)濟發(fā)展前景比較樂觀的所有者和經(jīng)營者，偏向于負債融資，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。

一、理論背景

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是指由美國學(xué)者莫迪格利安尼和米勒提出的MM理論。根據(jù)嚴格的MM模型，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間到底有無內(nèi)在的相關(guān)性，關(guān)鍵取決于其假設(shè)條件。在下述條件下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是無關(guān)的：（1）企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的，且有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險等級；（2）現(xiàn)在和將來的投資者，對每一個企業(yè)未來的EBIT（即息稅前利潤）估計完全相同，即對企業(yè)未來收益和這些收益所帶來的風(fēng)險預(yù)期是等同的；（3）股票和債券在完全資本市場上交易，意味著不存在交易成本，而且投資者（包括自然人或法人）可以同企業(yè)一樣，以同等利率貸款；（4）個人或企業(yè)的負債沒有風(fēng)險，即負債利率為無風(fēng)險利率，而且無論企業(yè)或個人舉債多少，此條件都不變；（5）所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)的增長率為零；（6）不存在公司所得稅。修正后的MM理論考慮了公司所得稅的因素，認為在所得稅的影響下，負債會因為利息是可減稅的支出而增加企業(yè)價值，對投資者來說意味著更多的可分配經(jīng)營收入。在MM模型中引入代理成本和財務(wù)困境成本的概念，得到通常所說的權(quán)衡模型。從理論上說，每個企業(yè)都存在著一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，它是債務(wù)增加所可能帶來的節(jié)稅利益與因此而可能增加的代理成本和財務(wù)困境成本二者之間權(quán)衡的結(jié)果。

二、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的是市場對企業(yè)的內(nèi)在要求

債務(wù)資本的優(yōu)點主要表現(xiàn)在：

1、可降低資金成本。從資金成本的計算公式與結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)資本的資金成本明顯低于權(quán)益資本，所以在一定條件下，債務(wù)資本增加會降低權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的比例，從而降低企業(yè)的綜合資金成本。

2、具有節(jié)稅作用。債務(wù)資本的利息作為財務(wù)費用可以從銷售收入中扣除，從而減少企業(yè)所得稅。

3、具備財務(wù)杠桿作用。負債的特點之一就是定期定額支付利息。根據(jù)財務(wù)杠桿原理可以得出結(jié)論：適當規(guī)模的負債可以為企業(yè)帶來財務(wù)杠桿利益。

4、通貨膨脹時期具有特殊作用。在通貨膨脹條件下，企業(yè)因貨幣貶值在按帳面價值償還債務(wù)時獲得收益，并且通貨膨脹率越高，企業(yè)因此而獲得的收益就越大。

5、能降低代理成本并有效緩解內(nèi)部人控制。哈特認為，在股權(quán)分散的上市公司中，小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中搭便車會引起股權(quán)約束不嚴和內(nèi)部人控制問題，而適度負債可以緩解這個問題，因為負債的破產(chǎn)機制對企業(yè)經(jīng)理帶來了新的約束。綜上所述，一個企業(yè)完全依靠權(quán)益資本是極不明智的，負債經(jīng)營才是符合現(xiàn)代經(jīng)濟規(guī)律的企業(yè)經(jīng)營方式。同時也應(yīng)當意識到，債務(wù)資本是一把雙刃劍，對利潤的增加既有正向作用也有反向作用，合理確定資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的生存和發(fā)展非常重要。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)，最后才是新的股權(quán)融資。在考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時卻發(fā)現(xiàn)：一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負債率，另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資，甚至有的公司資產(chǎn)負債率接近于零，卻仍然渴望通過發(fā)行股票融資。其中原因，讓人深思。從目前的情況來看，幾乎沒有已上市的公司放棄其利用股權(quán)再融資的機會，這一現(xiàn)象被稱之為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。強烈的股權(quán)融資偏好不僅導(dǎo)致社會資源低效配置，而且使上市公司持續(xù)盈利的能力下降。快速的股本擴張可能會給公司造成一定的經(jīng)營壓力并拖累公司業(yè)績，不按基本的經(jīng)濟規(guī)律行事其結(jié)果也必然是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。

四、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想

（一）大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場

在成熟的證券市場上，企業(yè)債券作為一種融資手段，無論在數(shù)量還是發(fā)行次數(shù)上都遠遠超過股市融資。美國的股票市場最發(fā)達，但美國2002年通過公司債券融資所獲得的資金要比通過股票融資所獲得的資金高15倍。相對于股票市場而言，我國企業(yè)債券不論在市場規(guī)模還是在品種結(jié)構(gòu)方面，與國內(nèi)股票市場和國際債券市場相比都存在較大差距。股票市場與債券市場發(fā)展的失衡，一個重要原因就是政府對企業(yè)債券的管制，國家把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內(nèi)的建設(shè)項目籌集資金，對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理，給債券融資帶來一系列問題。因此建議采取以下幾方面的措施，積極推進企業(yè)債券市場的發(fā)展：（1）改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式，變行政審批制為核準制。（2）建立和完善利率形成機制，逐步實現(xiàn)債券定價市場化。（3）建立和健全信用評級制度，大力發(fā)展信用評級機構(gòu)。（4）建立多層次債券交易市場體系，提高企業(yè)債券的流動性。

（二）培育理性的投資者

大力發(fā)展我國的投資銀行業(yè)務(wù)，減少上市公司財務(wù)決策中的盲目性。在我國，投資銀行的作用還遠未被充分認識，許多投資、融資活動根本就沒有通過投資銀行的認真咨詢與分析。在政策及法規(guī)方面應(yīng)該規(guī)定，凡是要求發(fā)行證券以及增發(fā)證券的公司一定要有咨詢機構(gòu)的詳細論證，對發(fā)行的債券要進行評級等。以此促進中介服務(wù)機構(gòu)的發(fā)展，同時使投資、融資行為更加理性化。加強投資者群體的教育和培訓(xùn)，投資者行為的理性是整個市場理性化的一個重要前提，只有有了理性的投資者，才會有理性的市場，這樣的市場也才能發(fā)揮最大的效率與作用。

（三）強化債權(quán)人的“相機性控制”

所謂“相機性控制”，就是指當企業(yè)有償債能力時，股東是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，而債權(quán)人只是合同收益的要求人；相反，當企業(yè)償債能力不足時，在破產(chǎn)機制的作用下，這兩種權(quán)利便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人的手中。與股東控制相比，在債權(quán)人的控制下，一方面由于企業(yè)的商貿(mào)結(jié)算和貸款都是通過銀行進行的，所以債權(quán)人對企業(yè)資產(chǎn)負債信息的掌握比股東更多、更準確；另一方面，債權(quán)人對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護的破產(chǎn)程序來進行的。所以，債權(quán)人控制比股東控制更加有效，把債權(quán)人的“相機性控制”機制引入企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，有利于提高企業(yè)的治理效率。目前在我國上市公司中，由于破產(chǎn)機制和退出機制尚未真正建立起來，因而債務(wù)沒有起到應(yīng)有的治理作用。而要解決這一問題，就必須在破產(chǎn)機制和退出機制正常而有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，強化債權(quán)人的“相機性控制”，以建立起市場性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，確定債權(quán)人在虧損上市公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先與主導(dǎo)地位。

（四）進一步完善審批制度

對上市公司配股和增發(fā)新股進行嚴格審批，要求對配股項目和增發(fā)新股使用項目的進展情況、收益情況定期披露，對任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進行譴責(zé)和懲罰。并且可以考慮將目前的單指標考核拓展為多指標考核，如在原有凈資產(chǎn)收益率的基準要求上，加入適度的資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務(wù)利潤占總利潤的比重等參考指標，以制止上市公司通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤以滿足配股要求的不正之風(fēng)。還可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監(jiān)管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為。如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預(yù)期一致等，將這些情況作為其下一次配股審查的重要依據(jù)。加強對募集資金使用過程的監(jiān)管，提高配股資金投向上的透明度，加強對配股公司資金使用上的約束，提高籌集資金的使用效率。在對配股審核中應(yīng)考慮公司業(yè)績增長及行業(yè)狀況、國家產(chǎn)業(yè)政策，逐步杜絕上市公司在配股過程出現(xiàn)的盲目高價、高比例配股圈錢，以及重配輕用等問題。