擴張性貨幣政策，通過增加貨幣供給來帶動總需求的增長。貨幣供應(yīng)量較多地超過經(jīng)濟正常運行對貨幣的實際需求量，其主要功能在于刺激社會總需求的增加。貨幣供給增加時，利率會降低，取得信貸更為容易，因此經(jīng)濟蕭條時多采用擴張性貨幣政策。

例如，當(dāng)經(jīng)濟蕭條時，央行采取擴張性的貨幣政策，增加貨幣供給量和貸款規(guī)模，引起利率下降，從而投資增加，促進經(jīng)濟增長；

中性貨幣政策，是指貨幣供應(yīng)量大體等于貨幣需要量。緊縮性貨幣政策，是指貨幣供應(yīng)量過分小于貨幣需要量的政策。

實施擴張性貨幣政策會導(dǎo)致三種后果：

第一種后果是貨幣流通速度降低

第二種后果是人們花掉手中增加的貨幣，并使市場交易中對實際商品數(shù)量的需求增加，從而使經(jīng)濟得到增長，物價并不會提高

第三種后果是人們花掉手中的貨幣，但實際商品的消費數(shù)量沒有增加，只是抬高了物價水平，而經(jīng)濟并沒有得到實際的增長

貨幣政策的主要措施包括公開市場業(yè)務(wù)、變動法定準(zhǔn)備金率、調(diào)整貼現(xiàn)率和道義勸告等。其中公開市場業(yè)務(wù)作用相對溫和，因此被作為經(jīng)常使用的工具。

國有銀行的信貸擴張能力已經(jīng)發(fā)揮到極致，過度寬松的貨幣政策已經(jīng)發(fā)生了具有中國特色的微調(diào)。羊群效應(yīng)可能使股份制商業(yè)銀行模仿四大行的擴張行為，成為擴張性貨幣政策的傳導(dǎo)機制。

國有銀行 信貸擴張的領(lǐng)頭羊

四大國有銀行（下文簡稱四大行）對經(jīng)濟下行的反應(yīng)曾經(jīng)和其他銀行一樣：收縮業(yè)務(wù)。

央行從2008年9月開始逐步放松對信貸規(guī)模的控制，銀行作為一個整體卻一度收縮貸款。新增貸款在2008年9月是3500億元，10月陡降至1800億元。

2009年1月之所以會出現(xiàn)創(chuàng)紀錄的貸款井噴，部分歸于年初效應(yīng)。年初效應(yīng)均勻作用于各家銀行。在1．62億元新增信貸中，四大行貢獻了7667億元（工行和建行各自貢獻了2500億元以上），13家股份制商業(yè)銀行貢獻了4985億元新增貸款。

貸款井噴的另一個原因是干預(yù)。其實干預(yù)的效果早在2008年的最后兩個月就顯現(xiàn)出來。2008年11月貸款增幅為4769億元，12月達到 7400億元。貢獻主要來自四大行。四大行在1月底和3月底集中發(fā)放貸款的行為也顯示出急于做大數(shù)字、完成任務(wù)的動機。有業(yè)內(nèi)人士感嘆道：“沒有想到，中國的商業(yè)銀行竟會如此聽話?！?

2009年2月和3月的貸款增長顯示四大行是這一輪信貸增長的領(lǐng)頭羊。四大行的貸款增幅2月份小幅下降到5510億元，3月大幅增長到9943億元；同期13家股份制商業(yè)銀行的貸款增長幅度分別為2732億元和4061億元。兩類銀行的貸款增幅相差一倍以上。

四大行的擴張能力已經(jīng)運用到極致。前5個月新增貸款分別為7600億元、6400億元、7300億元和6300億元左右。合計2．76萬億元，略低于銀行新增貸款總額5．84萬億元的一半。

股份制銀行 接過擴張接力棒

過度寬松的貨幣政策在二季度已經(jīng)發(fā)生了具有中國特色的微調(diào)，對四大行的干預(yù)也隨之轉(zhuǎn)向。一季度信貸數(shù)據(jù)公布之后，人民銀行網(wǎng)站刊登了央行副行長易綱撰寫的《堅定不移地落實好適度寬松的貨幣政策》一文，指出“金融危機情況下的貨幣信貸較快增長利大于弊”。隨后公布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報告》表達了同樣的態(tài)度。

然而一個月后，貨幣政策“口頭上沒有變，但實際上已經(jīng)在收縮”。周小川說，貨幣政策可以根據(jù)需要微調(diào)。

有些國有銀行已口頭要求分支行嚴格執(zhí)行信貸投放標(biāo)準(zhǔn)、平緩放貸。因此，四大行的貸款增速從二季度開始降低，四五兩個月僅略高于2200億元。

在今年二三季度，股份制商業(yè)銀行可能正在填補四大行收縮后空出的市場。四大行一季度的貸款井噴對其他銀行產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。而為了維持市場份額和經(jīng)營收入，其他銀行在剩余的月份里注定要奮起直追。如果過去半年的經(jīng)濟低迷讓股份制銀行謹慎貸款的話，當(dāng)前中國經(jīng)濟的短暫“復(fù)蘇”和四大行的示范作用也解除了他們的警惕。因此四五兩個月的信貸增長總量還是達到了5918億元和6645億元。

商業(yè)銀行將付出代價

行為金融學(xué)者早就在金融市場上發(fā)現(xiàn)了類似羊群的行為：在信息不充分（特別是遇到不了解的危險）情況下，投資者有時會不假思索地模仿其他投資者的行為。當(dāng)一群投資者彼此模仿的時候，市場很容易發(fā)展到非理性的狀態(tài)。當(dāng)羊群效應(yīng)發(fā)生作用的時候，銀行家和散戶沒什么差別。

商業(yè)銀行的羊群行為在一些領(lǐng)域已引起過度競爭。例如票據(jù)市場上的貼現(xiàn)率和存款利率倒掛，導(dǎo)致企業(yè)可以無風(fēng)險套利，個人住房貸款市場上，開發(fā)商名義上與銀行合作，執(zhí)行中充當(dāng)銀行的前臺，為了銷售住房有可能和買房人合謀欺騙銀行。

如果股份制商業(yè)銀行果真接過信貸擴張的接力棒，并通過降低價格和風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放貸款的話，必定會在不久的將來為自己的羊群行為付出代價。中國經(jīng)濟的真實復(fù)蘇至少在12個月之后，之前很可能會經(jīng)歷VVV型的反復(fù)。過度擴張會給銀行渡過真正的低谷增加難度。

積極財政政策擴張余地已不大、通貨緊縮趨勢將是未來幾年的宏觀經(jīng)濟特色，在這一背景下我國需要什么樣的貨幣政策？

中國經(jīng)濟正處于一個關(guān)鍵的歷史發(fā)展時機，一方面，WTO所造成的制度改革沖擊和結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力要求中國政府在新的時期必須加快改革步伐和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整舉措，另一方面，在全球經(jīng)濟增速放緩及中國國內(nèi)需求不振的情勢下必須保持年經(jīng)濟增長不低于7％的速度，這也給中國的宏觀經(jīng)濟政策選擇提出了新的課題。制度改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整是中長期任務(wù)，而宏觀經(jīng)濟政策選擇所要解決的永遠是中短期問題，正因為這一點，宏觀經(jīng)濟政策的選擇問題才更具緊迫性。

本文在討論宏觀經(jīng)濟政策問題時的理論前提有以下幾點：

1、GDP年增長率多一個百分點少一個百分點至關(guān)重要；

2、1998年第四季度以來奉行的以國債手段籌集擴大基礎(chǔ)設(shè)施投資支出的所謂“積極財政政策”雖然仍在施行，但擴張余地已不大；

3、中央銀行以“穩(wěn)健”名之的貨幣政策必須取擴張姿態(tài)并以貨幣供給增長率為中介指標(biāo)才能在校正中國內(nèi)需不振趨勢方面有效發(fā)揮作用；

4、決策層中存在的所謂以農(nóng)民增收和城鎮(zhèn)居民增收為刺激內(nèi)需基本著眼點的主張表明的是一種認識上的誤區(qū)。因為：城鎮(zhèn)居民靠提工資增加其收入幅度有限，支出刺激功能微弱；而農(nóng)民增收只能靠增產(chǎn)，在現(xiàn)有的農(nóng)村產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，已存在大量過剩，增產(chǎn)并不能有效增收，二靠農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為農(nóng)民增收，則需花費較長時間，即使這樣的做法成功了，最終也無助于我們討論的如何擴張內(nèi)需這個短期宏觀經(jīng)濟政策問題的解決。

正因為以上幾點理由，為取得超過7％的GDP年增長率，我們就必須訴諸于貨幣政策，并從貨幣政策的現(xiàn)狀問題入手探討用擴張貨幣供給手段刺激生產(chǎn)性支出的有效途徑。

不可盲目樂觀的宏觀經(jīng)濟走勢

1997年7月開始的亞洲金融危機是中國“九五”時期出現(xiàn)有效需求不足現(xiàn)象的一個不容忽視的外部原因。由于外需銳減，進而促使中國政府轉(zhuǎn)向采取擴大內(nèi)需的積極宏觀經(jīng)濟政策。

自1998年9月開始，中國政府先后決定運用國債手段增大財政支出，用支持商業(yè)銀行發(fā)放信貸及連續(xù)降低利率等手段，試圖刺激國內(nèi)需求，遏制消費物價指數(shù)連續(xù)負增長和企業(yè)開工不足、失業(yè)人口不斷增長的勢頭。但到目前為止，盡管亞洲金融危機國家的經(jīng)濟已走出谷底、外貿(mào)出口形勢轉(zhuǎn)好表明外需已呈擴大趨勢，但國內(nèi)的消費需求和投資需求仍然萎頓不振，商業(yè)銀行在發(fā)放貸款方面趑趄不前，工商外貿(mào)庫存仍顯過大，各地企業(yè)開工不足員工下崗的勢頭有增無已。這種種現(xiàn)象說明，“九五”時期出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟失衡根子還在國內(nèi)，是國內(nèi)日積月累的結(jié)構(gòu)性矛盾導(dǎo)致了有效需求由多年的“過熱”向“低燒”轉(zhuǎn)變，在1998年9月至2002年2月共30個月的擴張性財政政策和較松動的貨幣政策的刺激下仍無明顯轉(zhuǎn)機的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)實已經(jīng)預(yù)示了我國今后四年的大致宏觀經(jīng)濟前景，這就是：

1、結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)過剩將繼續(xù)對社會總供求態(tài)勢發(fā)揮影響。自1998年開始，當(dāng)通貨緊縮出現(xiàn)、有效需求明顯不足時，人們發(fā)現(xiàn)，過去一些年困擾中國經(jīng)濟的“短線”或“瓶頸”事實上已不復(fù)存在，而且，相對于有效需求來說，已大多數(shù)發(fā)展為過剩，除了水資源以外，我們幾乎沒有短缺的產(chǎn)品。相反，普遍存在的卻是企業(yè)支付能力下降、大量生產(chǎn)能力過剩與工商外貿(mào)企業(yè)不正常增長的超額庫存相伴而生的病態(tài)經(jīng)濟現(xiàn)象。這種狀況對“十五”計劃時期的社會總供求態(tài)勢將產(chǎn)生很大的影響，其局面必然是：總供給大于有支付能力總需求的狀況將持續(xù)存在下去。

2、在現(xiàn)行宏觀經(jīng)濟政策調(diào)節(jié)力度下，有效需求不足仍將成為“十五”計劃時期的病態(tài)現(xiàn)象。從1998年第四季度開始，當(dāng)宏觀經(jīng)濟政策調(diào)節(jié)方向改變時，所謂“積極的”財政政策和“穩(wěn)健的”貨幣政策都是中國特定條件下擴張性政策和松動性政策的新說法，其實質(zhì)內(nèi)容是財政政策的擴張靠開始每年1000億元后發(fā)展至每年1500億元左右的基礎(chǔ)建設(shè)支出；貨幣政策的擴張則是在為擴大的財政支出作匹配信貸投入的同時鼓勵商業(yè)銀行在消費信貸、生產(chǎn)性貸款等方面擴張信貸供應(yīng)總量，同時為鼓勵企業(yè)借款、抑制過多的貨幣轉(zhuǎn)化為銀行儲蓄存款，又連續(xù)八次使用了降息手段。這樣操作的結(jié)果是：財政支出和信貸拉動只是部分緩解了內(nèi)需不振現(xiàn)象，但并未從根本上改變企業(yè)投資、民間投資及城鄉(xiāng)居民消費支出仍相對疲軟的現(xiàn)實。從今后相當(dāng)一段時期說，指望城鄉(xiāng)居民的消費支出呈現(xiàn)大幅度增長似乎已無可能。從這種現(xiàn)實狀況出發(fā)，推動有效需求的關(guān)鍵因素似乎在于提高微觀經(jīng)濟主體的投資積極性。但企業(yè)投資目前面臨的困境是：大多數(shù)國有企業(yè)已是債務(wù)纏身，無力投資；國內(nèi)民營企業(yè)因種種原因，投資熱情呈減退趨勢；亞洲金融危機以來，外商直接投資的增長速度出現(xiàn)下滑，2001年這一增速雖稍有提高，但中國接受外資增長率在世界上的排名卻在下降。這種種不利于有效需求擴張的因素是我們分析“十五”計劃時期后四年宏觀經(jīng)濟形勢時必須要顧及到的。

結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)過剩及有效需求不足共同發(fā)生作用，在其他條件不變的情況下，其結(jié)果必然是：在“十五”計劃時期，通貨緊縮趨勢將是宏觀經(jīng)濟的主要特色。

貨幣政策為什么擴張無力

“九五”計劃期的后半段及“十五”計劃第一年貨幣政策明顯存在著擴張無力的現(xiàn)象，其生成原因是什么呢？

貨幣政策作為刺激或抑制社會總需求的手段歷來通過兩種機制發(fā)揮作用，一是通過利率效果，二是通過信用效果。探討中國貨幣政策擴張無力的問題，也應(yīng)該循著這兩條線索——利率機制和信用傳導(dǎo)機制——去分析中間環(huán)節(jié)的障礙和微觀主體的行為特征，才能得出比較切近實際的結(jié)論。

在正常情況下，中央銀行采取大幅度降息措施將會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生重大影響。對企業(yè)來說，降息意味著企業(yè)借貸資金成本的下降。按照現(xiàn)行信貸管理制度，企業(yè)與銀行間的借貸合同所設(shè)定的用款期間將鎖定貸款利率，這樣，在一個較低的利率水平下借款，如果未來的利率走勢呈上升趨勢或企業(yè)相對盈利水平提高，都給借款人提供了一個隱含的借款收益。從這一點上說，企業(yè)在降息政策出臺后都樂于向銀行借款，這是一般規(guī)律。但中國的情況卻有某種特殊性，中國的企業(yè)從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上劃分，可粗略劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。在國有企業(yè)中，絕大多數(shù)企業(yè)是虧損企業(yè)，這些虧損企業(yè)顯然缺乏資金，雖然這些企業(yè)很少考慮資金成本的高或低，但銀行并不愿意向它們放款。國外研究轉(zhuǎn)型經(jīng)濟學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家雖然普遍認為實行徹底改革的原計劃經(jīng)濟國家有一個典型的經(jīng)濟特征就是已由原來的財政預(yù)算軟約束轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行信貸軟約束，但從中國目前的現(xiàn)實來說，情況已發(fā)生了很大的變化。盡管許多國企資金嚴重短缺，盡管一些地方政府出于政治考慮給銀行施加種種壓力，但由于這些國企經(jīng)濟效益低下，許多商業(yè)銀行都不愿意向它們放款，這也是人們垢病的所謂“銀行惜貸”的一個具有積極意義的內(nèi)容。在國企中還有相當(dāng)一部分經(jīng)濟效益較好或很好的單位，還有數(shù)量較為可觀的國資或國資控股上市公司，對這些企業(yè)來說，它們并不很依賴銀行貸款，因為這類企業(yè)中經(jīng)濟效益好的，自有資金大多都很充裕；如果是上市公司，還可以通過配股或增發(fā)新股等手段不斷從證券市場拿到大量的、沒有還款付息壓力的永久性營運資金。所以，效益好的國企或上市公司與銀行的關(guān)系幾乎是顛倒的，最常見的現(xiàn)象是：不是這類企業(yè)去找銀行，而是銀行去追這類企業(yè)，千方百計爭奪這類企業(yè)成為自己的固定客戶。從比例上說，效益好的國企和上市公司在國企總量中只占一小部分，因此，對于大多數(shù)國企來說，緊迫的問題是貸款的可得性而不是資金成本的高低，由此可見，利率政策對國企這種特定產(chǎn)權(quán)類型的微觀基礎(chǔ)來說是無效的。

利率能否對非國有企業(yè)發(fā)揮作用，不單單取決于這類企業(yè)的經(jīng)濟行為，而且還取決于特定環(huán)境下的銀行行為。非國有企業(yè)的預(yù)算約束是硬化型的，這一點毫無疑問。銀行降息減少企業(yè)的借貸利息成本會使這類企業(yè)的借款意愿強化，但問題在于銀行方面。多年來，非國有企業(yè)在借貸市場是受到嚴重歧視的，這已是不爭的事實。近年來，雖然決策層也十分重視對非國有企業(yè)的資金支持問題，但商業(yè)銀行在開展信貸業(yè)務(wù)時，仍然存在許多障礙：（1）對于信貸工作人員來說，對國有企業(yè)放款和對非國有企業(yè)放款，即使兩個企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、項目效益是等價的，但風(fēng)險程度卻存在重大區(qū)別。我國商業(yè)銀行基本上是國有或國資控股的（民生銀行除外），它們與國有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)上具有同構(gòu)性，這使得銀行在對國企放款時其工作人員的動機不受懷疑，而非國有企業(yè)由于資金可得性很小且財務(wù)制度靈活，它們一旦與銀行達成貸款協(xié)議，信貸人員常常就會被視為有尋租嫌疑。（2）中國的商業(yè)銀行目前絕大多數(shù)還存在吃大鍋飯問題，在近年來強調(diào)提高資產(chǎn)質(zhì)量的背景下，銀行開展信貸業(yè)務(wù)時的風(fēng)險意識得到了強化，重大的放款失誤現(xiàn)在已可以訴諸刑律或?qū)嵭薪K身責(zé)任追究等等。但激勵機制始終卻未見改善，良好的信貸工作并不能在收入方面得到相應(yīng)的鼓勵，這種狀況就使銀行工作人員在面對非國有企業(yè)的貸款請求時，即使是效益好的非國有企業(yè)也會產(chǎn)生多一事不如少一事的想法。（3）我們的政策設(shè)計也存在一定的偏向，使得非國有企業(yè)的信貸歧視狀況很難改觀。例如，近年來實行的呆賬核銷制度，每年400億規(guī)模，在全國111個試點城市實行，但核銷的對象企業(yè)只限于國有企業(yè)，這就給商業(yè)銀行造成一種預(yù)期：即所有的貸款都存在風(fēng)險，一旦形成呆賬，貸給國有企業(yè)還有望核銷，而貸給非國有企業(yè)出現(xiàn)壞帳就會使貸款行形成真正的業(yè)務(wù)窟隆。這種邏輯思路使得商業(yè)銀行更不愿意向非國有企業(yè)放款。在國有企業(yè)普遍不景氣和非國有企業(yè)的資金可得性受到來自銀行的自動限制機制下，信貸的有限擴張目的自然難以達到。

在一個金融工具數(shù)量充分、市場條件較好的國家，貨幣政策以利率實施調(diào)節(jié)目標(biāo)一般都能實現(xiàn)良好的調(diào)節(jié)效果。但中國近兩年來雖然連續(xù)八次采取降息手段，調(diào)節(jié)效果卻始終不盡如人意。

認真研究中國國情，我們會發(fā)現(xiàn)如果將擴張內(nèi)需政策目標(biāo)下所要刺激的投資支出定義為生產(chǎn)性、經(jīng)營性投資支出而不是包括金融工具投資支出含義在內(nèi)的“泛投資支出”，那么我們會發(fā)現(xiàn)，這種投資支出的政策動員對象并不是那些在銀行儲戶中占很大比例的資金所有者，而應(yīng)是那些在改革二十二年來經(jīng)過一段經(jīng)營實踐已完成或基本完成原始積累過程的人。這些人的投資意愿并不取決于銀行存款利率的高低，而是取決于穩(wěn)定的制度、政策背景，取決于預(yù)期投資收益以及投資創(chuàng)業(yè)或企業(yè)發(fā)展過程中的信貸資金的可得性。無論從擴張內(nèi)需的近中期宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)說還是從長遠經(jīng)濟發(fā)展來說，至關(guān)重要的是增加對國家總體資本形成率的提高有積極意義的直接投資，而這部分投資與以短期總量調(diào)節(jié)為目的的利率政策之間，相關(guān)系數(shù)相當(dāng)?shù)汀?

貨幣政策擴張乏力還有一個更能體現(xiàn)中國國情的原因，那就是貨幣資金的資源主要集中在四大國有獨資商業(yè)銀行（以下簡稱“四大”），而“四大”本身卻存在一種信貸供給自動收縮趨向。在銀行不良資產(chǎn)比重倚高且中央銀行又將不良資產(chǎn)下降比重作為各商業(yè)銀行業(yè)績關(guān)鍵考察指標(biāo)的情況下，“四大”各行都產(chǎn)生了兩種現(xiàn)象：一是存款資金在一定的制度安排下產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”即自動向上級行大比例集中；二是在貸款資金支出上產(chǎn)生“擠牙膏效應(yīng)”即基層貸款權(quán)被大幅上收，層層授權(quán)后到基層放款權(quán)越來越小。這兩種效應(yīng)交互發(fā)揮作用，就產(chǎn)生一種現(xiàn)象：“四大”總行在資產(chǎn)運用上傾向?qū)①Y金較多地投向安全穩(wěn)定的債券市場或同業(yè)拆借市場。出現(xiàn)國人詬病的“存差過大”、信貸供給增長萎縮的弊端。

貨幣擴張的實際涵義

值得注意的是，貨幣當(dāng)局從來都不承認名為“穩(wěn)健”的貨幣政策在中國這種特定的體制環(huán)境下已經(jīng)產(chǎn)生了一定的緊縮效果，因此我們還必須說清兩個問題：（1）如何評價中央銀行近年來奉行的以“穩(wěn)健”二字名之的貨幣政策；（2）當(dāng)我們旗幟鮮明地提出實行擴張性貨幣政策時，“擴張”的具體涵義是什么？

自1998年第三季度決策層決定改變此前若干年來一直強調(diào)的“堅持適度從緊的貨幣政策和財政政策”的導(dǎo)向方針以來，財政政策以增發(fā)1000億元國債籌集資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為具體擴張內(nèi)容，財政政策的調(diào)節(jié)方向也選定了“積極的”這樣的帶有擴張性意圖的字眼，而貨幣政策調(diào)節(jié)方向定性雖然曾在“松動的”、“適度的”“穩(wěn)健的”幾個定語詞匯之間徘徊過，但最終還是選定了“穩(wěn)健的”這樣帶有明顯褒義的定調(diào)性語言。按照的中國的詞義學(xué)傳統(tǒng)，“穩(wěn)健”就是不冒進的意思，但在批評者的眼中，也可以常常被當(dāng)成“保守”的另一類說法。在中國迫切需要擴張內(nèi)需時，中央銀行為什么選擇這樣的字眼以概括中國的貨幣政策調(diào)節(jié)方向？我想，其中相當(dāng)一部分原因是在決策層中絕大多數(shù)人都存在著一個根深蒂固的觀念，即：中央銀行應(yīng)當(dāng)將保衛(wèi)貨幣、保衛(wèi)幣值穩(wěn)定作為頭等任務(wù)。而且，從政治角度看，一段時期后，一旦宏觀經(jīng)濟實踐出現(xiàn)這樣那樣的問題，“穩(wěn)健”一詞也是個可進可退、富于變通彈性的較佳選擇。

從1998年第四季度至2000年年底兩年多貨幣政策調(diào)節(jié)的實際情況看，這段時間里由于中央銀行采取了連續(xù)七次降息、降低存款準(zhǔn)備金比率、鼓勵商業(yè)銀行拓展信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域等一系列措施，這段特定時間內(nèi)所謂“穩(wěn)健的貨幣政策”實際上是以“松動”為基本特色的。但到了2000年第四季度時，我們注意到，在物價指數(shù)出現(xiàn)一定程度回升后，貨幣政策的決策層也出現(xiàn)過類似于“既要防止通貨緊縮，也要預(yù)防通貨膨脹”之類的模棱兩可說法。這種說法反映了當(dāng)時貨幣政策的決策層對中國宏觀經(jīng)濟的基本走向尚缺少清楚明確的判斷，在這種背景下出臺的貨幣供給增長率（以M2為代表指標(biāo)）控制目標(biāo)為13％－14％。令人頗為不解的是，2001年：盡管中國GDP增長率達到7.3％，但在內(nèi)需不振未見絲毫緩解、通貨緊縮趨勢又有抬頭的情況下，中央銀行為什么仍然將M2增長13％－14％，貸款增加1.3萬億等作為2002年貨幣政策調(diào)控的基本內(nèi)容。

看來，問題的關(guān)鍵是討論年率為13％－14％的廣義貨幣供給增長率是否是“適度”或“最優(yōu)的”貨幣供給增長率。

從貨幣政策操作實踐方面說，任何帶有規(guī)范經(jīng)濟學(xué)意義的所謂“適度”或“最優(yōu)”之類的分析都必須首先確定一個特定的最高調(diào)控傾向目標(biāo)。例如，如果將“擴張”作為最高調(diào)節(jié)目標(biāo)，那么在經(jīng)濟體系中的主要貨幣需求因素未發(fā)生大的變化時，就應(yīng)該簡單地將價格型手段利率的下調(diào)和數(shù)量型手段貨幣供給增長率的上調(diào)作為“擴張”性貨幣政策的具體內(nèi)容；反之，如果貨幣當(dāng)局確定了以“緊縮”為最高調(diào)節(jié)目標(biāo)，利率和貨幣供給增長率也需要采取與擴張性政策完全反方向的調(diào)節(jié)性操作。這是十分容易理解的。假若一國的宏觀經(jīng)濟運行已出現(xiàn)了內(nèi)需不足的情況因而對貨幣政策提出了擴張性操作要求，但貨幣當(dāng)局卻提出一個年度貨幣供給增長率保持不變的政策主張，那么，對宏觀經(jīng)濟學(xué)家就提出了一個亟待研究的課題：貨幣當(dāng)局的政策選擇在什么條件下才是正確的？

我們都知道，貨幣政策的主要理論基礎(chǔ)是貨幣需求理論。在貨幣需求理論中，無論何門何派，它們的基本方法都是因素分析，而所謂“門派”差別，則僅僅決定于對貨幣需求不同因素或輕或重的認知程度而已。因此，貨幣需求決定因素有否變化是我們考察貨幣政策調(diào)節(jié)方案選擇是否正確的方法論基點。

在中國這樣一個處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期且人口眾多、經(jīng)濟增長率又相對較高的經(jīng)濟體系中，貨幣需求的決定因素可以簡化為如下模型：

式中：Md的代表貨幣需求；為經(jīng)濟增長率；為物價變動率；T為體制性因素；E為影響微觀主體持幣動機的各種預(yù)期；O為隨時變量。

在上述貨幣需求的五個解釋變量中，每個解釋變量的變化都對貨幣需求產(chǎn)生影響。其中和與Md是正相關(guān)關(guān)系，T、E和D的影響方向及程度則隨具體情況而定。例如，當(dāng)我們將金融市場的發(fā)展特別是資本市場的成長速度當(dāng)作體制性因素T的基本內(nèi)容時，由于資本市場金融工具也需要大量的貨幣媒介，因此，T在這里就可定義為與Md具有正相關(guān)關(guān)系。但當(dāng)將貨幣市場發(fā)育也當(dāng)成體制性因素之一時，由于貨幣市場能提高貨幣資金的流轉(zhuǎn)效率，因此，在這種情況下，T和Md就存在著負相關(guān)關(guān)系。在中國現(xiàn)時條件下，貨幣市場發(fā)育遲緩而資本市場擴容迅速，所以我們可簡單地將T與Md看作是正相關(guān)關(guān)系。限于篇幅對于E和O，我們暫不討論。

當(dāng)我們說，T等等因素是Md的解釋變量時，主要想描述這種自變量和因變量的關(guān)系大體就是實際經(jīng)濟運行中事物出現(xiàn)的先后順序。在我們可預(yù)見的T及意欲實現(xiàn)的和作為貨幣政策制定時的考慮因素，情況尤其如此。例如，如果我們希望經(jīng)濟增長率和物價變動率高些，我們就必須相應(yīng)地調(diào)整Md，而根據(jù)適度貨幣供給（假設(shè)為）必須等于適度貨幣需求（假設(shè)為）原理，這意味著貨幣政策應(yīng)當(dāng)以增加貨幣供給為內(nèi)容。其調(diào)節(jié)決定過程為：

從而有：

中國貨幣當(dāng)局2001年年末提出的廣義貨幣（M2）供給年增長率13％～14％等一系列目標(biāo)從調(diào)節(jié)方向上說稱之為“穩(wěn)健”也許恰如其分，但若論“松動”或“擴張”則遠遠不夠。這種評價的根據(jù)有兩點：一是從理論上說，13％左右的M2增長率只對應(yīng)了7％左右的經(jīng)濟增長率和各種因素促成的通貨緊縮預(yù)期（這可從2000年的經(jīng)濟實績得到證明），而中國2002年以后若干要解決的宏觀經(jīng)濟任務(wù)是擴張內(nèi)需、爭取再高一些的經(jīng)濟增長速度；二是從中國多年來貨幣供給增長率與物價變動水平、經(jīng)濟增長率的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，M2年增長13％左右是一個十分保守的政策選擇。見附圖。

從附圖可以看出，從趨勢上說，M2增長率與GDP的增長率的擬合程度較高，而M1的增長率與GDP增長率的變動在個別年份則出現(xiàn)趨勢上的背離現(xiàn)象。這說明，我們選擇M2作為中介指標(biāo)進行控制以實現(xiàn)擴張內(nèi)需、拉動經(jīng)濟的目標(biāo)具有可行性。而且，通過觀察多年來的經(jīng)驗數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)一個有規(guī)律的現(xiàn)象，那就是：假定以GDP年增長率7％和M2年增長率13－14％為分析基點，GDP年率每增加一個百分點大致要求M2至少要增加三個百分點，從這一點可以認定，中國在2002年以后的幾年欲將GDP年增長率達到8％或9％的目標(biāo)，就必須使M2年增長率的值域定義在16％－20％之間。

依據(jù)上面的分析，我認為貨幣當(dāng)局將13％左右作為2002年M2增長率的控制指標(biāo)，現(xiàn)行的貨幣政策既不是“松動”的更不是“擴張性”的，說它帶有“微緊的味道”似乎更恰如其分，所以，在進行工具選擇分析之前，我建議貨幣當(dāng)局在調(diào)節(jié)方向選擇上也進行重新思考。

選擇一個靈活有效的貨幣政策工具

在現(xiàn)有的制度框架和微觀基礎(chǔ)條件下，以中短期調(diào)節(jié)為目的的貨幣政策并沒有陷入困境，在“松動”或“擴張”方向已定的前提下它完全有可能通過政策工具的選擇在相當(dāng)?shù)某潭壬辖鉀Q目前貨幣政策的擴張無力問題。

當(dāng)我們提出擴張內(nèi)需的口號時，經(jīng)濟學(xué)家們都不約而同地提出要運用財政政策和貨幣政策，這是不錯的。不過，這兩個宏觀調(diào)節(jié)政策在具體運用時，還存在著一個不容忽視的差別。從擴張需求的著眼點說，從決策層到理論界都明確提出要以擴張投資支出和消費支出為基本內(nèi)容，如果財政政策運用國債手段動員資金直接增加了生產(chǎn)性投資，并且這種生產(chǎn)投資是擴大再生產(chǎn)領(lǐng)域中的邊際投資，那么，財政政策的擴張內(nèi)容由于符合擴張投資支出的界定無疑會直接拉動內(nèi)需，這是毫無疑問的。問題在于貨幣政策的作用方式及背景條件同現(xiàn)存的體制和政策環(huán)境還存在一些不吻合之處。具體說來就是：當(dāng)金融體系仍處于信貸主導(dǎo)階段且實行分業(yè)經(jīng)營模式時，銀行即使握有大量的貨幣資源，但其主要業(yè)務(wù)局限于一年期限內(nèi)的短期流動資金放款領(lǐng)域，在這種條件下，銀行是不能直接擴張嚴格意義上的投資支出的，因為絕大部分流動資金放款都屬于再生產(chǎn)領(lǐng)域中的周轉(zhuǎn)資金。用于消費信貸的放款雖然能直接導(dǎo)致消費需求的擴大，可以直接拉動最終需求，但由于這部分放款在銀行可支配資金中所占的比重極小，因此，作用并不明顯。生產(chǎn)流通性流動資金和消費信貸之間懸殊的分配比重也指明了銀行執(zhí)行擴張政策的重點只能在生產(chǎn)流通性信貸資金的供給方面。

即使不考慮銀行內(nèi)部激勵和制約機制方面的原因，在傳統(tǒng)信貸分配方式和通貨緊縮的背景下，銀行欲尋覓好的企業(yè)及低風(fēng)險的支持項目，的確存在著許多困難。于是出現(xiàn)了一種四大國有獨資商業(yè)銀行爭相為列入財政支出擴張內(nèi)容的重點項目（如電信、交通項目）提供配套信貸資金的情況，這種現(xiàn)象在這幾年尤為普遍。實際上，各商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)生長點并不在這些具有經(jīng)濟周期性原因背景的重點項目上，而是存在于它們最熟悉、最經(jīng)常、也是客戶最需要的流動資金貸款業(yè)務(wù)上。那么，怎樣對企業(yè)進行甄別呢？

我的主張是：“要回到李嘉圖，回到真實票據(jù)論”。其政策含義就是中央銀行要將再貼現(xiàn)作為一個重要的政策工具并敦促商業(yè)銀行貼現(xiàn)企業(yè)的商業(yè)票據(jù)。一個企業(yè)在一個合理的價格形成機制和正常價格水平下，只要能夠持續(xù)地把產(chǎn)品銷售出去，就說明這個企業(yè)的產(chǎn)品符合市場需要，這個企業(yè)是有效益的。如果出現(xiàn)了貸款暫時不能回流的情況，那就可以用商業(yè)票據(jù)的流通和貼現(xiàn)來解決物流和貨幣流脫節(jié)的問題。在一個足夠長的時間里，一個企業(yè)或一些企業(yè)的產(chǎn)品總是能夠賣出去，這對銀行來說，就已經(jīng)可以成為合格的貸款對象了。自1997年12月以來，由于各商業(yè)銀行將防范金融風(fēng)險列為首要目標(biāo)，它們在貸款發(fā)放審查中，最擔(dān)心的就是企業(yè)貸款需求的質(zhì)量鑒別問題。如果以真實商業(yè)票據(jù)為基礎(chǔ)將貼現(xiàn)業(yè)務(wù)作為信貸投放的重點渠道，這個問題就迎刃而解。也就是說，銀行靠市場的自調(diào)節(jié)能力解決了繁瑣的貸前調(diào)查和審查。

前面已經(jīng)提到，中國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵在于拉動內(nèi)需，擴張內(nèi)需的主要手段是商業(yè)銀行提高放貸的積極性。在間接融資占絕大比重且銀行信貸又以一年之內(nèi)的流動資金為基本業(yè)務(wù)領(lǐng)域的條件下，只有從擴張流動資金貸款供應(yīng)入手抓信貸擴張，才算是抓住了擴張內(nèi)需的關(guān)鍵點。由此，我們似乎可以斷言：從中國目前特定的體制和發(fā)展條件說，擴張內(nèi)需的關(guān)鍵不是拉動由投資支出和消費支出構(gòu)成的最終需求，而是要盤活中間需求。從改善商業(yè)票據(jù)市場建設(shè)入手，充分運用再貼現(xiàn)工具，解開企業(yè)間的債務(wù)鏈，重建社會信用基礎(chǔ)，使賴賬經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)?a href="/wiki/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E7%BB%8F%E6%B5%8E" title="信用經(jīng)濟">信用經(jīng)濟。

從多年的情況看，現(xiàn)在困擾企業(yè)的主要問題之一就是產(chǎn)品銷售出去收不回貨款，企業(yè)間相互拖欠貨款強行占用他人流動資金已成為正常經(jīng)濟循環(huán)體系中的惡性腫瘤。根據(jù)我們的調(diào)查，就是那些經(jīng)濟效益很好、規(guī)模很大的企業(yè)也會由于資產(chǎn)負債表上的大量“應(yīng)收款”而備受困擾。許多企業(yè)因為大批貨款收不回來導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)不靈、效益下降甚至破產(chǎn)倒閉的事例已屢見不鮮。所以，中國的貨幣政策只有將再貼現(xiàn)工具作為主要的信用擴張手段，才能通過企業(yè)資產(chǎn)負債表和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表渠道，將生產(chǎn)和流通、實物和貨幣、微觀和宏觀、收入和消費投資等許多重要環(huán)節(jié)有機地連結(jié)在一起。

按照投入產(chǎn)出分析方法，中間需求是各生產(chǎn)部門間相互提供的產(chǎn)品而又不提供新增價值的部分，或者說是對中間產(chǎn)品的需求。當(dāng)我們將之引入社會總需求分析時，中間需求的意義又有所不同。從價值形態(tài)考察，只有最終形成的增量投資支出和消費支出才構(gòu)成最終需求，而在這種最終支出未形成以前，我們見到的只是各個企業(yè)、部門在出售自己的產(chǎn)品。各行業(yè)、各部門的收入以產(chǎn)品的銷售為前提，如果產(chǎn)品銷售出去并未取得貨款即貨幣收入沒能實現(xiàn)，那么，最終需求中的自有投資支出和消費支出實際都將無從談起。所以，我們這里所說的以實現(xiàn)銷售收入貨幣化為代表的中間需求的滿足是最終需求現(xiàn)實化的前提條件。作為中央銀行來說，盡管我們有各種各樣的貨幣政策工具，但在中國目前這種信用基礎(chǔ)較差和市場條件不完善的環(huán)境中，還沒有哪一種貨幣政策工具比再貼現(xiàn)工具能夠通過刺激商業(yè)銀行貼現(xiàn)積極性起到這種簡明直接的擴張內(nèi)需作用。

為擴張內(nèi)需，提高商業(yè)銀行的放款積極性，我們的中央銀行也在一籃子貨幣政策工具中翻箱倒柜、絞盡腦汁，但為什么獨獨不想重點運用再貼現(xiàn)工具呢？1996、1997、1998和1999年，我國中央銀行的再貼現(xiàn)余額只有419億、330億、331億和500億元，可以說，再貼現(xiàn)工具已被置于一種可有可無的地位。2000年曾增至1200億元，2001年中央銀行在應(yīng)該松動貨幣政策的情況下，卻提高了再貼現(xiàn)率，挫傷了商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)積極性，使得中央銀行再貼現(xiàn)余額又降至650億元。但從商業(yè)銀行貼現(xiàn)總額看，2000年整個金融機構(gòu)貼現(xiàn)總額僅為1263億元，這一指標(biāo)2001年則增長了122.8％。這種情況說明，現(xiàn)實金融實踐對貼現(xiàn)工具有旺盛的需求，利用再貼現(xiàn)工具擴張信貸供應(yīng)量現(xiàn)在正適逢其時。